创业板IPO募集资金使用效率分析

汤静

摘要：自创业板成立以来，便逐渐出现一些问题，严重影响资本市场的资源配置效率。本文选取2009-2012年在创业板上市的环保行业的25家企业为研究对象，以样本公司上市前一年、上市当年及上市第二年的经营业绩为基础，对样本公司募集资金使用状况进行分析，发现样本公司募集资金没有得到有效利用。样本企业募集资金投入率、公司成立年限正相关于募集资金使用效率，管理层持股负相关于募集资金使用效。

关键词：IPO；募集资金；效率

一、创业板环保企业IPO募集资金分析

（一）创业板及环保行业IPO募集资金概况

创业板成立以来发展迅速，截至2012年年底，总共有355家公司在创业板成功上市，这355家上市公司的平均发行价格为29.71元/股，平均发行市盈率为55.79倍，计划募集资金共873.00亿元，这些企业最终实际募集到总额2310.39亿元的资金，大量的募集资金为促进高技术产业的发展提供了有力的资金支持。

本文选取2009-2012年期间在创业板上市的环保行业25家企业为研究对象，这些企业主要上市年份集中在2010-2012年。25家样本公司计划募集资金61.1亿元，实际共募集资金192.7亿元；平均资金超募率为2.2，平均发行市盈率为65.18，远远高于创业板同期54.6的市盈率。这25家样本公司IPO存在严重的超募现象，对于样本公司所募集资金的使用情况是我们关注的重点。

（二）环保企业募集资金使用现状分析

从样本公司披露的报表可看出，多数企业未能在上市之后按照计划承诺的约定按时保质的将募集资金投入到项目中去，截止到IPO后一年末样本公司募集资金的平均投入率仅为52.85%，由下图可以看出：

图1-1累计投资进度图

公司投资进度缓慢，募集资金闲置在银行未能发挥资本的优化配置，造成资源错配，使得资本市场的资源配置功能减弱，也是样本公司募集资金使用效率不高的体现。

（三）超募资金使用情况分析

从募集资金的情况来看，样本企业存在较为严重的超募情况，25家环保企业在创业板IPO实际共融资192.7亿，比计划多出两倍多。

样本公司超募资金主要用于以下几个方面：第一，补充公司的临时或者永久性流动资金，而且补充流动资金的数额较大，这是超募资金最主要的用途。第二，归还银行贷款或者其他负债。第三，进行收购和并购。第四，购置公司固定资产，如厂房、设备等。

二、创业板环保企业IPO募集资金使用效率描述性分析

（一）评价指标的选取及数据来源

本文从企业的运营能力和经营业绩两个方面着手。选择代表经营业绩的营业总收入、净利润和代表运营能力的每股收益、净资产收益率这四个指标对样本公司的募集资金使用效率进行分析。

本文选择2009-1012期间上市的环保企业为研究对象，对样本公司在IPO前一年、IPO当年、IPO后一年的财务指标进行对比分析。通过对比样本企业上市前后共三年的指标变化来综合分析样本公司IPO募集资金的运用效率，透过经营指标的趋势变化来描述性的分析样本公司的IPO募集资金使用情况。

（二）样本公司募集资金使用效率总体分析

据统计，25家环保企业经营指标情况如表2-1所示：

样本公司营业总收入在IPO之后出现了规模的增长，但是增长速度在IPO当年出现了较大下滑，上市当年增长率下降明显，在IPO后一年增长速度便开始出现较大幅度提升。主要是由于IPO募投项目距离产生收益具有一定的建设周期，一般一至两年。可以看出IPO募投资金对推动企业的规模营扩张，营业收入增长具有积极影响。

样本企业在IPO当年以及IPO后一年里净利润出现了一定程度的波动。说明多数样本企业并没有很好地利用募集资金，募投项目并没有带来企业利润的快速增长，募集资金的使用效率不高。

营业收入和净利润增长率不同步，说明利润来源是靠IPO募集资金项目规模增长带来的利润的短暂增长，而不是投资项目产生预期高收益所带来的利润的长期稳定增长，这种利润的增长将是不可持续的。

从样本企业每股收益的角度来分析IPO募集资金的使用对股东盈利能力的影响。具体而言，样本公司每股收益如下图所示：

图2-1样本公司IPO前后每股收益具体变化情况

从图中可以看到，除了天壕节能、三维丝2家公司在IPO后每股收益出现上升以外，其余所有公司每股收益出现不同程度的下滑。

样本公司募投项目一般建设周期在两年内，有部分募投项目预计产生收益的时间在一年以内，但是由于高达36%的样本公司上市之后变更募集资金用途，原来计划承诺的投资项目发生改变，使得募集资金的投资进度严重滞后，于是许多企业盲目寻找新的投资项目。募投项目迟迟不能产生收益，同时许多公司选择送股的方式分后，使得股本规模不断扩大，结果就导致了每股收益的快速下降，募集资金没有得到有效利用。

