“十三五”时期我国地方政府债券市场发展研究

温来成（中央财经大学，北京100081）



“十三五”时期我国地方政府债券市场发展研究

温来成
（中央财经大学，北京100081）

内容提要：本文回顾了“十二五”时期我国地方政府债券市场的发展历程，分析了“十三五”时期我国经济社会发展对地方政府债券市场的需求，论述了这一时期地方债券市场发展所面临的诸多挑战。论文从扩大地方政府债券发行主体；适度扩大地方政府债券发行规模，满足地方经济社会发展的需要；丰富地方政府债券种类，满足国内外投资者多元化需求；完善地方政府债券和国债发行流通协调制度，兼顾中央和地方政府利益等方面，对“十三五”时期我国地方政府债券市场发展政策重点，提出了相应建议。

关键词：“十三五”时期地方政府债券市场发展研究

“十三五”时期，我国经济运营进入新常态，产业结构调整升级任务繁重，新型城镇化建设需要巨额资金。地方经济社会发展，仍需要债券资金的支持。进一步完善和发展地方政府债券市场，是这一时期我国的重要任务之一。

一、“十二五”时期我地方政府债券市场发展回顾

从我国地方政府债券市场发展分析，“十二五”时期是一个重要的历史阶段，具有里程碑意义的事件是，2014年全国人大对《预算法》的修订和颁布，从2015年1月1日起实施。新预算法规定，在国务院报请全国人大或人大常委批准的额度内，省级政府可以发行地方政府债券，主要用于地方经济社会发展建设项目，即公益性资本支出。地方政府不得以其他方式举借债务，也不得为企业等生产经营活动进行担保。这是我国地方债务管理的一个历史性突破，即在法律制度上允许地方政府举债融资。而原《预算法》明确规定，除国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

而在此之前，我国也进行了一系列的探索。2008年美国次贷危机引发的世界金融危机爆发后，我国为了应对危机，保增长、调结构、惠民生，从2009年起，由财政部代发地方政府债券。2009年-2011年，我国每年由财政部代发地方政府债券2000亿元，共计6000亿元。2012年扩大到2500亿元。2013年2848亿元，2014年2900亿元。2011年上海、浙江、广东和深圳四省市试点自行发行地方政府债券。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额，分别占国务院批准的发债规模的50%。2011年、2012年地方自行发债规模分别为229亿元和289亿元。2013年扩到六省市，新增江苏、山东为试点地区。2014年进一步扩大到十个省市，即上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛，发行1092亿元，试点地区自发自还。2015年各省市自治区发行一般责任债券和专项债券。

可以说，“十二五”时期，是我国地方政府债券市场发展获得重大突破的时期，实现了由财政部代发地方政府债券向地方政府自发债券试点过渡，最后在2015年实现了由省级政府发行地方债券的历史突破，当年发行了1000亿元的专项债券，5000亿元的一般债券，还发行了3.2万亿元的置换债券，结束了原预算法不允许地方政府发行债券的历史。在理论上，结束了至少从1981年恢复发行国债以来我国是否应该发行地方政府债券的争论。在实践上，用事实证明了我国现阶段发行地方政府债券、开放地方债券市场的可行性。因此，在地方政府债券市场发展过程中，我国在“十二五”时期取得了重大进展，为“十三五”时期地方债券市场的发展奠定了良好基础。

二、“十三五”时期经济社会发展对地方政府债券的需求

“十三五时期”是我国全面建成小康社会的关键时期，经济运行进入新常态、新型城镇化进一步加快，经济结构调整和产业升级的任务依然繁重，社会发展领域积累的矛盾较多，因而这一时期经济社会发展对地方政府发行债券筹集资金有较大的需求，具体体现为：

1.新型城镇化建设的需要。2014年，我国按常驻人口计算的城镇化率为54.77%，按国际上城镇化一般规律，已进入快速城镇化的时期，到“十三五”末期，我国城镇化率可能达到60%左右。在城镇化快速推进的过程中，我国提出了城镇化与新型工业化、信息化和农业现代化相结合，走新型城镇化的道路。而新型城镇化建设，在基础设施投资领域需要巨额的建设资金。据有关方面估计，到2020年，城镇化带来约42万亿元的投资需求。在现行分税制财政体制下，仅靠税收、规费等常规财政收入，显然是不够的。通过政府与社会资本合作（PPP）筹集城镇建设资金，目前进展比较缓慢。且城镇基础设施建设，主要是地方政府事权，中央财政投入有限，通过发行地方政府债券，筹集城镇基础设施建设资金，就成为地方政府的重要途径和选择，构成了发行地方政府债券的重要需求。

