新三板

周儒

多层次资本市场体系是资本市场发展到一定阶段后的必然产物。经过二十多年的发展，我国的多层次资本市场体系已经基本建设成形，但还需要进一步的健全和完善。在我国的多层次资本市场体系中，由于我国特殊的投资者结构，证券市场尤其是股票股权市场无疑是最为人们熟知且最为关注的市场，建设一个层次结构丰富，适应各类投资者需求的多层次股票股权市场，在我国的多层次资本市场体系中显得尤为重要。本文中所研究的多层次资本市场体系着重于多层次股票股权市场。

1 我国建立多层次股票股权市场体系的过程

我国内地的股票股权市场的建立和发展的时间相当短暂，1990年12月19日和1991年7月3日上海证券交易所、深圳证券交易所相继正式开业，这成为了我国股票市场体系中的主板市场正式建立。此后，1992年7月1日和1993年4月28日，全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）也相继投入运行。与上海和深圳两家证券交易所不同的是，后两家交易系统交易的是非上市的法人股。由于不符合《公司法》的有关规定，1999年9月，为定向募集公司股票提供转让服务的STAQ和NET系统停止交易。2001年6月，经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月，代办股份转让试点正式挂牌，原STAQ和NET系统中挂牌的公司和从上海、深圳证券交易所退市的上市公司的股票在该系统进行转让，该系统成为了日后建立三板市场的基础。

上海和深圳证券交易所挂牌的企业主要以国有控股的大中型企业为主，大量高成长的中小企业也迫切希望能在交易所直接融资并挂牌上市。2000年10月，深圳证券交易所宣布，以成长性中小型企业为主要上市标的的创业板的技术准备基本就绪，创业板在我国证券市场呼之欲出。但是，2001年初世界范围的互联网泡沫破裂，以美国NASDAQ为代表的全球创业板市场出现了暴跌，创业板市场所蕴含的风险引起了人们的重视，深圳证券交易所设立创业板的计划也因此而搁浅。但是，在我国证券市场设立创业板，为众多中小企业上市创造条件的共识已经形成。经过反复研究，2004年，中国证监会发布了《关于同意在深圳证券交易所设立中小企业板块的批复》，同意深圳证券交易所先期在主板市场内设立中小企业板作为设立创业板前的试点和过渡性安排，中小企业板主要安排具有成长性的中小型企业的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企业在深圳证券交易所挂牌上市。

中小企业板的设立虽然有着特殊的意义，但是由于其上市标准和适用的法律法规与主板市场一致，只是在企业的规模等方面与主板市场挂牌上市的企业有所区别，并没有全面表现出这些上市企业具有创业、创新和高成长、高风险的特点，市场各方对设立创业板的呼声持续高涨。2009年3月31日，经过长达近九年的准备，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，在证券交易所设立创业板的努力终于有了最终结果。2009年10月30日，首批28家上市公司发行的股票在深圳证券交易所创业板上市。至此，我国股票市场体系的形成了主板市场和二板市场（创业板）的两层结构，标志着我国股票市场体系向着多层次的方向迈进了一大步。

在建设主板和二板市场的同时，三板市场的建设也在有条不紊地进行着。2006年1月16日，中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和配套规则等文件。在取得成功经验后，上述股份转让系统挂牌的企业扩大范围至上海张江高科技园区、天津滨海开发区和武汉东湖高科技园区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌，标志着我国新三板市场的正式建立。2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将非上市公司股份在股份转让系统挂牌的范围进一步扩大到境内符合条件的股份公司，主要为众多的创新型、创业型、成长型的中小微企业的股权融资、债权融资、资产重组等服务。国务院的《决定》明确了符合条件的挂牌公司可以在不同的市场间转板。

