新股发行与股指走势存在必然联系吗

徐加根 余万晓

【摘要】新股发行与股指走势之间存在必然联系吗？本文采用定量分析方法，分别从微观和宏观两个层面，实证检验了中国A股市场IPO规模和节奏与股指走势的关系，发现二者并不存在必然联系，但是中国A股市场确实存在严重的“炒新”现象，并且“炒新”、“高市盈率”和“高溢价率”对股指走势产生显著负面影响；监管部门采取行政手段对新股发行节奏进行了控制；大盘股只在上市当天对股指产生显著负面影响，中期并不存在显著影响。

【关键词】IPO规模 IPO节奏 股指走势 微观层面 宏观层面

一、问题的引出及相关讨论

当前，关于股票发行制度改革又成为热门话题。首次公开发行（Initial Public Offer，下文简称IPO）又称新股发行（New Stock Issue）是当代金融学中公司金融分支的一个热点研究领域。国内外关于IPO的研究主要集中在企业公开发行股票的原因、IPO抑价即新股发行价通常显著低于其上市首日收盘价以及IPO股票的长期弱势表现等三个方面。关于新股发行同股指走势的关系国内外学者研究很少，但这在中国A股市场恰恰又是社会各界人士关注的重点。本文研究的问题，是从3年前一次关于新股发行的讨论出发的，对股票发行制度改革依然有启示意义。2012年5月18日，中国证监会投资者保护局就“市场扩容”等几大热点问题进行了公开回应。针对投资者提出的“当前股市这么低迷，但新股发行，增资扩股的脚步并未停缓，为什么不能暂停新股发行，提振股市信心呢？”，证监会相关负责人表示，从证券市场发展的历史来看，新股发行节奏与市场的涨跌并无必然联系，其论据是：从证券市场的历史来看，2007年A股首发融资4590.62亿元，雄踞全球首位，沪深300指数却上涨161%；而2004年和2008年停发新股后，A股市场仍然没有改变持续下跌的趋势。并且该负责人进一步阐述，停发新股是典型的行政管制行为，因此监管部门不能根据指数高低来调整新股发行节奏，否则就走了新股发行体制改革的“回头路”，不符合新股发行体制改革以市场化为导向的原则。

此番言论一出，立即在社会上引起了一场关于“IPO该不该停”的热议，并且社会各界人士还进行了针锋相对的辩论，形成了完全对立的两派：不支持暂停IPO派和支持暂停IPO派。其中具有代表性的、不支持暂停IPO的人主要持有以下几种观点：董登新认为，美国的新股发行完全是市场化的机制，新股能否发出去完全由市场决定。没有任何证据和理由认定行情不好是新股发得太多了，目前A股难以好转是由我们当前宏观经济环境持续低迷决定的，跟新股发行没有关系。曹中铭认为，从证券市场的历史来看，监管部门曾多次动用行政资源救市，虽有成功的先例，但更多的却是失败的教训。正是由于此前监管部门对股市的行政干预备受诟病，所以“市场的问题由市场自己解决”成为当前及未来监管部门坚定的施政原则。有投资者认为，一到股市低迷时，就会有停发新股的声音出来，其实这并不正确——有的人套在市场里，想通过停发新股来解套，可还有别的人想获得新的投资机会。美国市场2012年6月份IPO为零的现象是市场机制作用下的产物，而不是由监管部门所决定的。

支持暂停IPO的代表性观点有以下几种：周旭认为，美国完全化的市场机制有其背后的监管、法律等配套体系来保证，上市企业一旦违规将面临巨额的惩罚；而在国内，配套的监管和法律并不完善，企业违规的成本相对较低，收益和成本的严重不对等使得国内企业存在抑制不住的上市冲动，并且中国的企业只要申请就能发出去，供给不愁，因此在目前低迷的市场环境下，出于股市休养生息的考虑，监管部门应该适当控制新股发行的节奏，因为在市场资金一定的情况下，新股供应越多，对二级市场资金必定造成分流，指数自然难以上行。周俊生认为，每一只新股发行都会对市场起到资金抽离作用，在市场行情不好的时候更会进一步压制市场的乐观情绪，使整个市场的健康机制受到破坏。有投资者认为，IPO不停，股市难涨，股市上不去，经济也上不去。暂停IPO可以救市，现阶段股市大量失血，不能再投放抽血机了，让它休养一段时间，于国于民都是有利的。

