反收购“毒丸计划”在中国的构建

黄婷婷

（华东政法大学经济法学院，上海200042）

反收购“毒丸计划”在中国的构建

黄婷婷

（华东政法大学经济法学院，上海200042）

“毒丸计划”产生于美国，是当今世界最有效的反收购措施之一，但中国国内公司却没有一例成功实施毒丸计划。随着股权分置改革的完成，证券市场进入全流通时代，上市公司股权日益分散，容易招致敌意收购，用毒丸计划进行反收购的需求与日俱增，但是中国却没有法律土壤供其充分生长。中国可以通过松动资本制度、提倡董事会中心主义、防止董事权利滥用等方面推动毒丸计划落地生根。

反收购；毒丸计划；公司资本制度；董事会中心主义

2015年6月末宝能老板姚振华盯上万科，开始不断买入其股份。截至2015年12月11日为止，宝能旗下钜盛华对万科持股比达22.45%，而万科原第一大股东华润持有万科15.23%的股份，王石等管理层通过资管计划持有4.14%的股份，万科面临收购威胁。12月7日，王石表示不欢迎宝能。12月18日下午，万科宣布临时停牌，筹划股份发行用于重大资产重组和收购资产。12月20日，再次宣布因为公司正在筹划重大资产重组事项，拟停牌一个月。市场人士预测，万科此次筹划重组极有可能是要释放“毒丸计划”。自此毒丸计划引起了业内外人士的广泛讨论，热度极高。12月23日上午，万科董事长王石在香港拜访瑞信办公室时表示不会实施“毒丸计划”。虽然万科后来引入了“白衣骑士”深圳地铁，但其最终走向如何难成定论。

无论最终结果如何，不可否认的是万科作为中国国内标志性上市公司，其拟采用毒丸计划这一可能就足以引起人们的广泛争论。万科大战宝能虽只是中国资本市场敌意收购中的一例，却是最为吸引人的一例，值得探讨。国内对毒丸计划在中国的适用以及制度构建的关注尚不充分，还有很大的探讨空间。

一、反收购“毒丸计划”的概述

（一）毒丸计划的定义

“毒丸计划”最早出现在美国，由律师马丁·利普顿提出，其全称为“股权摊薄反收购措施”，是最为流行的反收购措施之一。该计划起始版本为优先股毒丸，指当目标公司面临敌意收购（敌意收购指收购公司在目标公司管理层对收购不知晓或者遭到目标公司管理层反对的并购［1］11）时，管理层将会采取应对手段，向公司普通股股东发行优先股，该优先股可以在公司面临收购时转化成相应的股票。该措施可以降低收购方的持股比例或者增加收购成本，一定程度上达到反收购的效果。1985美国特拉华州法院判决“毒丸”合法化，确认毒丸计划不需要股东大会直接批准就能够实施。

毒丸计划几经演变，已与初始形式有所不同，现在指为了应对敌意收购，目标公司授予除收购方之外的公司普通股股东低价购买股票的权利，从而达到稀释收购方股份或者提高收购成本的目的，使得该公司的收购价值降低，收购方一旦成功，就好像吞食了毒丸一样不好处理［2］42。毒丸计划在门外“野蛮人”与被敌意收购方的董事会之间形成了新的制衡。毒丸计划既能事前设置，也能事中设置，事前可直接约定在章程中，事中可设置于面临收购时。一般情况下，毒丸不会发挥其“药效”，只有收购威胁真实存在的时候，才会启动生效。

（二）毒丸计划的种类

1.第一代毒丸——“外翻式毒丸”

外翻式毒丸具体内容是指：如果收购者在获得一定比例目标公司股份之后，还想要继续合并，那么目标公司的股东就能够获得以较低的价格（往往是收购公司股票市场价格的一半）购买公司股票的权利。

第一代毒丸缺陷是只有在收购者想要完全合并目标公司时才会触发该毒丸。当收购者获得目标公司控制股份后，如果不再继续并购目标公司，外翻式毒丸就不会起作用。这种缺陷非常致命，不能有效抵御敌意收购。

2.第二代毒丸——“内翻式毒丸”

内翻式毒丸具体内容是：未经董事会（有的国家是股东大会）认可的收购者持有目标公司股份达到一定比例的时（一般情况下是10%-20%）会触发毒丸计划，收购者以外的目标公司股东就获得了以较低的价格（一般是目标公司股票市场价格的一半）购买目标公司股份的权利。2005年新浪对盛大进行反收购时就是用了内翻式毒丸。该措施通过为收购设置阻碍，达到防御的目的，但是并不能够彻底消除收购威胁［3］193。

