公司现金持有、掠夺风险与产品市场绩效

张超林,杨竹清

（1.湖南商学院财政金融学院，湖南长沙410205；2.江苏科技大学经济管理学院，江苏镇江212000）

公司现金持有、掠夺风险与产品市场绩效

张超林1,杨竹清2

（1.湖南商学院财政金融学院，湖南长沙410205；2.江苏科技大学经济管理学院，江苏镇江212000）

本文探讨了公司现金持有对产品市场竞争绩效的影响，以及产品市场掠夺风险对二者的关系有何影响。基于1999-2012年中国上市公司面板数据，使用IV估计方法，研究发现：①当公司持有的现金相对于行业竞争对手更高时，公司的经营绩效相对更好,产品市场份额显著增加；②相对于低掠夺风险行业，在高掠夺风险行业中，公司现金持有对公司经营绩效和产品市场份额的正向影响显著更大。研究表明，持有一定的现金有助于公司在产品市场竞争中获得竞争优势。

公司现金持有；掠夺风险；经营绩效；产品市场份额

一、引言

20世纪80年代中期开始，产品市场竞争和公司财务决策之间的关系逐渐成为公司金融领域的研究热点之一。Branderand Lewis（1986）[1]较早地探讨负债决策和产品市场竞争之间的关系。他们发现有负债的公司比没有负债时更具有攻击性，从而会对产品市场竞争的均衡结果产生影响。之后的相关文献大多集中于探讨负债决策对产品市场竞争绩效的影响。但公司财务决策绝不仅仅只有负债决策，公司现金管理也是公司最重要的财务决策之一。公司现金管理同样也影响着公司在产品市场竞争中的行为，从而影响公司最终的竞争绩效。本文正是要探讨公司现金对产品市场竞争绩效的影响。具体来说，本文将研究以下三个问题：①公司相对于行业对手持有更多的现金，对公司的经营绩效是否产生正向的影响；②公司相对于行业对手持有更多的现金，对公司市场份额的变化是否产生正向的影响；③公司现金对两种竞争绩效的影响在不同产品市场掠夺风险的行业中是否存在差异。

理论上对公司现金储备可能会影响产品市场竞争的观点由来已久。例如，Tesler（1966）[2]、Bolton and Scharfstein（1990）[3]认为有钱的企业会增加产品产量来压低价格。对于某种程度上获得资金存在困难的竞争对手，产品价格的下降会使得财务糟糕的企业出现损失，并退出市场。因此，不能获得外部资金使得现金很少的企业没有能力在产品市场上进行强有力的竞争，而财务实力雄厚的企业则会采取掠夺性行为。Chevalier and Scharfstein（1996）[4]表明，现金很少的企业更少地获得市场份额。Fresard（2010）[5]发现，高额现金储备能够以损害行业对手的代价在未来获得市场份额。张会丽、吴有红（2012）[6]、常亮（2012）[7]利用中国上市公司的数据发现公司持有高额现金具有战略效应。本文和他们的区别主要包括：①考虑到度量市场份额变化值存在一定的难度，本文侧重于讨论现金对公司经营绩效的影响；②由于在不同掠夺风险的行业中，现金对掠夺行为的重要性不同，本文区分了行业特征对现金与产品竞争绩效二者关系的影响。

二、理论分析与研究假设

已有相关文献对公司持有现金的动机的讨论，都集中在预防动机和代理动机等方面（Kim etal.，1998；Opler et al.，1999；Bates et al.，2009；Dittmar et al.，2003；Ozkan and Ozkan，2004；连玉君等，2010；梁权熙等，2012；罗琦、胡志强，2011）[8]~[15]。除了预防动机和代理动机之外，公司持有现金还有出于战略动机的考虑。战略动机指的是公司在产品市场竞争的背景下，持有一定的现金用来应对竞争对手实施掠夺性行为，或主动地实施竞争战略，从而有效提升公司的竞争力，获得一定的战略优势。

