我国棉花期货投资者认知偏差的实证研究

季梦菡　李成友

摘 要：本文主要利用行为金融学理论从三个方面对我国棉花期货投资者的认知偏差进行了实证研究：一是检验棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差；二是检验棉花期货投资者是否具有框定认知偏差（框定依赖）；三是扩大考察时间区域的范围，检验棉花期货投资者预期模式是否发生了变化。得出我国棉花期货投资者具有认知偏差的主要结论，并据此提出加强棉花期货市场机制建设，培养棉花期货投资者投资理念及优化市场投资主体结构的对策建议，以提高我国棉花期货投资者在交易过程中的理性认知。

关键词：棉花期货；认知偏差；实证研究

一、问题的提出

棉花期货在郑商所成功上市十余年的实践证明，棉花期货在支持我国棉花产业发展，维护我国棉花安全，促进大宗农产品种植结构调整，保障“订单农业”发展，促进农民增收，为中国在国际上争取棉花话语权等方面已经开始发挥积极的作用。但是，在我国棉花期货市场上聚集着众多的中小散户，由于受自身投资经验、期货知识水平的限制，他们在判断和决策过程中经常存在多种认知偏差。目前，国内外学者有关投资者认知偏差的研究主要集中于股票、债券市场。对于投资者预期模式的表述，多数学者则是借鉴Solt和Statman（1988）提出的投资者情绪指标（BSI），即：看涨情绪指标=看涨投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）；看跌情绪指标=看跌投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）。然而，在期货市场上，由于套期保值者和期货做空机制的存在，期货投资者中看涨看跌者的比例难以确定，因此，投资者情绪指标（BSI）这种方法并不太适合研究期货市场中投资者认知偏差。姜丕臻（2005）对中国期货机构投资者锚定启发式偏差进行了实证研究。我国学者吕东辉（2006）通过对大连商品交易所大豆合约价格变动率与交易量变化率的相关分析，利用启发式认知偏差检验和框定认知偏差检验实证分析了我国大豆期货投资者是否具有认知偏差。他的学生黄雨雪（2007）运用同样的方法实证分析了我国玉米期货投资者是否具有认知偏差。周耀辉（2010）则对我国小麦期货市场投资者启发式认知偏差进行了实证研究。根据现在掌握的资料来看，目前对我国棉花期货投资者是否具有认知偏差的研究还相对匮乏。本文将在借鉴上述理论和研究方法的基础上，结合我国棉花期货市场运行特点，通过对我国棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差和框定认知偏差的检验，实证研究我国棉花期货投资者是否具有认知偏差。

二、样本选择

在我国棉花期货市场上，棉花期货成交量（COC）变动率是能够反映棉花期货投资者情绪和预期模式的最佳指标之一。棉花期货成交量是指在一定的交易时期内该期货合约在郑州商品交易所内已经成交的合约数量，是对棉花期货市场迫切性或者强度的估价，其大小反映了棉花期货投资者入市的积极程度，也反映了棉花期货投资者对后市的乐观态度。一般而言，棉花期货成交量越大反映出投资者对棉花期货市场的强烈程度越大，棉花期货市场面临的压力就越高。目前，我国棉花期货市场基本的交易单位是（一张）合约，成交量采用买入量和卖出量两者之和计算。

针对郑州商品交易所棉花期货合约具有较高的流动性以及众多的中小散户的特征，选择棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。然而，对棉花期货投资者进行认知偏差分析，就必须形成一个连续的棉花期货合约。目前，文华财经资讯有限公司编制的棉花期货合约价格指数不仅保证了棉花期货价格时间序列的连续性，还使不同棉花期货合约价格的重要性在价格指数中通过权重的形式得到体现。因此，采用棉花期货合约价格指数代表棉花期货价格。为防止棉花期货上市初期，棉花期货合约交易量较小、不稳定的情况出现，样本区间为2007年1月4日至2011年7月30日每个期货交易日的收盘价和成交量，以此作为基础数据，共1107组，采取Eviews5.0进行统计分析。

三、实证分析

1.启发式认知偏差检验

启发式认知偏差主要是指投资者在判断与决策过程中因走思维捷径而导致的判断偏差。对我国棉花期货投资者进行的启发式认知偏差检验，主要是分析棉花期货投资者的预期模式与棉花历史收益率之间是否具有稳定的关系。一般而言，如果两者之间表现出稳定的相关性，则说明棉花期货投资者不能及时地基于市场信息对预期进行调整，带有启发式认知偏差。此时，需要引入两个变量，一个反映棉花期货投资者的情绪与预期模式，用棉花期货成交量变动率（COC）表示，另一个反映外界信息变化，用棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。本文以如下模型来考虑棉花期货投资者情绪与棉花期货市场历史收益率之间的关系：

其中，方程式（1）的COCt-i为被解释变量，表示棉花期货成交量的变动率，是衡量棉花期货投资者情绪的指标，COJt-i为解释变量，表示棉花期货价格的变动率，是衡量棉花期货投资者收益的指标；方程式（2）的LVt-i表示为棉花期货成交量，成交量日变动率的计算为：当日成交量与上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量变动率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期货收盘价，其价格变动率日、周、月的算法与成交量变动率的算法一致。t表示为棉花期货的预测时期，i表示为棉花期货历史价格的观测时间。通常情况下，通过改变历史价格的观测时间i来检验棉花期货历史信息对棉花期货投资者市场预测影响的时间效力。