综上所述，不管是不支持暂停IPO观点的还是支持暂停IPO观点的阐述，都是从定性的角度对IPO是否对股指走势产生影响加以论述的，即使是证监会相关负责人给出的论据也只是用局部的数据来说明二者之间的关系。因此要彻底弄清这个问题，平息正反两方的激烈争论，就必须采用定量分析方法进行深入的探讨。

本文的主要贡献在于，我们同时从微观和宏观两个层面出发，定量分析了IPO规模和节奏与股指走势的关系，发现大多数微观变量并不是解释股指走势的指标，影响股指走势的主导力量是宏观经济变量、国际市场状况等因素，但是中国IPO市场确实存在严重的“炒新”现象，并且这种非理性的行为对股指走势产生显著负面影响，同时“高溢价率”和“高市盈率”也对股指走势产生显著负面影响；大盘股上市当日确实会对股指走势产生显著负面影响，但是中长期的影响是不显著的。

二、研究设计

（一）数据说明、样本选取和研究思路

本文首先采用1997年1月1日至2011年12月30日的沪市新股发行的日度数据从微观指标层面研究中国A股市场IPO规模和节奏同股指走势的关系；然后采用2003年1月至2011年12月的沪市新股发行的月度数据从宏观指标层面研究二者之间的关系。需要指出的是，第一，中国证券市场从1996年12月26日开始正式实施涨跌幅为10%的涨跌停板制度。因此，我们选取以1997年至2011年作为微观层面的样本区间。第二，考虑到宏观变量月度数据的可获得性，我们选择以2003年至2011年作为宏观层面的样本区间。最后采用沪市发行的大盘股样本来验证大盘股的发行是否对股指走势产生显著影响。以上数据皆来源于RESSET数据库。

（二）变量定义与研究方法

1.微观层面。第一，我们所关注的变量。一是股指收益率：由于深证主板市场从2000年9月开始停发新股，因此我们选取上证综合指数每天的收盘价计算当天的收益率。二是IPO规模：我们沿用王艳鸣和楚庆峰（2009）定义IPO规模的方式，用当天所有新上市公司募集资金总和与当天市场指数的比值来衡量IPO规模，因此本文所定义的IPO规模是一个相对数。三是IPO节奏：我们采用当天是否有新股发行来衡量IPO的节奏，1代表有新股发行，0代表没有新股发行。第二，控制变量。Averlistpm代表上市首日所有新股开盘价相对于发行价的平均溢价率；Averlistret代表上市首日所有新股的平均收益率；Averissuesyl代表所有新股发行市盈率（全面摊薄）的均值；Averlisttr代表上市首日所有新股的平均换手率；Cashratio代表上市首日所有新股成交金额占当天沪市总成交金额的比例，我们通过设置这个变量来检验中国A股市场是否存在“炒新”现象——上市新股股数越多，成交股数也越多；Largecap代表当日是否有大盘股发行，1代表有大盘股发行，0代表没有；我们将筹资额在100亿以上的股票定义为大盘股，我们通过设置该变量来检验大盘股上市是否对股指走势产生影响。

参照李小晗和朱红军（2011）划分中国证券市场牛熊市周期的方法，我们以虚拟变量Bull来代替市场所处的周期，1代表牛市，0代表熊市；Bull&iposcale代表市场处于牛市时期的发行规模；Bull&ipolist代表市场在牛市中是否发行新股。

我国证券市场新股发行制度的改革迄今为止已经经历了三个阶段、9次改革：第一阶段（1990年1月—2001年2月）行政审批制；第二阶段（2001年3月—2004年12月）核准制：公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委进行审核；第三阶段（2005年1月至今）询价制：首次公开发行及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应该采用累计投标询价的方式。我们认为不同时期的新股发行方式的改革可能会影响新股发行规模和节奏，因此通过设置以下几个变量来控制制度变量对我们所关注变量的影响。D1&iposcale代表核准制时期当天新股发行的规模；D1&ipolist代表核准制时期当天是否有新股发行；D2&iposcale代表询价制时期当天新股发行的规模；D1&ipolist代表询价制时期当天是否有新股发行。D1•代表新股发行施行核准制市场所处的周期；D2•代表新股发行施行询价制市场所处的周期。