公司持有现金的战略动机和预防动机之间存在着明显的差异。预防动机一般针对的是融资约束的情况。只有当公司存在融资约束的时候，公司才有必要持有现金进行预防。战略动机和融资约束没有必然关系。例如像苹果、京东这样的公司并没有受到融资约束的限制，但同样持有较多的现金。这些公司持有较多的现金是为了在产品市场中更好地和竞争对手竞争，从而获得更好的经营业绩和更大的市场份额。

从产品市场竞争的角度来看，公司持有现金能够有效提高公司的竞争力，从而获得一定的战略优势。现金的战略效应主要体现在以下几个方面。

第一，现金有助于公司更好地应对竞争对手之间的掠夺风险。Chevalier and Scharfstein（1996）[4]发现，由高财务杠杆导致的融资约束使得公司面临来自竞争对手的掠夺性威胁，而避免威胁的有效途径就是提高现金持有量，降低负债融资的比例。Zingales（1998）[16]发现当企业之间的相互依存度较高时，企业储备现金以应对掠夺威胁的需求也相对较高。Haushalter etal.（2007）[17]发现公司持有的现金和掠夺风险正相关，表明当公司面临的掠夺风险较高时，公司持有现金来进行缓冲。同时他也发现二者之间的关系在投资机会更大的行业里更为显著。

第二，持有现金有助于公司更好地实施竞争战略。公司之间的竞争战略五花八门，各种各样，包括价格战、广告战、研发、吸引高水平人才、建造营销渠道或物流网络等。持有充足的现金有助于公司实施以上这些竞争战略。Fudenberg and Tirole（1986）[18]、Bolton and Scharfstein（1990）[3]都发现，持有较多现金的公司可以制定掠夺性价格将竞争对手驱逐出市场。Schroth and Szalay（2010）[19]提出了一个研发竞赛模型，企业需要为研发支出进行融资。如果企业在竞赛之前持有的现金越多，而对手持有的现金越少，则该企业赢得竞赛的概率更高。

第三，公司持有现金除了可以应对现有竞争对手带来的威胁之外，还可以抑制潜在竞争对手的进入。Benoit（1984）[20]运用博弈论模型，同样阐述了在位者持有较多的现金作为对潜在进入者的威胁，持有现金可以被当作先发制人的武器，影响对手的进入或生产能力扩展决策。Boutin etal.（2013）[21]使用法国商业集团的独特数据，发现进入制造行业的企业数量和现有集团公司的现金储备负相关，和进入集团的现金正相关。

第四，公司持有现金有助于公司相对于竞争对手更好地抓住投资机会、增加投资。在产品市场竞争的背景下，竞争对手彼此之间就共同的投资机会而展开竞争，持有现金的高低一定程度上决定了公司相对于行业对手抓住投资机会的能力。张超林（2014）[22]发现当公司相对于竞争对手持有更多现金时，未来一期经行业调整的公司投资增加得更多。

在不同掠夺风险的行业中，现金对公司的行为和绩效产生的影响也存在着差异。张超林（2014）[22]发现在高掠夺风险行业中，公司现金对未来投资的正向促进作用比在低掠夺风险行业中更大。在公司数目很多、竞争程度激烈的市场中，由于公司彼此之间决策的相互依赖程度低，因此公司并没有持有现金来应对产品市场竞争的需要。例如，在完全竞争市场中，企业没有必要考虑通过持有现金来抑制新企业的进入，因为增加一家新的企业对整个市场来说是微不足道的，同样这些企业也没有必要去做广告、发动价格战等。持有现金的战略动机随着掠夺风险的增加而增加。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：公司相对于行业竞争对手持有更多的现金，则未来经营绩效增加得更多。

