论股权众筹风险的法律规制

田丽苑 孔秋廉 周厚强

论股权众筹风险的法律规制

田丽苑 孔秋廉 周厚强

在相关法律法规还不健全或缺乏的情况下，股权众筹却已开始运行并逐渐普遍化。在我国，股权众筹存在着巨大的法律风险，主要有触碰公开发行证券或“非法集资”的红线，投资合同的欺诈，缺乏有效的监管等方面。为了更好地应对这些法律风险，我国法律必须明确股权众筹的合法性、强制规定信息披露制度、明确证监会的监管职责。

股权众筹;法律风险;风险规制

互联网技术的不断发展与突破，推动了互联网与金融的快速结合，促进了金融形式的创新，提高了金融资源配置效率，开辟了新的投融资方式。股权众筹是一项伟大的制度安排，是一场创新革命，毫不夸张地说，现在的中国是创业的伊甸园，也是股权众筹生长的黄金时期。但股权众筹高速发展的同时，我们也必须清醒地认识到，作为一种全新的金融业态，股权众筹尚缺乏法律制度层面的保障。

一、股权众筹的发展现状

2013年以来，互联网金融成为中国经济领域最热门的话题，众筹融资正成为推动资本市场变革的重要力量。根据世界银行发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》显示，目前众筹模式已在全球45个国家成为数十亿美元的产业。预计到2025年，中国众筹规模将达到460亿美元至500亿美元，全球规模将达到960亿美元。①众筹融资作为互联网金融的新贵，发展速度之快，规模扩张之大，足以引发大众追逐热潮。一片喧闹之中，我们必须冷静分析众筹融资模式中的风险问题。众筹融资的风险有具有多样性，如法律风险、信誉风险、道德风险，其中法律风险是一个基础性的关键环节。尤其是在一个法治不健全，公民守法理念困乏的情况下，充分认识法律风险，提出切实可行的规制方法，显得极为重要。

二、制约我国股权众筹的法律因素

我国股权众筹行业的发展从2011年至今，已经形成了新、老平台交替的局面。截至2015年7月31日，共有股权众筹平台113家。②但股权众筹行业发展的前景依然不明朗，法律制约因素主要有以下四个方面：

(一)触碰公开发行证券或“非法集资”的红线

股权众筹具有门槛低、融资快、风险分散等特殊优点，但是在中国现行的法律环境中，股权众筹极易触碰到公开发行证券或“非法集资”的红线，也是这一点让股权众筹业务成为了一个非常敏感的行业。

《证券法》第十条第一款设定了我国证券发行的基本条件，即 ：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准 ；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。第二款对公开发行作以解释，即“有下列情形之一的，为公开发行 ：(1)向不特定对象发行证券的 ；(2)向特定对象发行证券累计不超过二百人的 ；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。”这就意味着在当前制度框架下，股权众筹必须避免面向不特定对象，也必须将发行对象限定在二百人以下。否则，其发行行为不仅将承担《证券法》的法律责任，同时也可能面临相应的刑事责任。因为依据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的相关规定，极有可能构成非法集资罪。

由于股票众筹容易触犯公开发行证券或“非法集资”的红线，因此股票众筹的发行人以及股票众筹的发行平台不得不小心翼翼地长期走在法律的“灰色地带”或“空白地带”。夹层中生存的股权众筹，由于重重管束而可能会趋于封闭、内敛，导致它能够吸纳的中小企业和投资者以及它所能够提供的社会福利，都将是相当有限的。③

(二)投资合同的欺诈

股权众筹平台主要存在着两种融资模式，“快速合投”模式与“领投+跟投”跟投模式，其中“领投+跟投”跟投模式是目前普遍的融资模式。无论采取哪一种融资模式，投资者与筹资者的资格审核都是由平台按其自己设定的标准单独完成的,这极大地增加了融资过程中出现合同诈骗的风险性。

以跟投模式为例，如果领投人与筹资人之间存在着特殊的利益关系或其他关联关系,双方私底下达成损害跟投入的协议，那么跟投入的利益便处于危险的境地。当跟投人利益受损后，往往只能自认倒霉，将其归咎于不可预期的投资风险。

更为重要的是，股权筹资平台单方具有对筹资人提交的项目进行审核的权利,在这一审核中无论是审核环节还是审核人员都缺乏相应的监督或透明性,再加上有些筹资平台以收取一定佣金为创收手段，为了增加收入，使得某些筹资人的项目可能达不到进人股权众筹平台的标准,但单方与平台进行不正当的利益交换后便可“冠冕堂皇”的进入到平台中进行融资活动，损害投资人的合法权益。

(三)缺乏有效的监管

在众多的新闻报道中，利用股权众筹作为幌子进行诈骗的例子层出不穷：

南京一家名为“虾米电子科技”的公司就声称2016年“很快将在新三板上市”，需要通过股权投资融资，任何投资者购买公司至少5万元的股权，就能够成为“上市公司的创业股东”。后来经法院认定,该公司的这一经营模式构成传销,其兜售假股票的违法所得均被没收。

上海优索环保科技发展有限公司号称将在全国100个县级以上城市建设生活垃圾处理厂，利用股权众筹发行股票的漏洞，进行诈骗，截至案发,其骗取的数亿元资金也没有用来兴建一座污水处理厂。

制定相关的正式法律法规，赋予证监会相应的监管职责，已成为现阶段一项刻不容缓的任务。

(四)缺少投资者准入门槛的法律规定

历史数据表明，创业数据证明，创业企业的成功率不足10%。即使是筹资成功后的中小微企业的成功率可能也就10%-20%。客观事实告诉大家，绝大多数的众筹项目最终会以失败告终。换句话说，如果平台为了众筹项目的成功，而面向了不适合的对象，一地鸡毛的事情最终也会不可避免地发生。④