第三，研究方法。考虑到我们所关注的变量可能存在内生性问题，我们采用联立方程组模型，在控制了模型的内生性后来检验股指走势、IPO规模和节奏的关系。联立方程组模型如下所示：

Model1：Mret=F（Mret滞后项，Iposcale滞后项，Ipolist滞后项，Averissuesyl，Averlistpm，Averlistret，Averlisttr，Cashratio，Largecap， D1&iposcale，D1&ipolist，D2&iposcale，D2&ipolist，Bull&iposcale，Bull&ipolist）

Iposcale=F（Mret滞后项，Iposcale滞后项，Ipolist滞后项，Cashratio，Bull，D1•，D2•）

Ipolist=F（Mret滞后项，Iposcale滞后项，Ipolist滞后项，Bull，D1•，D2•）

我们运用三阶段最小二乘法（3SLS）对联立方程进行回归分析，3SLS能充分利用模型结构的全部信息，并且还系统考虑了各个方程随机误差项的相关性，而二阶段最小二乘法（2SLS）却假定各个方程的随机误差项是序列不相关的。

2.宏观层面。第一，我们所关注的变量。同微观层面一样，我们同样关注股指收益率、IPO规模和IPO节奏三个变量（定义同上），这里我们通过控制宏观经济变量和国际市场状况变量，采用宏观月度数据进行验证。第二，控制变量。Averlistpm代表当月上市的所有新股开盘价相对于发行价的平均溢价率；Averlistret代表当月上市的所有新股的平均收益率；Averissuesyl代表当月所有新股发行市盈率（全面摊薄）的均值；Averlisttr代表当月上市的所有新股的平均换手率；Cashratio代表当月上市的所有新股成交金额占当月沪市总成交金额的比例，我们同样通过设置这个变量从宏观角度来进一步检验中国证券市场是否存在“炒新”现象；Cpi代表中国当月消费者价格指数的同比增加率；Whzk代表中国当月外汇占款的同比增长率；Dqsindexret代表美国道琼斯指数的月度收益率；Goldenret代表国际黄金现货的月度收益率；Bull代表市场所处的周期，1代表牛市，0代表熊市。第二，研究方法。同样我们通过建立联立方程组模型，运用三阶段最小二乘法（3SLS），在控制了模型的内生性后从宏观层面来进一步验证股指走势、IPO规模和节奏的关系。联立方程组模型如下所示：

Model2：Mret=F（Mret滞后项，Iposcale滞后项，Ipolist滞后项，Averlistpm，Averlistret，Averissuesyl，Averlisttr，Cashratio，Dqsindexret，Goldenret，Cpi，Whzk）

Iposcale=F（Mret滞后项，Iposcale滞后项，Ipolist滞后项，Cashratio，Bull）

Ipolist=F（Mret滞后项，Iposcale滞后项，Ipolist滞后项，Bull）

三、实证研究结果及其分析

（一）微观层面实证结果及其分析

除了人们最关心的新股发行实际上市当日这个时点，我们还另外考察了三个重要的时点：新股发行起始日、新股发行截止日和新股发行上市公告日，以期更加全面透彻地研究新股发行与股指走势之间的关系。

在验证IPO规模和节奏是否影响股指走势方面，我们通过对比三个时点的实证结果发现：第一，无论以哪个时点为基准股指自身前后期都存在显著正相关关系。第二，新股发行实际上市日、新股发行截止日和新股发行上市公告日三个时点上，只有在新股发行上市公告日这个时点上，新股发行规模和节奏的第1阶滞后项回归系数都显著为负。IPO才向市场传递出负面信号，对股指走势产生负面影响。第三，同样无论以哪个时点为基准全面摊薄的发行市盈率对股指走势都没有任何解释力，表明并不存在发行市盈率越高股指走势越差的显著关系。第四，在不同新股发行制度（行政审批制、核准制和询价制）下，新股发行规模和节奏同股指走势之间都不存在显著关系，因此在所有新股发行改革阶段，新股发行规模和节奏对股指走势的影响都是无差异的。第五，牛市增加新股发行规模和加快新股发行节奏对股指走势没有显著影响。