基于方程式（1），将历史价格观测的时间i表示为一日、一周和一月，分别对棉花期货成交量变动率与棉花期货价格变动率进行回归分析，得到表1-1、表1-2。

从下表中可以看出，日解释变量（COJt）的系数未通过T检验，说明棉花期货投资者能够根据市场信息对原有预期进行不断调整，投资者的预期模式与历史收益率在短期是一种随机关系；周、月解释变量（COJt）的系数均通过T检验，说明投资者的预期模式与历史收益率长期存在稳定的相关关系，并未表现出跟随市场信息进行调整的特征，带有启发式认知偏差。然而，由于周棉花历史收益率的系数为负值，说明该变动会引起棉花期货交易量的反方向变动。换句话说，周棉花历史收益率越高，棉花期货投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出悲观的估计。随着时间的推移，月棉花历史收益率的系数变为正值，说明月棉花历史收益率越高，投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出乐观的估计。因此，对于棉花期货投资者而言，短期内更倾向于市场信息作为预测的依据，而在长期更倾向于历史收益率作为预测的依据。

2.框定认知偏差检验

框定认知偏差是指由于投资者的偏好或者行为依赖于问题或结果的描述方式导致的认识与判断的偏差。考虑到框定认知偏差中对信息背景不同的强调，在模型（1）中加入一个反映不同信息背景的变量以便检验投资者是否具有框定认知偏差。棉花期货价格变动率（即历史收益率）的标准差St很好地反映了棉花期货价格波动的剧烈程度。一般而言，如果棉花期货投资者存在框定认知依赖，那么棉花期货价格的剧烈波动会影响到棉花期货投资者的原有预期。反之，棉花期货价格变动率的标准差的系数应该为0。因此，建立回归方程如下：

为了更好地反映棉花期货投资者在不同信息背景下的投资模式的差异，将每个观测时间段内的样本数据划分为两组：一组为历史收益率为正数（期货价格上涨）；一组为历史收益率为负数（期货价格下跌），然后基于方程式（4），分别对样本区间内每一周、两周和每一月的数据进行回归分析，得到表1-3。其中，周、月价格变动率与交易量变动率的算法如上，而价格变动率的标准差则是对应时期内每日价格变动率的标准差。

根据上述判断棉花期货投资者是否存在框定认知偏差的理论可以看出表1-3中历史收益率（价格变动率）的标准差的回归系数都显著地不为0，初步判断我国棉花期货投资者存在框定认知偏差。具体来说，一周内无论棉花历史收益率为正数或者负数，该标准差的回归系数均为正数，说明在短期内（一周），当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动助长了棉花期货投资者的看涨情绪；而当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动进一步助长了棉花期货投资者的看跌情绪。同时，从一周内St的回归系数可以看出此时棉花期货投资者受框定依赖对看涨情绪的影响要大于对看跌情绪的影响（0.768473%>0.129759%），表现为棉花期货投资者的预期模式是持续型的。然而，从长期来看，情况则恰恰相反（除了月内历史收益率为负值的情况外），二周内和一月内的棉花历史收益率的标准差的回归系数均小于0，说明在长期内，当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动抑制了棉花期货投资者看涨的情绪；当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动缓和了棉花期货投资者的悲观情绪，表现为棉花期货投资者的预期模式是反转型的。而且，从St回归系数的大小中可以看出，棉花期货价格的波动在长期内比在短期内对投资者情绪影响要大得多，这在一定程度上说明在长期内棉花期货投资者更容易产生框定认知偏差。

四、主要结论与对策建议

1.主要结论

本文通过对我国棉花期货投资者认知偏差的实证研究，得出以下几点主要结论：

（1）通过启发式锚定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者能够在短期（一日）根据市场信息对预期模式与历史收益率进行调整，两者之间是一种随机关系；而在长期（一周或一月）我国棉花期货投资者的预期模式与历史收益率存在稳定的相关关系，投资者更倾向于历史收益率作为预测的依据，具有启发式认知偏差。

（2）通过框定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者在短期（一周）的预期模式是连续的，收益率的剧烈变动加剧了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用；而在长期（一周或一月）棉花期货投资者的预期模式是反转型的，收益率的剧烈变动减弱了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用。

综合起来，我国棉花期货投资者具有认知偏差。

2.对策建议

为更好地提高棉花期货投资者在交易过程中的理性认知，提出以下建议供参考：

（1）加强棉花期货市场机制建设。机制的缺失不仅会引起投资者运用不正当的手段获取利益，还会使投资者的投资成本和风险大大增加。建议郑商所提供适时的信息供给机制和行为阻滞机制，以避免过激行为进一步激化棉花期货市场，形成恶性循环。

（2）培养棉花期货投资者投资理念。行为金融学理论的研究成果表明：投资者是普通人，不是“理性人”，在判断和决策中出现认知偏差是常态。建议投资者加强对金融、法律等专业知识的学习，运用正确的投资理念尽量减少认知偏差对棉花期货市场的影响。

（3）优化棉花期货市场投资主体结构。国外发达的期货市场已经证明，机构投资者是相对理性的投资者。建议针对我国棉花期货市场投资者多为中小散户的特点，积极培育理性的市场投资主体，鼓励中小散户参与棉花期货经济合作组织，适度发展棉花期货基金业务。

参考文献：

[1]姜丕臻.对中国期货机构投资者锚定启发式偏差的实证研究[J].运筹与管理，2005（4）：110-114.

[2]吕东辉，郭鸿鹏，黄羽雪.我国玉米期货市场定价偏差的实证研究[J].农业技术经济，2006（6）：49-53.

[3]黄羽雪.玉米期货市场定价偏差研究[D].长春：吉林大学，2007：37-44.

[4]刘智星.基于行为金融理论的期货价格波动非对称性研究[D].长沙：中南大学，2004：37-45.

[5]樊欢欢，张凌云.Eviews统计分析与应用[M].北京：机械工业出版社，2010.

[6]孙敬水.计量经济学[M].北京：清华大学出版社，2009.

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