【混合所有制改革背景下的常山股份重大资产重组案例分析】

【混合所有制改革背景下的常山股份重大资产重组案例分析】

2015年3月30日，证监会核准石家庄常山纺织股份有限公司（以下简称“常山股份”或“公司”）向北京北明伟业控股有限公司（以下简称“北明控股”）等发行股份购买北明软件股份有限公司（以下简称“北明软件”）100%股权并募集配套资金的重组方案。本次重组方案作为十八届三中全会后新一轮国企改革的典型案例，涵盖了混合所有制改革、传统行业跨行业转型、股权激励、市值管理等特点和标签，将有效拓展公司发展空间，提升盈利能力，同时也给监管工作带来了新的难题。

一、重组背景

常山股份成立于1998年12月，主要从事棉布、棉纱等棉制品的生产和销售。2000年7月登陆深圳证券交易所，股票代码000158。上市15年以来，通过首发和2次再融资，共募集资金13.67亿元；累计实现净利润8.33亿元，实施现金分红9次，累计分红金额2.59亿元，分红率31.09%，在沪深两市处于中档水平。2008年以来，受国际金融危机和国内经济发展速度放缓的影响，纺织行业竞争激烈，经营业绩呈现逐年下滑趋势，主要依赖政府补贴和土地收储变现勉强维持经营，基本每股收益、产品毛利率、加权平均净资产收益率等反映盈利能力的指标持续走低甚至出现负值。2013年11月，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出积极发展混合所有制经济。为克服行业周期，扭转亏损局面，实现国有资本保值增值，公司寻求向新兴产业转型，同时，结合国家战略性新兴产业政策，将转型方向锁定为软件行业，并最终将并购对象确定为北明软件。

二、重组方案的主要内容及特点

本次重组的交易标的北明软件主要为行业客户提供综合性IT解决方案，业务范围包括系统集成及行业解决方案、代理产品增值销售、定制化软件及服务等。

（一）主要内容

公司向北明控股等6家机构及李锋等41名自然人发行44105.69万股股份，购买其持有的北明软件100%股权，交易价格21.70亿元；同时，公司向恒定20号和21号资产管理计划、神华投资、神华期货等4家投资者定向发行不超过11152.44万股股份，募集配套资金不超过54870万元，用于北明软件云中心管理平台建设项目、智慧城市行业解决方案建设项目的投资、本次交易的相关税费及补充标的公司运营资金、偿还银行借款。

（二）特点

1.跨界重组谋转型。与近三年火爆的并购重组市场其他案例类似，公司本次交易同样属于追逐热点行业、跨界重组转型。交易前，常山股份属于单一的制造行业业纺织业，交易完成后公司将向制造行业与高端信息行业，即纺织业与软件业并行的双主业转变。

2.探索实施混合所有制改革。本次交易前，公司第一大股东即控股股东为石家庄常山纺织集团有限责任公司（以下简称“常山集团”），持股比例为48.06%，实际控制人为石家庄市国资委；其他前十大股东大部分为机构投资者。本次交易完成后，常山集团持股比例下降为27.17%，仍为公司第一大股东；北明控股及其一致行动人李锋、应华江、朱星铭、朱勇涛合计持股比例为17.38%。在公司实际控制人未发生变更的前提下，持股主体更为多元化。

3.重于实质的股权激励。交易方案中，公司向恒定20号、21号资产管理计划非公开发行股份，分别募集配套资金23870万元、11000万元，恒定20号、21号资产管理计划分别面向公司和北明软件董事、监事、高级管理人员及核心技术人员（业务骨干），各方均以自有及自筹资金参与认购。虽然重组报告书中明确写出“不涉及股权激励”等字样，但在交易方案中嵌入资产管理计划的实质是通过锁价发行股票，解决国有控股上市公司长久以来难以实施的员工股权激励难题。