在验证股指走势是否影响IPO规模和节奏方面，我们发现，除了在新股发行实际上市日这个时点上，股指走势第3阶滞后项回归系数显著为正之外（但也只是在10%的水平上显著），其余两个时点上，股指走势的任何阶滞后项回归系数都是不显著的，因此我们认为中国IPO市场不存在同国外成熟市场一样的“随行就市”的现象，但是却存在“牛市增加新股发行规模减少新股发行家数”的现象。这表明在牛市中，中国证监会更倾向于核准大盘股的发行。进一步分析不同发行制度阶段我们发现：核准制阶段牛市时期新股的发行家数显著增加，而询价制阶段的牛市时期新股发行规模增加，但发行家数却减少，说明证监会核准了更多大盘股的发行。

实证分析中我们还发现：第一，大盘股的上市只在上市公告日对股指走势产生显著负面影响，在其它时点上都没有显著影响，说明大盘股的上市确实更多打击了投资者的信心。第二，前期新股发行规模同当期新股发行规模并不存在必然联系，但是前期新股发行节奏同当期新股发行规模却呈显著正相关关系。这表明中国的IPO市场存在“聚集性”，进一步验证了邵建新等（2010）的结论。第三，前期新股发行规模同当期新股发行节奏呈显著负相关关系，表明证监会还是有意控制了新股的发行节奏，如果前期新股发行总规模过大，当期首先要减少新股发行家数，因此更倾向于核准大盘股的发行。

实证结果还揭示出新股实际发行上市日中国股市确实存在严重的“炒新”现象，这种非理性行为的后果就是对股指走势产生显著的负面影响，因此当前监管部门将遏制投资者盲目“炒新”行为作为重要目标对待是有根据的。我们还发现新股溢价率（Averlistpm）对股指走势产生显著负面影响，说明高溢价率向市场传递出负面信号，因此降低新股在一级市场同二级市场的溢价率对股指走势来说显得尤为重要；但新股首日实际收益率（Averlistret）同股指走势呈显著正相关关系，低溢价率首日高收益率向市场传递出正面信息，说明只要将溢价率降下来，二级市场就能有效发挥价值发现功能，并且对股指走势会产生正面影响。

（二）宏观层面实证结果及分析

从宏观层面验证股指走势、IPO规模和节奏的关系的实证结果如下表2所示：

从宏观层面来看，首先，股指前后期走势依然存在显著正相关关系，但也只是在10%的水平上显著。其次，除了新股发行节奏第3阶滞后项系数显著为正之外，其余任何阶滞后项系数都不显著，并且新股发行规模的任何阶滞后项系数均不显著，说明从宏观的角度也同样得到IPO规模和节奏同股指走势不存在必然联系的结论。然后，投资者的“炒新”行为对股指走势的影响不再显著，但是回归系数的符号还是为负；新股上市首日实际收益率（Averlistret）对股指走势的影响依然显著为正，但是新股上市首日溢价率（Averlistpm）不再显著，只是符号还为负；全面摊薄的市盈率（Averlistsyl）对股指走势有显著负面影响，说明从宏观层面看，控制新股发行的市盈率还是很有必要的。再次，国外市场状况变量美国道琼斯指数收益率（Dqsindexret）和国际黄金现货收益率（Goldenret）对股指走势具有很强的解释力，并且二者同股指走势之间都存在显著正相关关系，表明2003年至今中国A股市场股指走势同国际市场走势存在很强的联动性，中国A股市场的开放度在提高。最后，前期与当期新股发行规模、前期与当期新股发行节奏之间均存在显著正相关关系，中国IPO市场的“聚集性”在宏观层面也同样得到了验证。

此外，我们通过对比附表1和上表2中回归结果的R^2发现，微观层面的R^2只有0.0168，在加入宏观经济变量和国际市场状况变量后，R^2提高到了0.3660，在我们所关注的变量依然不显著的情况下，R^2的显著提高说明股指走势更多的是跟宏观经济变量的变化及国际市场状况存在显著关系，同IPO规模和节奏并不存在必然联系。