此外，全国各地也在积极探索建立区域性的产权交易中心和股权托管交易中，2007年北京成立了专门从事非上市公司股权托管登记与管理服务的北京股权登记与管理中心，2008年天津也成立了股权交易所，从事非上市公司股权交易和债券交易等，2012年，上海股权托管交易中心成立。由于各地纷纷设立各类交易机构，金融风险陡增，2011年，国务院专门发文要求清理整顿各类交易场所，其中包括各类产权和股权交易场所，在一定程度上规范了这些可以称之为四板市场的区域性的股权交易场所。国务院的《决定》同时明确了在这类区域性的股权转让市场上进行股权非公开转让的公司，也可在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。2015年6月25日，中国证监会公布《区域性股权市场监督管理施行办法（征求意见稿）》，对区域性股权转让市场的基本定位、功能作用、监管体制及底线、市场规则、支持措施等一些列问题逐一明确，为区域性股权市场的发展提供了指导性意见。

近年来，股权众筹在国内的发展极其迅猛，互联网金融为股权众筹这一新生事物打开了突破口，这种通过互联网形式进行小额股权融资的活动受到了广大中小投资者的欢迎。2015年7月18日，中国人民银行等十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对股权众筹活动有了明确的定义，也明确了股权众筹是我国多层次资本市场的有机组成部分，这必将为蓬勃兴起的股权众筹活动起到极大的引导和促进作用。

从上述演变过程可以看到，我国多层次股票股权市场体系的架构已经基本建立，其主要包括：

1。主板市场。以上海证券交易所和深圳证券交易所为交易场所，进行股票交易和债券交易，包括国债和企业债券等。两家交易所在上市企业规模等方面有所分工，上海证券交易所上市企业以大型成熟企业为主，深圳证券交易所则设立了中小企业板，其挂牌上市的主要为中小型企业。

2。二板市场（创业板）。以深圳证券交易所为交易场所，上市企业主要以从事高成长高风险性的高科技新兴产业为主。

3.三板市场。以全国中小企业股份转让系统为交易场所。境内符合条件的股份公司通过主办券商在该所挂牌，公开转让股权，进行股权融资、债权融资、资产重组等。主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。

4.四板市场。各地经过清理整顿的各类股权托管中心和产权交易中心等构成了这一层次资本市场的主要交易场所，进行企业股权的非公开转让。

此外，全国各地还有专门从事期货、期权和其他金融衍生品交易的场所，如中国金融期货交易所上市了沪深300指数的期货合约的交易品种等。以及在各地掀起的基于互联网的各种类型的股权众筹活动。

2 新三板----我国多层次股票股权市场体系的重要一环

我国股票股权市场体系的建设历史并不长，初期主要是发展主板市场。当时的高层决策者认为，我国内地的股票市场主要是为国有大中型企业的直接融资需求服务的，因此股票市场的发展重点是主板市场，上市的公司也主要是国有控股的大中型企业，民营企业尤其是中小企业所占比重极小。经过十多年的建设，国有大中型企业中的大部分已经上市。在国家大力发展民营企业的背景下，股票股权市场的发展重点逐渐转向民营企业，特别是在中小微企业融资难的问题日益突出的背景下，高层决策者多次提出要发展多层次的资本市场，提高直接融资比重，解决中小微尤其是高成长的创业性企业的融资难的问题，我国的多层次股票股权市场的发展进入了快速发展的轨道。

我国多层次股票市场体系的建设最早可以追溯到进行法人股转让的STAQ和NET系统，但由于市场规模小并且活跃程度低，两家系统处于无人问津的地步，监管部门也将绝大部分的工作重心放在了主板市场，对三板市场的建设支持力度并不大。直到创业板正式设立后，监管部门对三板市场的建设逐渐重视起来。尤其是在中央高层多次强调要重视中小微企业的融资难融资贵的问题后，监管部门加快了三板市场的建设。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式成立，这也标志着我国的新三板市场正式建立。同年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将股转系统认定为依据证券法设立的为全国性证券交易场所。2015年11月16日，中国证监会发布《关于进一步推进中国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，为进一步推进新三板市场的发展给出了指导意见。