4.交易标的增值率相对不高。经采用收益法评估，北明软件100%股权的评估值为217476.74万元，较2014年6月30日经审计的母公司报表净资产账面价值增加177108.17万元，评估增值率约为438.73%，最终交易价格确定为21.70亿元。根据证监会行业分类，北明软件所处的软件和信息服务业上市公司的市盈率及市净率平均值分别为55.95、6.82，而北明软件市盈率及市净率2013年分别为20.53、5.13，2014年分别为14.65、4.10，均低于同行业上市公司的平均水平，交易定价相对公允。

三、重组效果及意义

本次交易于2015年5月完成资产交割，并纳入合并报表范围，7月完成配套资金的募集及验资过户，从2014年6月26日首次停牌筹划重组计，前后共历时1年。根据2015年半年度报告、前三季度业绩预告及其他临时报告可知，本次重组作为混合所有制改革的有益探索，拓展了公司业务发展空间，提升了公司盈利能力，增加了公司资产规模，更实现了国有资产的保值增值。对北明软件及其股东而言，通过本次交易实现了间接上市，有助于业务快速发展和财富变现。

1.拓展发展空间。未来常山股份的发展定位是棉纺织行业、软件及计算机服务业并重的双主业格局，棉纺织业务板块向品牌制造模式延伸，软件及计算机服务业板块向运维管理模式延伸，初步实现了多元化发展战略，有助于不同行业内优势企业的强强联合。北明软件是国内一流的IT服务提供商，拥有近百项国内领先的自主知识产权的软件产品，交易完成后，作为核心业务板块，公司将实现产品的高附加值、高毛利率，同时公司获得了北明软件拥有的软件行业优秀运营团队和发展经验，有助于探索原有纺织产业在信息化和互联网时代的产品升级和网络化销售渠道。

2.提升盈利能力。从历史业绩看，近三年常山股份实现净利润分别为1176.31万元、1756.59万元和2428.47万元，扣非后净利润分别为-8874.10万元、-11318.35万元和-25033.32万元，非经常性损益绝大部分为政府补助和土地收储收入，正常生产经营非常困难。相比而言，北明软件则处于高速发展的成长期，近三年净利润分别为8933.29万元、10569.47万元和14807.99万元。公司半年度报告显示，在2015年5月纳入公司的合并报表范围，5月和6月北明软件实现净利润4706.11万元，各产品毛利率为15%～40%，既提升了公司整体业绩，也提高了公司盈利能力。

3.推进实施市值管理。并购重组和股权激励是公司实施市值管理的主要方法。公司自2014年9月30日复牌以来，二级市场股价涨幅为146.32%，远超同期纺织服装行业指数63.04%和深证成指38.39%的涨幅，重组转型及股权激励是股价上涨最主要的推动力量。目前，作为公司的全资子公司，北明软件正加快软件产业的战略布局，以自有资金实施4家相关行业公司的收购，增强业务的互补性和协同性。通过本次重组转型和实质的股权激励，提升了公司业绩，增强了核心管理层人员和核心技术骨干的凝聚力，有助于实现公司的市值管理。

4.加快北明软件业务发展和股份定价。随着业务规模扩大和业绩增长，北明软件发展的资金压力也随之增大，近三年的资产负债率均在70%左右，负债结构中占比前三的分别是应付账款、短期借款和预收账款，迫切需要资本平台来缓解资金压力。北明软件曾于2013年5月申报IPO材料，但排队时间无法预测，借助本次重组实现曲线上市并募集配套资金，可有效解决资金短缺问题；同时常山股份土地储备丰富，按照石家庄市政府发展规划，未来5年内土地变现将回收现金约100亿元，将极大地支持北明软件的云中心、智慧城市、互联网金融等领域的长远业务扩张。北明软件原股东通过换股直接持有了公司股份，也有利于股份定价和财富变现。