2.发展各项社会事业，推进公共服务均等化的需要。在我国现阶段经济社会发展中，突出问题之一，就是教育、卫生、社会保障、文化、体育、环境保护等公共服务水平和质量，在区域之间、城乡之间存在较大差距，引起诸多社会矛盾和问题。2014年我国人均卫生总费用2586.5元，而农村新农合人均筹资仅为410.9元①国家卫生计生委，《2014年我国卫生和计划生育事业发展统计公报》，2015年11月6日，国家卫生计生委网站。，可见城乡医疗卫生服务的差距。在“十三五”时期，全面建成小康社会的重要任务，就是要提高政府公共服务能力，推进公共服务均等化。而要实现这一目标，就需要筹集资金，加大对教育、卫生、社会保障、文化、体育、环境保护等公共服务薄弱地区的投资，逐步实现公共服务均等化。发行地方政府债券，则成为地方政府筹集资金，推进公共服务均等化的重要手段。即通过发行地方政府债券，增加对教育、卫生、社会保障、文化、体育、环境保护等公共服务的投入，增加公共服务规模，提高公共服务质量，满足社会公共需要，体现社会公平。从我国目前各地区公共服务现状，特别是中西部地区的情况分析，对资金投入的需求较大，也构成了地方政府债券市场发展的重要动因。

3.债务置换和借新债还旧债的需要。2008年为了应对世界金融危机，保增长、调结构和惠民生，各地区成立了大批政府投融资平台公司，通过发行城投债、举借银行贷款等方式，产生了大量的政府债务，经债务甄别后，据财政部统计，到2014年底，地方政府债务余额达15.4万亿元，部分银行贷款、信托产品的利率较高，为了帮助地方政府减轻利息负担，2015年置换了3.2万亿地方债券，在“十三五”还需要进行置换，如在三年内置换完毕，每年仍要发行3万亿元左右的置换债券。同时，对于一些偿债压力较大的地区而言，除置换债券外，还需要发行一些债券，以偿还部分当年到期债券的本息，防止产生债务违约。这样，债务置换和发新债还旧债，也形成了“十三五”时期地方政府债券的重要需求。

4.满足国内外投资者的需求。从国内来看，目前我国居民储蓄率较高，社会资本较为宽余，企业、个人等有投资地方政府债券的需求。据统计，2015年12月末，广义货币（M2）余额139.23万亿元，比上年末增长13.3%，狭义货币（M1）余额40.10万亿元，增长15.2%，流通中货币（M0）余额6.32万亿元，增长4.9%。12月末，人民币存款余额135.70万亿元。全年新增人民币存款14.97万亿元，比上年多增1.94万亿元。全年社会融资规模增量为15.41万亿元①中国人民银行，《2015年金融统计数据报告》，2016年1月15日，中国人民银行网站。。我国目前已逐步开放了债券市场，国外投资者已进入我国债券市场，发行地方政府债券，也能较好地满足其投资需求。

三、“十三五”时期我国地方政府债券市场发展面临的挑战

如前所述，“十二五”时期，尽管我国地方政府债券市场发展获得重大突破，为“十三五”时期地方政府债券市场发展创造了良好条件，且有上述诸多需求。但这一时期我国经济社会发展也出现了若干新的特征，地方政府债券市场发展也面临着一系列挑战：

1.地方政府债券发行主体不够完整。我国现有省（直辖市、自治区）、市（设区的市）、县（县级市）、乡（镇）四级地方政府，而现行《预算法》规定，只有省级政府可以发行地方政府债券，国务院文件规定，市县政府需要发行债券，可以由省级政府代发。从目前我国城镇化建设的实际情况看，市县政府，特别是中心城市，是城镇化建设的重点。2010年国家审计署对地方政府债务的审计结果中，在省市县三级政府中，地级市所占比例最高。而省级政府并不直接为社会提供大量公共服务，企业和居民所需公共服务主要由市县政府提供。而现行地方债发行主体，仅有省级政府，一方面，其债券发行量难以满足地方经济社会发展的需要，另一方面，如何在省、市、县、乡各级政府之间划分债务管理责任，也有一定困难。实际上，省级政府财政为市县乡级政府承担了一定的隐性担保责任。因此，地方政府债券发债主体，需要逐步向市县政府转移，同时，进一步完善地方债风险控制制度。

2.地方政府债券利率未能充分体现市场机制。现行地方政府债券的发行，主要采取盯住国债利率的方法，且具有明显的行政干预色彩。如财政部2015年发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，一般债券、专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。从2014年、2015年各省市地方政府债券招投标的实际结果分析，有些省市地方政府债券发行利率压的很低，甚至出现了地方政府债券利率低于国债的现象，这种状况，违背了市场经济的一般规律。从对地方政府资信评级的结果看，2014年、2015年发债主体的评级均为AAA级，与国家主权信用级别相同，评级结果对债券利率几乎无影响。这种现象，在地方政府债券发行初期尚可理解，但从地方政府债券市场长远发展来看，难以持续，政府行政干预只有短期效应。