因此增加投资者准入门槛，主要是基于以下两个方面的考虑：一方面避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险，另一方面通过引入合格投资者尽可能满足中小微企业的合理融资需求。

三、对我国股权众筹发展的法律建议

(一)明确股权众筹的合法性

政府及立法机构应当对股权众筹的法律属性及其与公开发行股票、非法集资的界限进行清晰界定。在现有金融体系下，为股权众筹创造良好的发展环境，减少股权众筹平台由于缺乏法律支持或法律规定不明确带来的违法违规风险，从而为投资者提供更好的投资环境。⑤

根据前面的论述可知，我国目前单一项目的股权众筹的参与人数上限为200人。相比之下，美国公布的JOBS法案则把这个上限定义为2000人。而股权众筹在中国经济的大环境下，市场需求比美国要更为迫切，且市场规模更为广阔。所以这个200人的限制应该打破，最好可以借鉴美国的做法，大幅提高人数限制的数额。

虽然中央十个部委针对众筹联合出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》以及证监会公布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)，迈出了股权众筹的合法化的关键性一步，但是笔者认为，这只是万里长征的第一步，后续还需要各部门出台更为具体的操作规定。

(二)强制信息披露制度

筹资人应当对客户进行必要且充分的信息披露，及时向投资者公布其经营活动和财务状况的相关信息，以便投资者充分了解众筹项目的运作状况，促使众筹项目的稳健经营和控制风险。同时筹资人还应当向各参与方详细说明交易模式、参与方的权利和义务，并进行充分的风险提示。

当然，我们不能对筹资人的财务信息的披露有过高的要求，但是对于涉及到影响或可能影响投资者权益的重大信息，必须及时公布，并且筹资人应对已披露的相关信息的真实性负责。如若未按规定真实、完整披露，给投资者造成损失的，需依法承担相应的赔偿责任和民事责任。

(三)明确证监会的监管职责

事实上，股权众筹只不过是基于互联网的一种融资模式,其本质还是一种金融活动，⑥所以股权众筹毫无疑问应当归属于证监会的监管范畴。事实上，2015年7月18日，央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》第九条也明确了股权众筹融资业务由证监会负责监管，这意味着股权众筹平台和筹资人都必须严格履行信息披露、风险提示、风险管控、投资者保护等权利和义务。

对于股权众筹的发行方式，证监会可以借鉴美国的小额发行豁免制度，在发行金额不大的情况下，公开发行的成本可能超过收益时，免于发行核准程序⑦。只需相关筹资人到证监会备案即可。对于投资人所需要的信息，证监会必须及时监管和督促，并保障该消息的真实性。

优先操作交叉如图5所示，划分工件集为A和B两个集合，保持集合A中工件位置不变，交换集合B中工件顺序。改进优先操作交叉如图6所示，同样划分工件集为A和B两个集合，Parent1包含在A的工件顺序位置不变，Parent2包含在B的工件顺序位置不变，按照Parent2包含在B的工件顺序依次填充到Children1，按照Parent1包含在A的工件顺序依次填充到Children2。

对于筹集资金的使用，证监会也必须加以监管，对于筹资人擅自挪用资金他用的行为，给予严厉的打击和处罚，必要的时候甚至可以叫停该项目。

(四)规定投资者的风险认识能力和投资能力

英美各国在众筹相关法律规定中，一般都对投资者的专业水平和投资能力设定了门槛，需要满足一定的条件，如在JOBS法案中，有明确的对于投资者准入的定量条款，包括对投资者年收入和投资比例的严格限定。⑧

我国现阶段缺少投资者准入门槛的法律规定，有的只是尚未通过生效的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，其中该《管理办法》第14规定了符合股权众筹的投资者，即“净资产不低于1000万元人民币的单位”和“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。”对于该规定，笔者认为非常不合理，判断一个投资者是否合格，应当从以下两个方面考量：

1、具有一定的风险认识能力

我们可以从拥有一定的投资经历，所从事的职业，年龄等方面综合去判断一个投资者的风险认识能力。

2、具有一定的投资能力

因为参与股权众筹项目的投资者大部分是中等收入以上的人员，因此股权众筹在中国被称为“草根金融”或者“屌丝金融”。在规定投资者的投资能力时，不能脱离现状。笔者认为，对于投资者的投资能力，应当以每个省份上一年度人均收入的2倍为参考点，凡是收入超过人均收入2倍的都应该认为是具有投资能力。

四、结语

本论文为广东外语外贸大学研究生科研创新项目资助项目成果，项目编号：15GWCXXM-30。

注解：

① 《中国将成为国际众筹的“主战场”》，http://xueqiu.com/3001565788/56507924，最后访问日期：2016年3月25日。

② 《2015年中国股权众筹行业发展报告》，第49页。

③ 郑若瀚，《中国股权众筹法律制度问题研究》载《金融市场》，第76页。

④ 《2015年中国股权众筹行业发展报告》，第30页

⑤ 王贺强，《从投资者保护角度看股权众筹的法律风险及防范》，载《经济与法》，第93页。

⑥ 樊云慧，《股权众筹平台监管的国际比较》，载《法学》，第86页。

⑦ 参考彭冰，《中国证券法学》，高等教育出版：2007年版第47页。

⑧ 孙永祥、何梦薇、孔子君、徐廷玮，《我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度》，载《浙江社会科学》，第156页

田丽苑(1991.07-)，女，汉，山西省沁县，广东外语外贸大学硕士，研究方向:民商法。 孔秋廉(1990.11-),男，汉，广东省湛江市，广东外语外贸大学硕士，研究方向:民商法。 周厚强(1990.04-)，男，汉，河南信阳，广东外语外贸大学硕士，研究方向:金融工程。