全国股转系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。全国股转系统市场定位是立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，是一个独立的市场场所，在股转系统挂牌的企业并不是转板上市的过渡安排，全国股转系统与主板二板市场和区域性股权交易中心有机联系和合作衔接的关系，股转系统采用做市商制度、协议转让以及竞价交易制度，但在现阶段不实行连续竞价交易而仅实行前两种交易制度安排。

2015年是新三板市场迅速发展的一年，尤其是在2015年下半年主板和创业板市场出现大幅下跌，中国证监会宣布暂停新股发行后，大量的企业在全国股份转让系统挂牌，至2015年11月，挂牌企业达到4000余家，市场规模也达到2万多亿元。新三板之所以如此火爆，一方面是因为主板和创业板新股发行暂停，另一方面主要是监管部门在政策上着力扶持新三板，尤其是将在新三板进行向创业板转板的试点，大大增加了新三板的吸引力，同时将在新三板推出分层制度，也吸引了欲挂牌企业和投资者的关注。但新三板在快速发展中还是存在一些不容乐观的问题。一是新三板流动性差。新三板挂牌企业数量增长迅速，但每天的成交量金额极小，一般每天在10亿元级别，这与主板创业板每天达到数千上万亿元的成交额根本无法相比。在新三板的4000多家挂牌公司中，有多达2700多家公司在挂牌后没有一笔成交记录，每天有成交记录的公司一般也只有几百家，尤其是协议转让方式交易的公司成交更为稀少。二是新三板挂牌公司的融资数额偏小。据统计，截止到11月20日，2015年已有1633家公司完成2196次发行融资，平均单次发行融资4969万元，但是如果扣除那些10亿元以上的发行，每家公司的发行融资额还要小得多，这和主板创业板上市融资一般在数亿元以上相比，数额要小很多。但是，即便有这样那样的问题存在，到新三板挂牌的企业仍然趋之若鹜，其挂牌动力主要有以下几点：一是沪深交易所主板和创业板还有六百多家企业等待批准发行，部分急于融资的企业退而求其次在新三板挂牌，并且新三板企业也有转板创业板的可能；二是一些公司中PE需要退出，挂牌新三板无疑是一条便捷的路径；三是一些公司通过挂牌新三板来扩大公司的影响，提高公司的声誉，为公司今后的发展打下基础；等等，诸如此类的因素吸引不少企业挂牌新三板。

新三板已经成为我国多层次股票股权市场体系中重要的组成部分，也是发展最为迅速的部分。在快速发展的过程中，新三板不可避免的会出现一些问题。我们认为目前的新三板的建设中有以下几点需要完善和健全：一是要坚持和加强以信息披露为核心的理念，加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系。新三板挂牌公司的规模差别悬殊，经营状况千差万别，信息披露制度上可以采取差异化的要求，但是信息披露内容的真实、准确、完整、及时等方面应该一视同仁；二是要完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票。目前有相当大部分的企业在新三板挂牌时并不同时融资，这些挂牌公司很可能成为“僵尸”公司，仅仅是拥有一个在新三板挂牌的名号，这并不符合建立新三板交易系统的宗旨，因此要鼓励企业融资，活跃公司股票交易。三是加快新三板交易内部分层制度，活跃市场交易，适当降低个人投资者参与门槛。新三板是以机构投资者为主体的交易场所，个人投资者的参与门槛较高，阻碍了大部分有参与新三板投资意愿的投资者的进入，在一定程度上降低了新三板市场的流动性，我们认为在加强投资者教育的同时可以适当降低个人投资者进入的门槛，让更多的投资者能分享新三板快速发展的红利。

我国多层次股票股权市场体系的建立，为我国多元化的经济发展提供了有力的支持。新三板市场所具有的快速便捷的挂牌制度受到大量中小微企业的欢迎，目前已经发展成为我国多层次股票股权市场体系中最有活力的重要组成部分，新三板的建立为广大中小微企业的发展提供了有力的帮助。我们相信，在不断总结和吸取主板创业板发展过程中的经验教训的基础上，我国新三板市场的发展必将取得更大的成就。