改革风口下的新三板试验田

陈希琳

在中国经济步入供给侧改革新轨道的情况下，新三板成为推行供给侧改革的试验田，有望通过提升企业的竞争力，促进经济发展。

自2004年新三板扩容以来，市场体量剧增，截至《经济》记者截稿，新三板挂牌企业已经达到5705家，总股本为3293.64亿股。市值、体量都在不断增长的新三板备受关注。在2016年伊始，业内人士按目前的挂牌频率计算，预计年底挂牌企业将达万家，其中政策红利是促进企业挂牌的重要因素。

但繁荣背后的新三板也面临着不少的困境。如何拥抱供给侧改革，将成为新三板借势前行的重要踏脚石。

市值虽小意义很大

供给侧改革在资本市场层面，强调以加快实施注册制为突破口，以新三板、战略新兴板为抓手，建立健全多层次资本市场体系，以匹配资金对创新、创业、成长型项目的需求。新三板优秀投资标的价值逐步显现。

“我国经济发展到今天需要进行一系列制度变革，过去的模式已经难以为继，所以要进行变革，从经济层面看，供给侧改革是一个重要变化。但金融是现代经济核心，所以金融也应该进行制度变革。”知名经济学家、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求向《经济》记者表示，新三板进行了大量制度创新，为主板改革提供了样本，尤其是对主板市场注册制改革提供了很好的研究案例。

“最核心的问题是金融如何帮助中国经济转型，走过当前的困难。尤其是对中小微企业如何提供支持，我认为这是金融改革所必须思考的。”吴晓求认为，新三板的创立发展实际上就是为了适应这种要求。“新三板在我国整个资本市场结构中非常有增长潜力，而且进行了大量制度创新，为主板改革提供了样本。虽然新三板目前只有约2.5亿市值，规模不是特别大，但是其意义非常重要。它对我们主板市场的注册制改革提供了很好的研究案例，同时新三板信息披露制度也是非常特殊的。”

对此，九鼎投资总经理康清山也表示赞同，他向《经济》记者表示，新三板制度安排是中国资本市场有史以来最先进的制度安排，由于没有什么挂牌条件，它是中小企业压力的释放。“新三板本质上是已经实施注册制的全国性交易场所。新三板没有什么挂牌条件，核心条件就是要有两年经营期，企业要规范，满足这个条件的企业就可以把股权拿出来转让，就可以拥抱资本市场。”

事实上，随着新三板分层制度的出台，相关政府部门对于新三板不同层级的监管也会加大，投资者权益将得到保障。封闭式公募基金以及混合型公募基金可能会带来更多的资金流入，提升市场活跃度和流动性。在这种情况下，对于主办券商提供全链条服务的能力要求提高，未来会有更多优质企业得到优质服务。未来新三板优质企业的融资手段可以从股权融资扩展到多种融资手段，企业获得融资的范围扩大，市场化的推出机制也将有利于整个市场的良性发展。

在这种背景下，2016年新三板领域的供给侧改革将发生两大变化。盘古智库学术委员、民生证券研究院执行院长管清友向《经济》记者分析称，2016年包括新三板资本市场供给侧将发生两大变化。“首先，经济新常态下腾笼换鸟，上市公司整体业绩中枢下移且分化加剧；其次是注册制改革带来供给活水，整体估值中枢同样有下移压力且分化加剧。”

在他看来，新三板在2016年正面临着多重政策利好，有望使其站在供给侧改革的前端。

新三板已被纳入顶层设计。2015年12月23日，国务院常务会议审议通过了《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，明确提出将大幅增加新三板挂牌公司数量。

做市指数有10%-15%上涨空间

2016年，新三板的发展机遇，也将与供给侧改革的发展进程相生相伴，这也正是新三板的机会所在。

“包括2016年在内的未来几年都是大的并购重组年，因为国有企业改革，2016年将是供给侧改革元年，会有一个大的去产能的过程，在未来会形成大量的类似于当年美国摩根时代的产业托拉斯，在更多的上游行业中，很多的国有企业会卷土重来，形成更大的垄断寡头。那么在中下游行业会有很多民营企业异军突起形成大的垄断寡头或者是产业托拉斯，总体来看，今后几年将是大的并购重组年，也是一个大的发展阶段。”管清友表示，实际上新三板目前的制度设计给挂牌公司和投资机构提供了一个千载难逢的机会。

而通过对2015年新三板主动并购事件的简单梳理，就可以看到这个规模是非常可观的。被并购的新三板企业主要集中在TMT、制造业、消费这些行业。

“从行业上看信息技术、工业主动并购的意愿是最强的，分别发出了53起和51起。2015年主动并购事件发生255件，而2014年只有9件，从2015年开始已经进入了并购重组年。当然这确实和新三板的制度设计有关。”管清友表示，挂牌上市相对来说确定性比较高，实际上给整个并购市场和投资机构，特别是PE机构更大的运作和操作空间。

由此可见，在整个流动性过剩、缺乏高收益资产的情况下，新三板依然值得大家在中长期布局、关注，“投资机构要以长周期的思路投资新三板挂牌行业，而不是像过去过于短视，过于强调短期回报”，管清友表示。