实际上在设计“内翻式毒丸”的时候往往会设置相关的回赎权，目标公司的董事会能够用非常低的价格回赎毒丸，使得董事会能灵活应对毒丸计划。董事会就拥有了与收购者谈判的砝码，收购者想要不受毒丸计划影响就要让目标公司董事会回赎毒丸计划，因此内翻式毒丸在一定程度上有利于目标公司获得更好的收购条件。

3.第三代毒丸——“死手毒丸”“无手毒丸”

死手毒丸的内容是：当毒丸被激活时，只有留任董事（设置毒丸计划的董事）或者他们认可的董事才有权赎回毒丸计划，收购方成为董事后无权赎回。无手毒丸的内容是：目标公司在被收购后的一段时间内（一般为6个月），董事会不能够赎回毒丸计划。

毒丸计划的种类虽然不同，但其运行机制大体相同。在演进过程中，不同版本的毒丸有的合法，有的不合法；有的有效，有的效力并不大。第一代外翻式毒丸弱点明显，无法强有力的抵制敌意收购；死手丸在纽约法院和特拉华州法院都没有得到支持；无手毒丸也没有被特拉华州承认。基于此，后文探讨的问题主要是内翻式毒丸在中国的构建问题。

二、“毒丸计划”在中国适用的法律阻碍

在万科之前，国内就有许多成功实施毒丸计划的案例，如“美年大健康收购爱康国宾案”“北大青鸟收购搜狐案”以及“盛大收购新浪案”。需要注意的是，这些案例中的被收购方均为在美国上市的公司，均是依据美国相关规则进行的反收购。而万科股权之战中，如果国内上市公司万科真想要采用毒丸计划，则需要完全依照中国的相关规则进行。不同的规则下，万科采用该策略是否能够成功存疑。

要知道在万科之前曾经有多家国内上市公司曾试图开启毒丸计划，但最终均未能得到实施，如2006年美国凯雷收购徐工集团旗下徐工机械案中，徐工集团曾经试图启动毒丸计划；又如2009年深圳茂业国际收购深圳国际企业股份有限公司案中，深圳国际企业也抛出了毒丸计划；2013年，三特索道、大商股份以及中国生物先后发布“毒丸计划”的方案，均失败。归根究底，中国现在并不能够为毒丸计划提供法律土壤让其茁壮成长。

（一）法定注册制下的新股发行阻碍毒丸计划

美国是毒丸计划发展最好的国家，其采用授权资本制度。在这种公司资本制下，公司设立之初就要在章程中明确资本总额，股东只需要认足一定比例的资本即可成立公司，对于未认足的部分完全可以授权董事会根据需要发行。该做法为董事会不经股东会修改章程而启动毒丸计划奠定了制度基础。

和美国不同，中国实行法定注册制，公司股份在发行时已经被全部认购（除了极少数的情况），不允许有库存股的存在。在面临收购威胁时，如果目标公司想以低价出售公司股份给目标公司股东，就得发行新股，增加公司资本。然而，根据中国《公司法》第一百零三条，发行新股（增加注册资本）需经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。董事会就不能不经股东会而擅自启动毒丸计划，法律也未规定股东会可以授权董事会直接启动。因此，在当下的中国，美国版毒丸计划行不通。

在董事会不能直接做出新股发行的决议的背景下，有人认为可以有改良版本的毒丸计划。他们认为既然美国版本行不通，中国也许能够基于《公司法》第一百零三条，同时学习欧盟、加拿大、英国、爱尔兰、澳大利亚等国家重视股东的选择权，让股东会做出启动股丸计划的决议。但是，启动毒丸计划除了决策权归属问题外，还涉及计划的合理设置以及有效通过。这引发了两个问题：一个是股东大会能否正确认知毒丸计划；另外一个是毒丸计划能否在股东大会中有效通过。

1.股东能力不足：正确认知“毒丸”难

公司股东在反收购过程中处于弱势：相较于对公司、对市场都有充分了解的管理层，股东明显处于信息劣势，往往会对公司以及对所持股份做出不客观、不专业的评价，无法正确地认识毒丸计划。然而，反收购是非常专业的问题，涉及对当前法律对市场对公司的把握。显然相较于管理层，股东能力达不到。没有正确认知，自然没有理解并通过决议。

2.股权分散：有效通过决议难

有人会认为既然股东大会能够有效通过公司其他重大决策，就也能有效通过毒丸计划。笔者认为不尽然。首先，毒丸计划和其他事项相比，更具有专业性，股东不能够充分理解。无法理解的后果是通过决议有一定的随机性性；再者，被收购的上市公司往往股权分散，股东不一定出席。就算出席，要超过出席股东表决权的三分之二以上并不容易（毕竟收购方已经持有了一定比例，有时甚至已经获得控制权）。正如万科，其股权分散，在宝能持股23%之后，任何增资计划要想获得股东大会三分之二通过几乎不可能。除此之外，收购威胁来势汹汹，而股东大会的召集程序以及讨论花费时间。因此，在当前的中国，在董事会根本无权通过毒丸计划的情况下，由股东会决议是否进行毒丸计划成效不大。