四、监管难题及应对

伴随着经济下行和并购重组市场化，越来越多的上市公司，特别是主营业务萎缩的传统行业上市公司在积极寻求向信息技术、影视游戏等新兴行业转型，未来将会出现更多的双主业甚至多主业上市公司。作为监管人员，在看到积极重组转型的同时，也应思考创新发展带来的监管难点，提早应对。常山股份本次重组案例具有很强的代表性，可以预见，受限于股份锁定和业绩承诺，2015年—2017年将是常山股份发展的稳定期、交易双方的协同期，但行业转型有很大的不确定性，双主业协同发展更是风险较大，未来三年及以后将伴随出现双主业信息披露、公司控制权、承诺业绩、注册地经营地分离等监管难题。

1.双主业信息披露监管。双主营业务处于完全不同的行业，面临着不同的市场竞争、产业政策、行业周期等风险，以及业务协同整合风险。随着行业多元、业务复杂和规模增加，对公司信息披露尤其是非财务信息披露的数量、质量要求相应提高，信息披露不及时、不详实甚至是虚假披露的现象也可能随之发生。结合证监会正在推进的以信息披露为核心的监管转型及交易所同步制定“分行业信息披露指引”，一是修订完善《上市公司信息披露管理办法》，强化非财务信息披露，提高信息的可读性和有效性；二是明确或制定双主业上市公司适用的信息披露指引，做到有规可从；三是加大监督检查力度，及时关注财务状况、关联交易等。

2.公司控制权监管。2015年5月完成北明软件资产交割、纳入合并报表范围后，常山股份积极加强制度建设，包括：修改《公司章程》和《董事会议事规则》，改选公司董事会、监事会、管理层等。目前，新一届董事会中，常山集团提名4位董事、3位独立董事，北明软件提名3位董事、1位独立董事、2位高级管理人员，同时常山股份向北明软件直接派驻1名董事、1名财务类高级管理人员，整体上说，现有的公司治理结构基本稳定。但风险之处在于，北明软件原有其他股东（不含3位外部机构持股，下同）合计持股比例为14.59%；3年承诺期过后，如果双主业协同发展成功、北明软件在公司整体收入和利润占比超过50%，北明控股及其一致行动人则可能存在改选董事会、增加决策权的诉求，如果联合上述持股比例14.59%的北明软件原有其他股东并签署一致行动人协议，合计持股比例最高可达31.97%，超过常山集团27.17%持股比例，从而引发控制权之争。这要求监管部门，一是加强与交易所的监管协作，督促各方及时履行信息披露义务；二是在维持公司正常经营、不得损害中小股东权益的前提下，依法合规解决争议。

3.业绩承诺监管。根据交易方案承诺，北明软件2015年度、2016年度、2017年度当期期末累积实际净利润不低于当期期末累积预测净利润数据，预测净利润分别为17002万元、21102万元、25377万元，如果实际业绩未达预期，补偿方可自主选择支付现金、偿还股份、支付现金加偿还股份等任一种进行补偿。从过去三年的经营业绩和现有业务订单情况看，北明软件能够完成业绩承诺，但如果未来的产业政策、客户、供应商等发生重大变化，出现不能完成业绩承诺的情形，则有可能通过财务造假或者利用财务粉饰和会计处理来完成三年业绩承诺，从而出现“第四年业绩变脸”的情形。这要求监管部门，一是倾斜监管资源，加大公司年报现场检查，及早发现问题；二是督促中介机构归位尽责，严格年报审计程序，提高执业质量。

4.注册地经营地跨地域监管。从交易方案看，未来3～5年北明软件将成为公司的第一大利润来源和主要资产。公司注册地为河北，北明软件注册地为广东广州，在当前的辖区监管责任制和监管资源不足的体制下，注册地和主要经营地的分离，将增加监管难度，提高监管成本。如果公司内控制度建设不健全，很可能出现资金占用、违规担保甚至利益输送等问题。这要求监管部门，一是及时约谈交易标的大股东及其董事、高级管理人员，加强相关法律法规学习，提高规范运作意识；二是督促公司加强内控建设，明确子公司的对外担保等权限；三是加强有关派出机构监管协作，建立信息共享机制。

（河北证监局）