假设2：相比于低掠夺风险行业，在高掠夺风险行业中，公司现金对未来经营绩效的正向促进作用更大。

假设3：公司相对于行业竞争对手持有更多的现金，则未来市场份额增加得更多。

假设4：相比于低掠夺风险行业，在高掠夺风险行业中，公司现金对未来市场份额的正向促进作用更大。

三、实证研究设计

（一）数据说明

本文所使用的数据来自于国泰安CSMAR数据库，样本区间为1999～2014年。样本筛选和数据处理如下：②剔除ST、PT公司；②选取仅发行A股的公司；③剔除金融类公司；④剔除IPO当年的观察值；⑤对主要变量进行1%的Winsorize缩尾处理；⑥由于后文要根据行业分组，需要使用行业数据，样本限制为某一年度某个行业观察值至少为10个。最后本文选择的样本为2295家上市公司，共计12006个公司-年度观察值。

（二）模型设定

本文用公司经营绩效和市场份额来衡量产品市场竞争绩效，考察行业调整的公司现金对公司经营绩效和市场份额的影响，以及这种影响在不同掠夺风险的行业里有何区别。本文参考Fresard（2010）[5]，构建两个回归模型，如下所示：

（三）变量界定

1.因变量

模型（1）的左边为因变量ROA，表示行业调整的资产回报率。其中，资产回报率用平均每单位资产所带来的净利润来衡量。行业调整值等于公司年度资产回报率与行业年度资产回报率均值之差。

模型（2）的左边为因变量zSalegr，表示相对于行业竞争对手的市场份额增长率。由于无法准确获得每一家企业的市场份额，本文借鉴Fresard（2010）[5]，使用销售增长率的行业调整值作为替代指标。具体来说，就是用公司年度销售增长率减去行业年度销售增长率之差来度量市场份额的相对增长率。

2.解释变量

解释变量为zCash，表示经行业调整的公司现金。现金等于货币资金与可交易金融资产之和比上总资产。行业调整值等于公司年度现金减行业年度现金均值。

3.分组变量

掠夺风险是本文最重要的概念之一，同时也是非常难以准确衡量的概念。它指的是投资机会和市场份额被产品市场竞争对手所侵占的风险，取决于企业的投资机会和竞争对手之间的相互依赖程度。本文借鉴Kovenock and Phillips（1997）[23]、Zingales（1998）[16]，从市场结构的角度来衡量掠夺风险，采用四种指标来衡量掠夺风险的高低：（1）赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）；（2）行业主营业务利润率均值（Profit）；（3）行业价格-成本边际（PCM）；（4）市场竞争综合指标（COM）。指标的具体计算见表1。高于中位数的行业为高掠夺风险行业，低于中位数的行业为低掠夺风险行业。

4.控制变量

控制变量的定义和计算见表1。所有控制变量也都用行业年度均值进行了行业调整。解释变量和控制变量均使用滞后一期值。这样做既能反映现金对未来经营绩效的影响，也能在一定程度上缓解内生性问题产生的估计偏误。同时模型还控制了行业效应和年度效应。

表1 变量定义

（四）计量方法

由于公司的现金决策可能和产品市场绩效内生相关，现金对产品市场绩效会产生影响，但反过来产品市场绩效也可能对现金产生影响。由于zCashi,t-1为内生解释变量。本文采用工具变量法（IV）来缓解这种内生性对估计结果的不利影响。现金的工具变量应该满足两个条件：①工具变量与现金变量相关；②工具变量与扰动项不相关。对模型（1），本文选择的工具变量为zCashi,t-1的滞后项zCashi,t-2和zCashi,t-3，这两项滞后项和zCashi,t-1高度相关，但没有理由认为当期的产品市场绩效会对滞后两期和滞后三期的现金产生影响，因此选择该工具变量是合理的。模型（2）选择的工具变量为zCashi,t-1的滞后项zCashi,t-2、zCashi,t-3和资产有形性变量的滞后项Tangi,t-2。