（二）同股同权限制区别对待

毒丸计划的核心是向收购方外的其他股东发行认股权，使他们能够在条件触发时以相对便宜的价格获得一定股份，这种做法明显区别对待了收购方和收购方之外的目标公司股东。这种区别对待违反中国《公司法》第一百二十六条、《证券法》第三条、《股票发行与交易管理暂行条例》第八条第二款中关于同权原则的相关规定。

在通过公开方式向目标公司股东（非收购方）发行低价股份不可行的情况下，以非公开发行新股的方式推出类“毒丸计划”也不现实。定增除了需要证监会审批，时间较长，又有极强的不确定性之外，还需要经过股东大会通过，在不能排除收购方表决权的情况下，很可能被收购方（有时甚至控股）投票否决。

综上所述，在中国当前的法律维度内，尚不具备充分的法律土壤给予毒丸计划充分的养分或者说虽然具备了实施某些毒丸计划“变种”的条件，但这些变种操作起来并不具备可推广性。笔者认为，中国面对毒丸计划适用的法律困境，不能弃之不理，而应该迎难而上，前瞻性的规划毒丸法律制度。

三、反收购“毒丸计划”在中国的制度构建

随着中国股权分置改革的完成，证券市场迈上了全流通的时代。现在股权分散的上市公司逐渐增多，而敌意收购又是股权分散市场的自然产物，会越来越多的在资本市场中发生，公司自然就有了采取反收购措施的需要。在一系列的收购防御措施中，也许最为有效的收购防御措施是所谓的毒药［4］510。毒丸反收购措施增加了收购成本，使得“伪心收购者”避而远之，因此，设置毒丸能够保证有发展前途的目标公司继续稳定发展并且保障经济正常运行［5］39。同时，许多国家如欧盟、加拿大、英国、爱尔兰、澳大利亚、日本等都有毒丸计划的相关法律规定。中国在有需要有模板的背景下，实施毒丸计划也只是早晚的事情。

（一）松动公司资本制度：前提

法定资本制下，最有利的反收购武器毒丸计划没有适用余地。虽然2013年《公司法》修订后将出资分期缴纳改为认缴，但是现阶段法定资本注册制并未被挑战，库存股的存在和董事会直接发行新股仍不可能。不允许有库存股存在，就只能发行新股。发行新股有公开发行和非公开发行之分。公开发行过程中将收购方股东与目标公司股东（非收购方）加以区分违反同股同权，在中国不可行。这样一来，就只能在操作过程中非公开发行新股，但无论是公开发行新股还是非公开发行，都需要政府部门审批，这在敌意收购兵临城下之际显得缓慢。除此之外，公开发行和非公开发行都需要股东大会决议通过。增资无法排除收购方表决权，在其已经获得一定比例股份，甚至已经获得控股股份的情况下，目标公司很难以出席股东所持表决权三分之二以上通过发行新股的决议。如果根本无法操作，那么以非公开发行新股的方式实施毒丸计划并没有意义。因此，笔者认为在中国公司资本制度不松动，无库存股，新股发行模式又都得股东大会资本多数决通过的情况下，毒丸计划行不通。公司法在这样的困境下应该做相应的调整以适应已经变化的市场，适当松动资本制度。

作为“授权资本制”改良版本的“折中资本制”，主要适用于大陆法系国家，主要特征为：有限地下放给董事会发行公司资本的权利，即董事会根据公司章程规定（股东会授权）决定资本的发行［6］135，这一定程度上解决了前面探讨的问题。中国不可能像美国一样施行授权资本制度，但是折中资本制能为中国开启一片新的天地，这一公司资本制度在一定程度上适合中国市场的发展，也为毒丸计划的有效实施奠定基础。公司资本制度改革不可能一蹴而就，笔者推崇毒丸计划并不意味着立刻就要有相应的法律环境，循序渐进即可。但是建立所谓“中国特色法定资本制下”的毒丸计划笔者是反对的，因为形同虚设。

（二）提倡董事会中心主义：最终选择

前面已经提到，随着股权分置改革的完成，股权分散的上市公司越来越多。股权分散的公司，公司的管理往往靠的是职业经理人，治理机构更偏向于董事会中心主义。选择董事会决定主义还是股东大会决定主义，和股权结构息息相关。中国的资本市场的变化全世界有目共睹，将来还会有更多股权分散的公司出现，公司法需要提高对董事会中心主义的包容度。

