科创板等待起飞

刘亮

科创板落户上海张江。

科技创新板作为上海多层次资本市场的重要组成部分之一，于2015年12月28日在上海股权托管交易中心隆重推出。这是上海资本市场立足张江“一区22园”内的科技创新型企业，并以系统化的资本市场培育、辅导、孵化和融资，解决广大科技型中小企业融资问题的重要举措，也是上海建设科创中心的科技金融体系建设的关键一环。

科创板的“低门槛”

科技创新板突出企业的科技创新属性，其服务对象主要是针对尚未进入成熟期但具有较好的成长潜力的科技型和创新型企业，即“大张江”园区内的“四新”（新产业、新业态、新模式、新技术）经济企业。事实上，从创新板首批挂牌交易的27家企业中看，包括科技型企业21家，创新型企业6家，其中19家企业处于初创期，其余8家企业刚刚步入成长期。这些企业的行业则分布于互联网、生物医药、再生资源、3D打印等13个新兴行业，平均股本1944万元，2014年平均营业收入2272万元，平均净利润123万，盈利企业约占70%。其中16家企业已获得高新技术企业、“专精特新”“小巨人”等相关称号，可谓突出了“大众创业，万众创新”的特点。

相对于传统资本市场如上海证交所、深交所挂牌企业甚至“新三板”的挂牌企业要求而言，科创板门槛相对较低。如2014年新三板挂牌企业平均注册资本金4800万元，平均收入1亿-1.2亿元，净利润在800万左右，而上海股交中心E板挂牌企业平均注册资本金只有2300万左右，科创板在这方面要求则更低，只需满足以下五个条件就可以挂牌，即属于科技型、创新型股份有限公司;具有较强自主创新能力、较高成长性或一定规模;公司治理结构完善，运作规范;公司股权归属清晰;上海股交中心要求的其他条件等。

具体来看，“科技型”公司应至少具备研发投入强度不低于3%、研发人员不低于10%、高新技术产值占比不低于营业收入的50%和具有自主知识产权等4项条件中的一项。“创新型”公司要求属于上海“四新”经济热点领域，具有“新技术、新模式、新业态、新产业”特征。“较强自主创新能力”可以尚未实现收入或盈利，但需要在技术研发、自主知识产权核心技术或特许经营资质等某一方面有所突破。“较高成长性”则体现为完成了前期的研发或度过了初创期，已具有一定的营业收入，且最近连续两年营业收入增长率不低于30%。“一定规模”的要求则体现在一定的营业收入、利润水平、市值等方面，同时在公司治理结构和公司股权等方面也有明确要求。可见，科创板不是没有“入门门槛”，而是门槛相对于其他市场较低，且主要对象更倾向于科技型实体企业。这也符合其错位发展的市场定位特征。

政策上的保障

由于科创板挂牌企业大部分是初创期或者成长期前期的企业，相对来说风险高，所以对投资人的风险承受能力要求也较高。“科技创新板”建立了合格投资者制度，对机构投资者的要求是依法设立的具备风险识别能力和风险承受能力的法人机构、合伙企业。而对个人投资者风险承受能力和投资范围均有一定的要求，如要求个人投资者包括银行存款、股票、基金、期货权益、债券、黄金、理财产品（计划）等在内的金融资产在50万元以上，且挂牌企业自然人股东只能买卖其持股公司的股份。

此次科创板在交易制度上的创新较多，如首次采用注册制，建立以信息披露为中心的挂牌审核机制。其中，对申报挂牌前已取得推荐机构、其他私募股权投资机构一定金额投资或采取其他市场化方式认定的申请挂牌企业采取简易注册程序，形式审查模式，即公开拟挂牌公司的信息，规定时间内无异议即可挂牌。同时，针对不同类型企业在板块设置和交易方式上也进行了区分，如根据企业自身条件不同区分为“基础性挂牌条件”和“个性化挂牌条件”，根据交易方式的不同分为N板转让系统（被称为“NE板”）和N板报价系统（被称为“NQ板”），前者企业可直接交易，必须为股份公司，后者只是信息展示，必须线下交易，必须为有限公司。此外，为保护投资者利益，设置了50%的涨跌幅限制。

