中国上市公司主动退市研究

陈溪　罗华丽

摘要：经过连续4年的亏损，2015年2月17日，A重装上市公司发布公告，披露了全面要约收购方案，随后4月8日，A重装上市公司在晚间又发布公告，拟以股东大会方式主动撤回股票在上海证券交易所的交易。A重装上市公司在2015年4月，短短的一个月内实施了关于主动退市的两个完全不同的方案，中小股东的反应却截然不同，本文对其原因和后果进行了详细分析。

关键词：主动退市；中小股东权益；要约收购

一、中国上市公司主动退市概述

主动退市是由公司自主提出退市，根据上交所2014年11月新颁布的《股票上市规则》，目前上市公司主动退市的方式包括要约收购、股东大会决议解散、新设合并或吸收合并导致不具备独立主体资格等八种方式。

二、A重装上市公司简介

A重装上市公司于2010年2月以40.48倍的高市盈率、近200倍超额认购在上海证券交易所上市，在高度景气的重型装备制造业受到了市场的热烈追捧。

中国A重装上市公司作为其控股股东，2010年持股比例达61.28%，随后到2014年达到71.47%。中国A重装上市公司是国务院国资委直属的大型企业集团，同时也是国民经济和国防建设提供重大技术装备的国有重点骨干企业。

三、A重装上市公司主动退市事件

2015年1月30日，A重装上市公司发布2014年度业绩预亏公告，预计2014年度经营业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-78亿元。随着A重装上市公司被强制退市的日子越来越近，A重装上市公司开始了主动退市之路。

（一）以要约收购方式退市失败

2015年2月17日，A重装上市公司发布公告，披露了全面要约收购方案如下：公司实际控制人国机集团拟以每股2.59元的价格向全体股东发起要约收购，以终止A重装上市公司上市地位。然而，在要约的截止日，A重装上市公司发布公告：截至2015年4月，国机集团预受要约的股东为12，759户，预受要约股份数量合计112，596，748股，本次要约收购自始不生效。这标志着A重装上市公司率先尝试的中国首个主动退市案例宣告失败。

（二）以股东大会主动撤回股票方式退市成功

在4月初A重装上市公司以要约收购谋求主动退市未果后，4月中，A重装上市公司在晚间又发布公告：为保护投资者利益，避免退市整理期股价波动给中小股东造成影响，公司拟以股东大会方式主动撤回股票在上海证券交易所的交易。

当月底A重装上市公司发布公告：A重装上市公司股东以99.54%同意，0.46%反对的比例通过了主动退市议案。

在要约收购失败后，通过股东大会进行决策可能是A重装上市公司进行主动退市的最后机会了。相比于之前的要约收购，这次股东大会增加了现金选择权的条款，得到了中小股东的认可，更好地保护了中小股东的权益。

四、A重装上市公司主动退市原因分析

2014年A重装上市公司因为连续三年亏损在5月底暂停上市。2013年国机集团拥有近50家全资及控股子公司、9家上市公司、140多家海外服务机构，全球员工总数近10万人，并连续多年保持30%以上的高速增长。表面上，A重装上市公司可以依靠其控股股东国机集团，通过出售资产、豁免债务、多承接订单来扭亏为盈，避免退市悲剧，那么A重装上市公司为何要以这种方式来终结自己的上市之路，其控股股东为何又“见死不救”呢？原因可能有以下几点：

首先，由于A重装上市公司2014年亏损达到79亿元，亏损额实在太大，通过短期的订单无法实现扭亏，而一些长期的订单，生产周期也都在一年以上，很难在短期内对公司起到立竿见影的帮助。

其次，由于近几年钢铁行业的不景气，产能过剩，冶金行业投资增速放缓等等，很难确保A重装上市公司在摘帽后有能力盈利，相反，公司可能会不可避免的长期被“保壳”问题所困扰，影响了公司的长期发展。

第三，如果A重装上市公司现在主动退市，退市后可以给公司更多的空间，公司可以通过降低债务负担、处置不良资产、提高管理效率、降低人工成本这样的深化改革、扭亏脱困措施，来实现实质性扭亏。

最后，从A重装上市公司2015年4月底发表关于投资者问询事项解答的公告中可以看到，A重装上市公司选择主动退市，可以简化流程、缩短审批时间。

五、A重装上市公司主动退市启示

作为A股主动退市第一股，A重装上市公司主动退市过程曲折性，对于完善A股的主动退市制度乃至退市制度都提供了很好的借鉴。

（一）在退市情况下，中小股东利益难以得到保障

第一次的要约收购，因为中小股东的用脚投票，让A重装上市公司大股东通过每股2.59元要约收购主动退市的愿望最终落空。在这场中小投资者与公司大股东之间利益诉求的博弈中，即使面对的是退市整理期内不可避免的连续大跌，散户投资者最终还是选择了对大股东的溢价收购说“不”。

由于我国目前在股票交易方面，还没有专门的中小股东利益保障政策出台，这一次，中小投资者所做的抉择最终能否给他们带来更多的利益，还都是不定数。

（二）我国的主动退市制度需要完善

1.海外上市公司主动退市的情况。从境外成熟市场的情况来看，既有强制退市，也有主动退市。在美国主动退市的比例甚至超过了强制退市，如在2003年至2007年间，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2为主动退市，而纳斯达克年均退市率为8%，主动退市更是占近2/3的比重，这与非主动退市占据近100%的A股市场形成鲜明的对比。①美国市场上的主动退市表现为私有化，私有化后通过改造提高市场价值后再重新上市。

2.我国上市公司主动退市的情况。从中国目前证券市场的情况看，企业上市比较困难，上市公司是稀缺资源，考虑到壳资源的巨大价值，几乎没有上市公司会选择主动退市。

尽管早在1993年《公司法》确立了我国上市公司退市制度，但截至目前，20余年来退市的公司却只有90余家（其中深圳证券交易所48家）。而选择主动退市的公司更是屈指可数。按照退市公司和上市公司的比值计算，近13年间，我国的退市率仅有3.31%，年均退市率仅为0.24%。

3.我国目前主动退市制度尚还存在问题。关于主动退市，也有人提出质疑，他们认为主动退市制度的推出，目的是引导那些符合上市条件的公司，在企业发展需要的情况下，可以选择主动退市的方式来退市。

尽管如此，A重装上市公司作为中国A股首家拟主动退市的公司，通过要约收购、召开股东大会提升了中小股东的话语权，利于今后拟主动退市的企业提供了很好的参考。在今后主动退市过程中，大股东为提高成功概率，可能会适当比例地提高要约收购价，从而利好保护散户投资者的权益。所以说，A重装上市公司的主动退市，无论是我国目前主动退市政策的完善还是中小股东权益的保护都具有重要的借鉴意义。

注解：

①安宁，完善退市制度，终结股市“不死鸟”神话，证券日报，2011年4月29日第A02版。

参考文献：

[1]翟浩，《上市公司退市：理论分析和制度构建》，华东政法大学博士论文，2012年5月，第19-22页。

[2]安宁，完善退市制度，终结股市“不死鸟”神话，证券日报，2011年4月29日第A02版。