相较于由股东大会采取防御措施，董事会采取防御措施有如下好处：（1）公司管理层有权抵制敌意收购要约，有助于在控制权争夺过程中帮助目标公司的股东［7］585；（2）具有谈判优势，迫使收购人提供给更高价格；（3）经验更加丰富，董事会懂得何种情况出售，何种情况不出售，对股东更为有利；（4）更好保护债权人、客户、雇员和社区的利益。综上，笔者认为董事会采取措施更加合理，且更具有操作性，也最有利于公司迅速摆脱敌意收购威胁，即使摆脱不了也能够获得更加合适的价格。

（三）完善防止权力滥用机制：保障

在笔者的构建中，董事会终将有采取毒丸计划的权利，但无论在理论中还是具体操作中，董事会基于利己天性，总会试图掌握控制权或者为自己及董事会谋求利益。在这样的情况下，就更需要采取合适的措施，对董事会的行为加以限制。基于权利与义务要平衡这一原则，采取措施时往往是在给予董事会权利的同时强化董事的义务，违反义务就应该有相应的法律后果，从而限制董事会的行为，给予股东以保护。

1.完善董事信义义务的运用

各国往往用董事的信义义务在一定程度上规制董事会的行为，董事会只要在经营收购过程中尽到了信义义务（忠实义务和注意义务），不管采取的相关措施是否成功，其均可免责。根据忠实义务，董事作为做出实施毒丸计划这一决定的最基本出发点是必须最大程度上维护公司利益，必须合理地认为采取毒丸计划是符合公司最佳利益的方式［8］6。根据注意义务，董事应该以适当的注意管理公司，尽到同样地位同样素养的人在类似情况下谨慎的合理注意义务。

在实践中，判断被收购公司的董事会在实施毒丸计划过程中是否履行了信义义务可以充分运用经营判断规则。该规则源自美国，有一定的参考价值。运用该规则时，董事会需要证明其在做出运用毒丸计划的决议时：掌握了充足的信息，基于善意做出决定，且真实地认为此行为是为了公司利益最大化。

事实上，中国《公司法》第147条、第148条已经用列举加概括的方式对董事的忠实勤勉义务做了相关规定，但是主要着重忠实义务且不够完善，表述过于原则化，缺少可执行的标准。若毒丸计划想要在中国生根发芽，这一状况必须改善。

2.增强目标公司董事信息披露的要求

目标公司董事会在导入、修改、赎回“毒丸计划”这一防御措施前应该将该计划的相关情况及时、准确、易得、易解、全面地向全体股东进行披露，以维护股东的知情权，让股东对董事会采取毒丸计划是否合理、是否符合正常商业判断、是否损害其利益，做出理性判断。笔者认为，反收购信息披露制度具体制度可以在中国现有信息披露制度的基础上加以完善。

结语

从现行法律环境来看，在中国法定资本制度未松动前，“毒丸”计划在中国很难有适用之地。中国公司资本制度改革不是一朝一夕就能完成的，在此之前也许有些人想引入经过改良的毒丸计划，即通过股东大会决议启动毒丸计划，以非公开发行新股的方式具体实施。但是，笔者始终坚持这种设计效果不大。笔者认为，在真正意义上的毒丸计划来临前，不妨多尝试一些能够操作的反收购措施。

［1］李磊.跨国公司在华并购的法律规制研究［M］.北京：中国检察出版社，2007.

［2］罗文志.上市公司并购法律实务［M］.北京：法律出版社，2007.

［3］陈戈，梁湘依.企业并购的法律风险及防范［M］.北京：中国法制出版社，2007.

［4］施天涛.公司法论（第三版）［M］.北京：法律出版社，2014.

［5］赵金龙，李岩.董事主导“毒丸”反收购措施利弊分析［J］.证券市场导报，2009（11）.

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［8］黎有强.目标公司董事会有权采取反收购措施吗——美国立法例研究及对中国的启示［J］.法律科学，1997（4）.

责任编辑：谢雪莲

Legal Construction of Anti-takeover Measures for “Poison Pill”in China

HUANG Ting-ting
（East China University of Political Science and Law，Shanghai，200042）

Poison Pill，created in America，is one of the most effective defensive measures of hostile acquisitions.However，no listed company in China used this measure successfully before.With the completion of the split structure reform on shareholding，securities market in China enters into a full circulation era，which makes the shares of listed companies be increasingly fragmented.As a result，listed companies become more susceptible to a hostile takeover and the need for using poison pill as one of the anti-takeover measures is increasing in China.However，there is no legal environment for the development of this measure in our country.Our country can construct poison pill plan by loosening capital system，promoting board centrism and preventing abuse of rights.

anti-takeover，Poison Pill，capital system，board centrism

DF4

A

1674-8891（2016）04-0070-04

2016-04-16

黄婷婷（1991—），女，安徽阜阳人，华东政法大学经济法学院2014级硕士研究生，研究方向：商法、金融法。