上海的科创板落户张江，既发挥了自贸区制度创新的优势，又能够借助张江示范区先行先试的集成创新优势，因此，在政策扶持上能够相互借力，形成创新合力。

体现在政府职能转变为重监管、重服务。以注册制降低企业挂牌门槛的同时更加重视后期监管，“科技创新板”严格按照非公开发行股份、非公开转让的方式开展市场行为，股份交易采取协议转让方式，建立完善与“科技创新板”相适应的登记结算系统，且对具有推荐资格的中介机构更严格更公开，对违法违规行为严惩不贷。在服务上则更加重视投资者利益的保护，强调企业的规范运作情况、成长性及未来发展前景。

制度等待完善

科创板刚刚起步，各种监管和转板、退市制度还有待完善。

注册制的一个重要特点就是事后控制，因此，需要进一步加强对挂牌企业的监管力度。这包括两个方面的内容，一方面是要在现有国家法律法规的前提下制定切实可行的监管办法，2015年一年间，上海股交中心对26家Q板违规挂牌企业、5家违规中介机构、3家E板违规挂牌企业及相关责任人进行了相应处罚，就挂牌企业异常情况发布20次风险揭示公告，这些举措都体现了管理层在加强市场监管整顿市场秩序方面的决心。另一方面则需要根据国家相关法律法规的变化对相关规则进行及时变更，如2015年国务院在《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）中对非上市企业股东人数已经没有200人的限制，且提出了“做市商”等“第三方服务体系”的建设目标，虽然没有相关细则的落地，但上海需要敏锐地把握政策动向，可以适时开展相关操作细则的前期研究，一旦政策面宽松则能及时更新。

多层次资本市场的出发点是满足不同发展阶段企业的融资需求，而作为多层次资本市场组成部分，科技创新板是量身为科创企业定制的专业化板块，科创板推出后直接面临的问题就是如何与其他市场对接和转板升级的“绿色通道”问题。为此，需要探索建立科技创新板与上海证券交易所设立的战略新兴板等其他多层次资本市场之间的对接机制，包括在业务规则、挂牌企业上市和信息发布渠道等方面的有机衔接，这就需要在科创板与其他市场之间形成互信机制，让科创板挂牌企业所有的材料、结论能够全部达到上交所战新板认可，从而实现市场间的便捷转换。

科技创新型企业的一个重要特征就是企业成长的不确定性，如19世纪美国的铁路公司顶峰时期有6000多家，到现在仅存500多家，大部分企业破产或者被并购。据Wilshire 5000 Total Market Index显示，1998年美国上市公司股票数量达到7562家的最高峰，而截至2015年1月，美国的上市公司只剩下3812家，而破产则是很多企业退市的主要原因之一。因此，包括转板上市、破产清算和惩罚性摘牌等制度的设计需要进一步完善起来。

拓展和创新

目前，科创板作为上海多层次资本市场的重要组成部分才刚刚起步，服务科技创新型企业的手段和能力上还有很多欠缺，因此，在未来发展中，科创板还需要做进一步拓展和创新。

首先是在服务空间上的“扩容”，目前科技创新板的服务对象主要还是局限在以张江高科为核心的“一区22园”内的科技创新型企业，尚未形成“立足上海，服务全国、辐射全球”的格局，这与上海建设“全球有影响力的科技创新中心”的目标还不匹配，因此，借助上海国际金融中心建设的契机，实现空间上的扩容势在必行。其次是服务对象上的“扩容”，目前科技创新板服务的对象限定为“四新”企业，如何覆盖更加前端的初创企业借助资本市场的融资需求仍然是科创板未来需要考虑的问题。再次是对投资人的“扩容”，目前市场投资人仍然是以机构投资人为主，自然人投资者不多且受到较多限制，如何调动更加广大的自然人投资者的关注度，让广大人民群众也能分享到科技创新企业成长的收益是未来需要考虑的问题。

另外，要加强金融创新力度，积极发挥市场作为综合金融服务集聚平台的功能，拓展市场功能。由于市场中集聚了银行、证券、保险、私募、资管、担保、保理等不同金融业态，因此，市场除了探索与多层次资本市场对接之外，还可以在风险可控前提下尝试突破传统融资模式，开发创新性金融产品，利用互联网综合服务平台，推动融资方式与金融工具多元化，如应用“投贷联动”“投保联动”等机制，探索试点优先股、夹层融资、资产证券化等创新产品。同时，还可以通过推动通过设立科技创新母基金等方式，帮助科创性中小微企业与股权投资机构对接。

（作者系上海社科院经济研究所副研究员）