3.地方政府债券种类有限，难以满足地方经济社会发展的需要。目前我国发行的地方政府债券种类，从用途上来看，包括一般债券和专项债券。一般债券是指没有具体对应建设项目，由公共财政预算承担还本付息资金来源的债券；专项债券是指有对应建设项目，以项目收益为还本付息资金来源的债券。从期限种类上来看，一般债券有1、3、5、7和10年等品种，专项债券有1、2、3、5、7和10年等种类。因此，在现行预算法规定地方政府只有发行债券一种融资方式的情况下，都难以满足地方经济社会发展的需要。从用途种类看，现行分类比较粗略，不能满足特定建设项目需要。从期限种类来看，短期和长期种类债券，都有进一步发展的余地。

4.地方债券现有发行规模有限，与地方经济社会发展需要不相适应。在新预算法颁布后，发行债券成为地方政府融资唯一的直接渠道。而2015年发行一般债券5000亿元，专项债券1000亿元。这个发行规模难以满足地方经济社会发展的需要。从国际常用的警戒线来看，地方债还有一定发行空间。如2016年我国地方政府债务率大约是86%，而国际货币基金组织推荐的警戒线是100-150%。在发行规模有限时，一方面不能满足地方经济社会发展需要，特别是新型城镇化基础设施建设需要，另一方面，也容易出现流通市场交易不踊跃，甚至有场无市的局面。在防范局部市县债务风险、进一步规范地方政府举债行为的同时，在整体规模上，可适当扩大债券发行规模，满足地方政府投资需要。

5.地方政府债券市场管理法制不健全。由于我国地方政府债券市场起步较晚，现行预算法对地方政府债券发行主体、发行规模控制、资金使用方向和风险管理等问题做了规定，但对债券市场流通等问题没有做明确规范，现行证券法也不能有效调节地方政府债券市场。地方政府债券发行的价格、流通、偿还，以及登记、托管、市场价格波动调节等管理问题，主要依靠财政部、中国人民银行等部门发布的部门规章，不够稳定和规范。因而还需要进一步完善现行法律制度，提高法律层次，为地方债券市场发展创造良好的法制环境。

四、“十三五”时期我国地方政府债券市场发展的政策选择

“十三五”时期，根据我国地方经济社会发展对政府债券的需求，以及目前地方政府债券市场存在的问题，我们认为，其政策选择的重点有：

1.扩大地方政府债券发行主体。在“十三五”时期，将地方债券发行主体扩大到地级市，即设区的中心城市。如条件许可，发行主体可进一步扩大到部分财政经济实力较强的县级市，如全国财政实力百强市等。由市级政府根据经济社会发展需要，以及财政还本付息能力，在债券市场上独立组织债券发行，承担还本付息的责任。一般而言，地级市是一定区域政治、经济、文化中心，经济实力雄厚，财政收支规模较大，拥有较多的经营性国有资产，以及庞大的行政事业单位国有资产，我国城市土地所有权归国家所有，土地使用权转让所得由市政府支配，因而地级市政府有较强的债务还本付息能力。不过，在实现这一目标的同时，也需要一定的配套条件：（1）实行省级政府对市级政府债务不救助的原则，市级政府承担发行债券还本付息的职责，市级政府不得把责任上推给省级政府，或者向下推给县乡政府。（2）完善市级党政干部任期制，债务风险责任追究制度。（3）逐步建立地方政府财政破产制度，构建控制地方政府债务风险的最后防线。

2.适度扩大地方政府债券发行规模，满足地方经济社会发展的需要。预算法修改后，终止了地方政府举借银行贷款、BT、信托、担保等融资途径，发行地方政府债券成为目前地方政府唯一的直接举债融资渠道。根据目前政府债务余额占GDP的比例，地方经济社会发展对债务资金的需求，在“十三五”时期，适当扩大地方政府债券发行限额，增加债券发行量，加强地方政府债务宽口径预算管理，既满足新型城镇化建设、地方政府存量债务置换等需要，又能活跃二级市场交易，满足国内外投资者的需要。

3.丰富地方政府债券种类，满足国内外投资者多元化需求。在地方债券用途种类方面，除现在的一般债券、专项债券外，还可发行市政债券，专门用于市政建设，并给予保险、担保等增信措施，吸引国内外投资者购买。也可以考虑发展具体项目建设债券，满足特定项目资金需要。在期限方面，除目前1、2、3、5、7、10年期的种类外，还可考虑发行1年期内的短期债券，以及15、20年期的长期债券。1年期内的短期债券可以为地方政府周转性资金，也满足投资者对短期投资的需要。长期债券可为地方大型建设项目提供资金，且满足保险公司、养老基金等拥有长期资金投资者的需要。