对工具变量法的使用以及工具变量的有效性进行如下检验：①检验工具变量与内生解释变量的相关性。判断弱工具变量的方法，在第一阶段回归中，检验原假设“工具变量系数为0”的规则是，如果此检验的F统计量大于最小特征值统计量，则可以拒绝存在弱工具变量的原假设。②检验工具变量的外生性。在过度识别的情况下，检验原假设“H0：所有工具变量都是外生的”。如果拒绝该原假设，则认为至少某个变量不是外生的，与扰动项相关。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示。资产回报率的均值和中位数分别为3.4%和3.5%，两者相差不大，意味着我国上市公司资产回报率偏低。市场份额增长率的均值为-2.7%，该均值之所以不等于0，是因为存在样本选择和winsorize处理的原因。公司现金的均值为17.4%，大于中位数（13.9%），表明公司现金的分布是右偏的。行业调整的公司现金（zCash）均值为-1.4%，之所以不等于0，是因为存在样本选择和winsorize处理的原因。中位数为-3.7%，小于均值，表明zCash的分布是右偏的。此外，投资和经营现金流在不同样本之间也呈现较高的波动，而公司规模波动较小。股利支付哑变量的均值为0.547，表明有54.7%的样本公司支付股利，45.3%的样本公司没有支付股利。

（二）现金持有对公司经营绩效的影响

为缓解公司现金持有和经营绩效之间的内生性问题，本文一方面在构建模型的时候，对解释变量使用的都是滞后一期值。另一方面使用工具变量法来估计公司现金持有对经营绩效的影响。表3列出了模型（1）的回归结果。第1、2列没有加入资产回报率的滞后一期值，第3、4列加入了资产回报率的滞后一期值。后两列得到的R2·要更大。第1、3列使用的工具变量为zCasht-2，第2、4列使用的工具变量为zCasht-2和zCasht-3，因此第2、4列损失的样本更多。重点关注的现金持有的系数都在1%的水平上显著为正，表明公司现金持有对经营绩效存在显著的正向影响。第1列的系数值为0.075，表示当公司持有的现金持有相对于行业竞争对手增加10%时，则资产回报率相对于行业对手增加0.75%。第4列的系数值为0.051，表示表示当公司持有的现金持有相对于行业竞争对手增加10%时，则资产回报率相对于行业对手增加0.46%。其他两列的经济含义解释类似。表3倒数第二行给出了第一阶段回归结果的F统计量，均在1%的统计水平上拒绝弱工具变量的原假设，表明模型使用的工具是合理的。表3最后一行为Durbin-Wu-Hausman检验的p值，都在1%的统计水平上拒绝不存在内生解释变量的原假设。表4列出了IV估计的一阶段回归结果。不论是使用zCasht-2作为工具变量，还是同时使用zCasht-2和zCasht-3作为工具变量，得到的R2都较高，表明工具变量的解释效应较好。

控制变量中，投资的系数显著为正，表明当公司投资相对于行业竞争对手更高时，ROA相对更高，投资对公司经营绩效具有正向影响。这也意味着平均来看，我国上市公司的投资是具有效率的，并非过度投资。负债的系数显著为负，说明当负债相对于行业竞争对手较高时，ROA相对更低，负债对公司经营绩效具有负向影响。经营现金流的系数显著为正，表明现金流对公司经营绩效具有正向影响。当公司在经营过程中产生的现金流越高，用作投资的内部资金就越多，公司就越容易把握住投资机会，这也说明了现金持有对公司经营绩效的重要性。

表2 基本统计量

表3 全样本的IV估计结果

由前文的分析可知，持有现金持有有助于公司更好地应对产品市场竞争。行业掠夺风险不同，现金持有对公司经营绩效的影响不同。本节接下用行业分组的方法来检验该含义。前文界定了衡量掠夺风险的指标，分别为HHI、Profit、PCM、COM。由这四个指标分组得到的回归结果呈现在表5中。公司现金持有使用的是行业调整值，zCasht-1的工具变量为zCasht-2和zCasht-3。第一行括号的字母H表示高掠夺风险组，字母L表示低掠夺风险组。