四、大盘股发行对股指走势影响分析

像中国石油这样的大盘股发行上市真的能对股指走势产生巨大的影响吗？普遍认为大盘股发行打击了投资者的信心，是导致股指下跌的主要原因，这样的说法是否公允呢？我们采取两种方式来挑选大盘股的样本，采用购买并持有（Buy-And-Hold）的方法来检验大盘股上市对股指走势的影响。第一种，直接以发行流通股数大于等于10亿股的股票作为大盘股的样本；第二种，考虑到股权分置改革这一特殊的历史事件，我们以股权分置改革开始的时点2005年5月10日为界限，先将总体样本划分为股改前和股改后两个子样本，然后将流通股数按升序排序，采取“前10%分位数”原则分别从两个子样本中选取样本股。实证结果如下表3所示：

从上表3可以看出，无论以哪种方式进行大盘股样本的选取，大盘股的发行都只是在上市当日对股指走势产生显著负面影响，中期的影响是不显著的。其中采取第一种划分方式累积收益率在随后1到20天检验期都是为正的，只是统计上不显著而已；采取第二种划分方式累积收益率在随后1到20天检验期都是为负的，也都在统计上不显著。至于两种划分方式得出的结果存在差异的原因，我们认为可能是前者没有考虑到股改前后中国IPO市场发行规模的巨大差异，股改前满足大盘股定义的在股改后可能只能算得上中盘股甚至是小盘股，虽然股改后新股发行的家数相对于股改前来说比较少，但是最终却占有总样本较大的比重；而后者却恰恰相反，股改前发行的股票占有总样本较大的比重，最终使得采取两种不同方式得到的结果在符号上完全相反，但统计上都是不显著的。因此，我们认为大盘股的发行对股指走势并不存在中期的负面影响。所以，认为发行大盘股带来股指下跌是缺乏证据支持的。

五、结论、政策建议及贡献

每当股市低迷的时候，要求暂停IPO的声音就会不绝于耳；而股市高涨的时候，人们对IPO就不闻不问。从中国股市新股发行制度改革的历程来看，2010年以前，监管部门曾七次暂停IPO。根据RESSET数据库的统计，从这七次IPO暂停期间的股指涨跌来看，上涨的次数为3次，下跌的次数为4次。IPO暂停期间，指数跌幅最大的一次为17.98%，涨幅最大的一次为53.02%。可见IPO暂停未必是想象中的最好的救市手段。

本文实证检验了中国A股市场IPO规模和节奏同股指走势的关系，有如下结论值得注意：第一，微观和宏观层面的回归结果均表明，中国A股市场IPO规模和节奏对股指走势的影响均是不显著的。第二，不同于国外成熟市场，中国IPO市场不存在“随行就市”现象，但新股发行却存在典型的“聚集性”，监管部门出于综合考虑有意控制了新股发行的节奏。第三，中国A股市场确实存在严重的“炒新”现象，并对股指走势产生显著负面影响；新股“高市盈率”和“高溢价率”发行同样也会对股指走势产生显著负面影响。第四，大盘股的发行上市，只在上市当天对股指走势产生显著负面影响，中期的影响是不显著的。

本文的实证分析结果对完善我国新股发行体制改革具有一定的启示意义。

首先，为了彻底解决困扰中国IPO市场多年的诸多顽疾，一定要坚持市场化的改革方向不动摇，坚定推行股票发行的注册制。不可再因为股指的涨跌采用行政的手段人为干预市场本身的运行机制，新股发行规模和节奏主要依靠市场供求机制自我调节，应让发行人自主选择新股发行时点。

其次，尽力遏制二级市场非理性的“炒新”行为，通过市场交易机制创新与设计，提高中国股市微观结构效率。例如考虑直接用发行价在二级市场开盘，减少新股在一级市场的爆炒，减少两个市场的价差空间，让两个市场价格和利益有效衔接，特权配售、打新专业户等问题也就不复存在了。

再次，继续观察“发行市盈率不超过行业平均市盈率25%”措施的实际运用效果，及时根据市场的反馈信息进行修正和完善，通过市场机制抑制“高市盈率”现象。

最后，谨慎对待大盘股的核准发行。虽然大盘股的发行对股指走势只是在上市当天产生显著负面影响，但股指1.29%的跌幅还是比较大的，说明投资者信心受到极大影响，相关部门应对核准大盘股发行采取慎之又慎的态度。

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