VIE回归潮下的冷思考

刘纪鹏

中概股回归的大潮让VIE再次成为资本市场的焦点。2015年国家出台的两个关键文件对VIE及电商行业产生了巨大影响，在仔细研究后，发现这一问题并不如人们想象的那么乐观。

第一个是《外商投资法》的征求意见稿，本次意见稿明确了“实际控制”的外国投资者认定标准，由外国企业或者个人实际控制的VIE企业将无法经营禁止实施目录中列明的业务。尽管“实际控制”这一标准看起来在一定程度上缓解了国家安全保护与境外融资需求之间的矛盾，也使得诸多媒体大呼VIE末日即将到来，可事实上，引入实际控制人标准并非解决监管VIE问题的万能良药。

一方面，对WFOE（外商独资企业）实际控制人的界定困难。国外上市主体对WFOE绝对控股情况下实际控制人的判断并无障碍，但是在上市公司内资与外资持股相等的情况下，对于WFOE实际控制人判断就会出现困境。同时，一旦因国外上市公司股权变化而导致WFOE实际控制人变动，则其对运营公司的控制就会变为非法控制，国家安全依旧存在隐患。

另一方面，由于VIE与WFOE是协议控制关系而非股权控制，如果VIE的实际控制人与WFOE的实际控制人并不是同一人，由于前者通过VIE协议中的投票代理权协议授予了后者，使得后者具有法律意义上的控制权，而在实际经营中，前者却依然主导VIE的主要经营决策，此时，究竟是谁在控制VIE，就变成了一个比较难以回答的问题。

第二个重要文件就是《外商投资产业指导目录》（2015）。本次目录中大幅减少了限制类条目，放宽了外资股比例限制。工信部最新发布的文件中更明确规定，外商投资在经营类电子商务持股比例由原有不得超过50%，放开至外资可持股100%。这些规定与政策的出台让互联网企业看到了市场放开的希望，但细究之下，其同样隐藏着制度性的障碍。

一方面，在《外商投资电信企业管理规定》第十条中明确指出“经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”，然而，投资电信企业的外商不一定是经营增值电信业务的企业，这种投资多为财务性投资，通常不具备运营经验，这就导致行政部门自由裁量权利较大，不利于投资标准的明确。

另一方面，“经营类电子商务”业务范围界定不明确也易造成困扰。《商务部办公厅关于外商投资互联网、自动售货机方式销售项目审批管理有关问题的通知》中规定外商利用自己平台为其他企业提供交易平台的企业，必须持有ICP牌照，而从现有的经营类电商定义中，我们不能确认“为其他企业提供交易平台的企业”是否属于豁免申请ICP牌照的经营类电商范围内。

从目前出台的监管政策可以看出，出于对国家安全的保护，我国企业对外融资的渠道不可能完全打开，现存的制度性障碍使得VIE模式仍将是企业境外上市、融资的重要模式。所以，完善VIE监管模式，拓宽融资渠道才是治本之策。