净资产收益率在IPO当年出现了较为显著的下降，主要原因在于IPO的发行增加了公司的权益资产，IPO所募集的资金在短时间内无法产生收益，使得IPO当年的净资产收益率很大程度上被股权资产的增加所稀释；IPO后一年，部分企业募投项目开始投产，产生一定的利润，使得净资产收益率的下降幅度减缓，但是由于样本公司净资产规模的扩张速度快于利润的增长速度，结果导致样本公司净资产收益率在IPO后一年继续出现下降。

三、创业板IPO环保企业募集资金使用效率实证分析

（一）研究假设提出

经过前面对样本公司募集资金使用效率的描述性分析，知道创业板上市的环保企业IPO募集资金使用效率较，提出以下假设：

H1：创业板IPO环保企业募集资金投入进度与IPO募集资金使用效率正相关。

H2：创业板IPO环保企业IPO前经营年限越长IPO募集资金使用效率越高。

H3：样本公司管理层持股与否对IPO募集资金使用效率具有负效应。

（二）变量说明和模型设计

在现有的研究文献来看，大部分学者采用净资产收益率（ROA）来代表募集资金使用效率的替代指标进行研究，这是衡量股权资产获利能力重要的因素。从上文的描述性分析可以看出，样本企业各类经营指标中下降最为明显的就是净资产收益率，说明样本公司募集资金使用效率堪忧。因此笔者利用净资产收益率作为募集资金使用效率的替代指标来分析影响净资产收益率的影响因素，也即分析影响募集资金使用效率的因素。

基于上述假设，本文利用三个因变量对净资产收益率进行回归分析，具体如下表3-1所示：

因变量说明

I1：募集资金累计投入率IPO后一年内募集资金累计投入量/IPO募集资金总额

I2：企业上市前成立年限企业从成立到上市前持续经营年限

I3：管理层持股IPO当年管理层是否持股：1：持股；0：未持股

（三）实证结果与分析

利用SPSS计量统计软件，得出如下回归表3-2结果：

上述统计结果表明，I1的系数为正，说明募集资金投入量对于资金使用效率的提高具有积极意义，这与H1假设相同。公司投入募集资金越多，对于净资产收益率将产生正的效应。

I2的系数符合我们的假设，公司成立越久对募集资金的利用将会更加合理。但是，由于样本上市前公司成立经营的时间总体而言都比较短，所以对于上市后公司的绩效的影响不具有显著性。

I3的系数符合假设，样本公司的股权高度集中，公司管理层为了追求短期的财富效应，不惜以牺牲公司的长远利益为代价，这种行为短期内对于公司的经营业绩造成一定的不利影响。

综上所述，累计资金投入率和上市前成立年限都对募集资金效率产生正效应，有助于提高募集资金的使用效率；管理层持股对公司净资产收益率具有一定的负效应，即对募集资金使用效率产生不利影响，结果符合我们当初所做出的假设的。

四、提高创业板环保企业募集资金效率的建议

（一）优化公司的股权分配和规范公司内部运行机制

目前在创业板上市的环保类企业大多成立时间不长，公司股权过分集中于创始人手里，造成一股独大的局面，公司决策缺乏合理性，个人主义色彩严重。因此，应该优化公司的股权结构，合理分散大股东持股，这样有利于建立公司内部的决策制约机制，促成科学合理的激励机制。

（二）建立可行的募集资金内部监管使用制度

为提高募集资金的使用规范，应建立一套完善的募集资金管理和使用流程，设立专门的部门进行监督和管理。建立募集资金管理专户，对于募集资金的使用和变更应做出合理完整的制度安排，并及时向董事会公布募集资金的使用情况。其次，公司内部审计人员应严格加强对公司募集资金的检查，并及时向内部审计委员会上报检查结果。

（三）加强外部监管机构的监督和制约

首先，监管部门应当要求提高上市公司募集资金相关信息披露的及时性和真实性，规范上市公司各类报表中的募集资金使用说明，公司应当定期聘请专门的会计事务所对其募集资金的使用情况出具审计报告。加强对公司超募资金的使用规范，提高超募资金的使用效率。最后，加大对上市公司违规操作募集资金的惩罚力度，提高公司违规的成本。（作者单位：华南理工大学经济与贸易学院）

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