本文重点关注的高掠夺风险组（H组）和低掠夺风险组（L组）现金持有系数的大小对比。可以看到在四种分组情况下，高掠夺风险组现金持有变量的系数值都要大于低掠夺风险组。以HHI分组为例，从高HHI组到低HHI组，现金持有的系数减小了33.3%。同样相对于行业竞争对手增加10%的现金持有，高HHI组的公司资产回报率平均增加了0.51%，低HHI组的公司资产回报率平均增加了0.34%，前者比后者高出0.17%。另外三个指标分组检验的结果类似，都是高掠夺风险组的现金持有系数显著高于低掠夺风险组。这就印证了前文提出的假说，现金持有对公司经营绩效具有正向影响，且这种正向影响的大小依赖于公司所处行业的掠夺风险的高低。当公司所在行业掠夺风险越高，现金持有的价值也就越大，对经营绩效的正向影响也就越高。此外，低掠夺风险组的现金持有系数也都显著为正，表明现金持有对公司经营绩效具有系统性的正向影响。

表5 分组样本的IV估计结果

（三）现金持有对产品市场份额的影响

现金持有有助于公司抓住投资机会，实施掠夺性策略，从而在产品市场竞争中获得有利位置。因此现金持有较高的公司，相对于现金持有较少同行业公司来说，更有可能在未来获得更大的市场份额。本节使用模型（2），来检验公司现金持有对市场份额变化的影响。

为缓解公司现金持有和市场份额变化之间的内生性，本节采用的估计方法仍然是工具变量法。和前文稍有不同的是，工具变量除了使用的滞后项之外，还加入了资产有形性变量（Tang）。资产有形性用固定资产占总资产之比来衡量。由于公司现金持有和固定资产等有形资产显著相关（Capkun and Weiss，2007）[24]，同时并没有强有力的理由认为有形资产和市场份额的变化之间有直接的因果关系，因此可以用资产有形性作为工具变量。

表6列出了模型（2）的估计结果。第1、2列没有加入负债的滞后二期值和市场份额变化的滞后二期值，第3、4列加入了这两项。第1、3列的工具变量为和，第2、4列的工具变量为、和。四种结果的系数都在1%的统计上显著为正，且经济含义也较为显著。以第4列为例，系数值0.171表示当公司持有的现金持有相对于行业竞争对手增加10%时，则公司的市场份额相对于行业竞争对手增加1.7%。其他3列的结果解释类似。以上结果表明公司现金持有对公司的市场份额存在着显著的正向影响，这就验证了前文提出的假说3。此外，的系数也同样在1%的统计水平显著为正，表明负债对公司市场份额也具有显著的正向影响。滞后一期的市场份额变化值对当期变化值也具有正向的解释力。

接下来用行业分组的方法来检验公司现金持有对市场份额的影响是否受到掠夺风险的影响。由HHI、Profit、PCM、COM这四个掠夺风险指标分组得到的结果呈现在表7中。公司现金持有使用的是行业调整值的工具变量为和。第一行括号的字母H表示高掠夺风险组，字母L表示低掠夺风险组。

在四种分组情况下，高掠夺风险组现金持有变量的系数值都要大于低掠夺风险组。以HHI分组为例，从高HHI组到低HHI组，现金持有的系数减小了45.4%。同样相对于行业竞争对手增加10%的现金持有，高HHI组的公司市场份额平均增加了3.46%，低HHI组的公司市场份额平均增加了1.89%，前者比后者高出1.57%。另外三个指标分组检验的结果类似，都是高掠夺风险组的现金持有系数显著高于低掠夺风险组。这就印证了前文提出的假说，现金持有对公司市场份额具有正向影响，且这种正向影响的大小依赖于公司所处行业的掠夺风险的高低。此外，低掠夺风险组的现金持有系数也都显著为正，表明现金持有对公司市场份额具有系统性的正向影响。

（四）稳健性检验

为排除融资约束对分组回归结果可能造成的干扰，本文先按融资约束指标将全样本分为高融资约束组和低融资约束组，然后分别在这两组中再按掠夺风险分成高低两组，接着对子样本进行回归检验。不论是哪种情况，高掠夺风险组的流动性系数都要大于低掠夺风险组，表明本文的分组回归检验并不是由融资约束所引起的。