4.完善地方政府债券和国债发行流通协调制度，兼顾中央和地方政府利益。目前我国中央、地方政府都发行债券，且都实行余额管理制度，在社会闲置资金量等其他条件一定的情况下，两者之间存在彼此消长的关系。这样，在发行、流通等方面，就需要协调，兼顾双方利益。在发行规模方面，保障中央财政资金需要的前提下，尽可能扩大地方政府债券的发行规模，满足地方经济社会发展的需要。在利率方面，以国债收益曲线为参考，通过招投标，合理确定地方政府债券利率。一方面，尽可能降低地方政府债券发行利率，减轻地方政府还本付息负担，另一方面，使利率也能反映各级地方政府财政经济实力、治理能力和综合信用状况，供投资者选择，而不能出现地方政府债券利率反而低于同期国债利率的现象。

5.完善地方政府债券市场化管理机制，规范地方政府举债融资行为。在市场经济条件下，市场机制对地方政府债券发行、流通发挥决定性作用。需要进一步建立健全各项制度，为市场机制创造良好的运行条件。首先，进一步完善地方政府债券发行信息披露制度，除政府预算、决算等财政收支信息外，完善和及时公布各级政府资产负债表、综合财务报告，为投资者提供更加全面、准确的信息。那些财政经济实力较差、还本付息能力较弱的政府在市场上发行债券，就难以实现销售计划，且在市场上的交易换手率较低。其次，健全地方政府债券资信评级制度，完善评级指标体系，严惩造假资信评级公司，使评级结果准确反映地方政府信用水平、还本付息能力，揭示风险，为投资者提供准确的市场信息。近两年省级政府债券评级结果全部为AAA级的情况，应逐步得到解决。

6.逐步改革地方债券发行规模决策机制，发展地方政府债券市场。根据现行《预算法》和国务院有关规定，每年地方政府债券发行规模由国务院上报全国人大或全国人大常委会批准，再由国务院分配到各个省市自治区，全国人大负责核定地方债发行的限额和余额。这种方法，是现阶段中央行政控制方式，具有过渡性。在“十三五”时期，可根据我国地方经济社会发展的需要、国家财政法律制度建设情况，逐步放松这种严格的行政管制，逐步向各级地方政府自主发债、自行承担债务风险和责任的方向发展。第一步，可考虑将国务院给各省市自治区分配额度，改为核定债务发行的一定区间，即上下限，具体由各省市自治区根据本地区经济社会发展需要、财政还本付息能力，以及债券市场供求状况确定，在核定区间内，可多发和少发，增加地方政府发债的灵活性。

7.进一步完善地方债券市场管理法律制度。根据依法治国、依法理财和依法管理地方政府债券市场的需要，修改现行《预算法》、《证券法》等法律制度，或者制定和颁布《公共债务管理法》等专门法律，进一步完善地方政府债券市场管理，使地方政府债券发行、流通和偿还等有明确的法律依据。特别是对地方政府债券发行价格、交易规则、违规处罚等做出明确规定，既保障地方政府筹集、运用资金的需要，也有效维护投资者的合法权益，为地方政府债券市场发展创造良好的条件。地方债券市场管理法律制度也成为现代财政制度的重要组成部分。

参考文献：

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〔3〕马海涛，温来成主编.中国市政债券制度设计研究报告.中国财政经济出版社，2013年版.

〔4〕温来成.中国地方政府债务管理改革的里程碑.理论视野，2014.10.

〔5〕郑洁.地方政府性债务管理与风险治理——基于新《预算法》施行的背景.宏观经济研究，2015.12.

〔6〕董仕军.浅议地方政府投融资平台公司的发展方向.财政研究，2012.4.

【责任编辑陆成林】

中图分类号：F811.0

文献标识码：A

文章编号：1672- 9544（2016）03- 0004- 05

〔收稿日期〕2016-02-23

〔作者简介〕温来成，中财-鹏元地方财政投融资研究所执行所长，教授，博士生导师，研究方向为地方财政投融资、城市公共管理等。

〔基金项目〕国家社会科学基金一般项目《公私合作特许经营项目全生命周期财政风险监管技术研究》（批准号15BZZ058）、教育部人文社会科学研究规划基金项目《地方政府投融资公私合作的监管机制创新研究》（批准号13YJA630101）、中央财经大学中国财政发展协同创新中心课题和中财-鹏元地方财政投融资研究所2015年度课题的阶段性成果。