对于投资者来说，2016年新三板市场的贝塔波动有望逐渐收窄，管清友表示，全年新三板做市指数或有10%-15%的上涨空间，但收益更多来自于阿尔法收益，策略思维也需要随之转换。

一是以新兴行业的技术生命周期为视角。“具体而言，根据技术生命周期S曲线与技术泡沫模型，新技术的快速产业化阶段和行业的繁荣阶段是技术泡沫迅速膨胀的两个关键时期，并分别对应于技术生命周期S曲线上10%-40%和60%-90%的技术渗透率区间，这一时期技术股将产生持续的估值溢价，也是投资新兴技术股的黄金时点。”管清友表示，结合技术生命周期理论以及新三板行业发展的实际现状，新三板新兴行业有8个重点子方向，包括新能源汽车、第三代半导体、智能电网、石墨烯、清洁能源、机器人制造、3D打印、生物医药等。

二是以政策红利带来的流动性溢价为视角。2016年分层制度落地、公募基金入市、混合做市制度推进等政策红利都会给新三板部分股票带来“流动性溢价”的结构性投资机会，管清友建议重点关注分层+转板概念股。“无论公募基金入市，还是做市商扩围、混合做市制度完善，最终都有可能在分层中的创新层率先试点。而注册制的推进则为转板概念股提供了市场热度。”

对于2016年新三板市场的掘金机会，专家均表示应紧抓分层和转板两大政策红利，重点关注成长性这一主线。符合创新层标准的潜在标的有望得到更多资金关注。

新三板不会边缘化

当前新三板流露出来的特征确实引人担忧。

“现在的新三板其实更像一个‘一级半市场，一级市场定增非常火爆，二级市场交易非常冷清，所以呈现出来一些基本特征，一是价格波动非常剧烈，而且异常交易也不需要披露，我们只是统计了一些2015年全年的情况，异常交易达到了6200多次；二是估值偏低，参与者基本上都是PE、VC等投资人。”管清友表示，整个新三板的流动情况还不是特别尽如人意。

而在战略新兴板推出后，也有人担心新三板会受到冲击而被边缘化。

“这个不必担心，因为他们的定位不一样。从目前获取的信息来看，标准的差异还是特别大的，从定位上来看新三板主要是中小微企业，战略新兴版侧重于跨过创业阶段的战略新兴产业，战略新兴板的标准确实是比较高的。创业板的标准实际上在未来有进一步下调的可能性。”管清友表示，大家没有必要去担心新三板被边缘化。

同时，备受诟病的新三板流动性困局又该如何辩证地看待？

“对于僵尸股的问题，没有流动股、没有交易的问题，以及流动股协议转让的问题，可以通过分层的方式再开辟一个培育层，等到条件成熟的时候再让这些企业挂牌，尤其能够解决市场上广泛关注的僵尸股问题。”管清友表示，现在平均算下来日均成交100万股以上的不足200家，这不是换手率低不低的问题，也不是僵尸股的问题，而是我们日成交金额比较大的企业太少的问题，这对机构投资者来说，面临的一大挑战就是不够买。

在他看来，新三板退市机制“瑕必掩瑜”，必须解决。“现在已经是必须要解决的关键时刻了。可以看到，纳斯达克成立以来，不是上市的企业多，而是退市的速度快。1985年到2008年期间，纳斯达克有18000多家上市企业，退市有13000多家，所以，合理的退出机制是当前新三板发展当中一个迫切需要解决的大问题。”

同时，金融股独大、缺少高新技术的明星企业这一问题也急需解决。目前新三板没有明星股票，金融股“一股独大”或者“一板独大”，基本上“高富帅”的排行榜里面都是金融股。“在纳斯达克，苹果、脸书、微软的市值占纳斯达克的一半，是投资者关注的焦点，它是科技股的集中营，而我们主要都集中在金融股，市值排名前十的新三板公司中，金融类的占8家。金融企业定增实际超过400亿元，占挂牌企业比重的30%。”在管清友看来，这样的新三板某种意义上成了一个金融板。

除此之外的又一大隐患在于做市交易制度的不完善易形成做市商的价格联盟，这也是迫切要解决的。“我们的做市商仅限于券商，做市商数量也低于纳斯达克，纳斯达克平均的做市商是20家，我们目前只有4家左右。我们目前做市商主要是通过定增拿股票，拿股票的成本还是比较低的，而纳斯达克的做市商主要通过二级市场拿股票。”管清友表示，做市商的交易和竞争者交易在一个市场，特别容易形成做市商的价格联盟。

这些都是处于供给侧改革风口下，新三板发展急需解决的问题。而分层制度预计在2016年5月份正式落地，这是新三板2016年最直接的利好政策，有望在一定程度上解决新三板的流动性问题。甚至有专家表示，分层制度的推出是真正的救市之举。创新层标的公司将成为场外4000亿元甚至更多新三板基金集中投资的标的池，带来流动性和连续竞价的可能。

同时，转板细则也有望在年内落地。新三板被企业看作是进入主板市场的跳板，转板制度也成了投资者选股的法宝。2015年6月16日，国务院发布《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，重点提到加快推进股转系统向创业板转板试点。2015年12月23日，国务院总理李克强主持召开常务会议，会上再度提到增加全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量，研究推出向创业板转板试点。如此看来，转板试点有望在年内落地。

而这些无疑是新三板成为主力军的底气所在。