此外，本文还进行了如下几种稳健性检验：①使用标准化的公司现金作为行业调整值，等于公司年度现金减行业年度现金均值，再除以行业年度标准差；②使用了股权回报率和毛利率替代资产回报率来衡量公司经营绩效。股权回报率用净利润与所有者权益之比来衡量，毛利率用营业利润与营业总收入来衡量；③剔除年度行业观察值小于30的样本；④分别根据HHI、Profit、PCM、COM这四个指标，将年度行业观察值等分成三组，取最低组为低掠夺风险，取最高组为高掠夺风险组。以上几种稳健性检验得到的结果和前文类似（限于篇幅未能列表），表明本文得到的结论是稳健的。

表6 公司现金持有对市场份额变化的影响

表7 分组样本的IV估计结果

五、结论

本文使用中国A股上市公司1999～2012年间的面板数据，考察了公司现金持有对公司产品市场竞争绩效的影响，以及这种影响的大小是否依赖于行业掠夺风险的高低。研究表明：①当公司持有的现金持有相对于行业竞争对手更高时，公司的资产回报率相对更高，也就是说现金持有对公司经营绩效具有正向影响。使用股权回报率和毛利率来代替资产回报率衡量公司经营绩效，得到的结果也是类似的；②相对于低掠夺风险行业，在高掠夺风险行业中，公司现金持有对公司经营绩效的正向影响显著更大，表明在不同特征的行业里，现金持有的重要性存在差异。同时，低掠夺风险组的现金持有系数也显著为正，表明现金持有对公司经营绩效具有系统性的正向影响。③当公司持有的现金持有相对于行业竞争对手更高时，公司的市场份额增加；④相对于低掠夺风险行业，在高掠夺风险行业中，现金持有对公司市场份额的正向影响显著更大。低掠夺风险组的现金持有系数也显著为正，表明现金持有对公司市场份额具有系统性的正向影响。此外，本文进行了多种稳健性检验，都表明上述结果是稳健的。

本文的研究表明公司持有现金具有较好的战略效应，有助于公司在产品市场竞争中获得更好的竞争优势。因此，公司应该重视现金管理决策，持有充足的现金储备，以便使用现金来实施竞争战略。尤其当行业掠夺风险较高时，公司更应该持有现金防范竞争对手实施掠夺行为。

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（责任编辑：罗蕾）

Corporate Cash Holding,Predation Risk and Product Market Performance

ZHANG Chao-lin1,YANG Zhu-qing2
(1.Schoolof Finance,Hunan University ofCommerce,Changsha,Hunan 410205；2.Schoolof Economicsand Management,Jiangsu University of Scienceand Technology,Zhenjiang,Jiangsu 212000)

This article discusses the impactof corporate cash holdings on productmarket competition performance,and whether the productmarket predation risk have any impact on the relationship between the two.Based on 1999-2012 panel data of Chinese listed companies,using the IV estimation method,we find that:①while the company hold more cash relative to industry rivals,the company's operating performance is relatively better and the product market share increases significantly;②relative to the low predation risk industries,in the high predation risk industries,the impact of corporate cash holdings on company's operating performance and productmarket share are both significantly larger.These conclusions indicate that holding a certain amount of cash will help the company gain a competitive advantage in the productmarket competition.

corporate cash holding;predation risk;operating performance;productmarket share

F27

A

1008-2107(2016)06-0013-09

2016－11－05

湖南省社会科学基金项目（15YBA236），湖南省教育厅科研项目（15C0765）。

张超林（1981—），男，湖南邵阳人，湖南商学院财政金融学院教师，金融学博士，研究方向为公司金融与资本市场；杨竹清（1982—），湖南邵阳人，江苏科技大学经济管理学院教师，金融学博士，研究方向为公司金融与资本市场。