我国上市公司发行可转债融资的动机及后果

李果

可转债是指可以在特定时间和条件转换为普通股票的特殊企业债券，作为上市公司重要的再融资工具之一，越来越受到我国国内公司的青睐。但是，由于我国的资本市场发展起步晚，发展时间短，资本市场还不够成熟，可转债融资存在一系列的问题。因此，本文探讨了我国上市公司发行可转债的动因和经济后果，以此得出上市公司发行可转债的相关启示，完善我国可转债相关理论研究，促进我国可转债市场发展。

一、可转债融资的发行条件与特征

1.可转债的发行条件。为了规范我国可转换公司债券的发行，国务院证券委在1997年发布了《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），在《暂行办法》第二章的第九条，对上市公司发行可转债公司债券的条件进行了详细规定。随着可转债市场的不断发展，《暂行办法》部分条款已不能适应新形势的发展需要，于2006年5月8日废止。为了适应可转债市场新的发展趋势，证监会于2006年发布了《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》），《管理办法》对上市公司发行可转债的条件进行详细规定，将上市公司发行可转债的条件划分为一般条件和特定条件，上市公司发行可转债，不仅要符合一般证券的发行条件，还要符合可转债发行的特定条件，比如在3个会计年度内，平均净资产收益率和可分配利润要分别不低于6%和公司债券1年的利息，预计可转债发行的当年，累计的债券余额不能超过期末净资产的40% 。

2.可转债的特征。可转换债券作为一种既有债券性质，又可以在一定期限内转换为股票的公司债券，具有债权性、期权性的双重价值特性 。除了具备这两种特性，可转债还具有股权性。

在债权性方面，可转债作为公司再融资的工具之一，零息可转债在到期后可以领取票面上标定的金额，付息可转债可以在规定的日期内领取利息，到期不转股还可以领取本金。从这一方面来看，不管是零息债券，还是付息债券，只要可转债在转股窗口不实施转股，可转债就具备了一般债券的一些普遍特性，即到期偿还本息，一定程度上加强上市公司财务杠杆。

在股权性方面，可转债的股权性是通过其“可转换”来实现的。可转债转换的最终方向就是股票，如果在窗口期实现了转股，那么可转债就变成为公司的股票，持有者就变成了公司的股东，享有股利分配的权利，一定程度上还影响了上市公司的资本结构。

在期权性方面，可转换性是可转债区别于一般债券最显著的特征。可转债在规定的转股期限内，可以转换成公司发行的股票或者公司指定的股票，可转债的“可转换性”赋予了其期权特性，但是与经典期权相比，上市公司发行可转债除了对基本条款进行规定外，还会对赎回权和向下修正条款进行规定，从这个角度来看，可转债是一种更完整的期权。

二、我国上市公司发行可转债融资的动机

1.低利率筹资减少融资成本。根据《管理办法》规定“可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定，但必须符合国家的有关规定 ”。国家相关规定指出，可转债的票面利率不能超过银行同期存款的利率水平，以5年期的燕京转债125729为例，其票面利率为1.2%，如果发行5年期的公司债券，根据《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40% ”如果5年期的定期存款为5%，那么5年期的公司债券最高票面利率可以达到7%，即使可转债在转股到期日转股数量十分有限或者未完成转股，其利率水平与企业同期债券相比，仍然占据成本优势，较低的利率水平，可以降低发行成本，从而减少上市公司的融资成本。

2.通过可转债的到期转股选择权提高风险把控能力。可转换债券提供给发行人一个调节其资金结构的工具，公司通过有意识的条款设计和安排，可将它设计成偏重股权的工具、偏重债权的工具或者股权债权并重的工具。通过可转债到期转股选择权，发行公司可以根据自身的实际情况，对转股比例和转股日期等进行规定。比如，如果上市公司的资产负债率过高，就可以通过条款设计，强调可转债的股权性。如果上市公司的财务杠杆过小，就可以通过条款设计，限制转股比例，强调可转债的债权性。通过可转债到期转股选择权，突出可转债的债权性或股权性，有利于上市公司提高其风险把控能力。

3.推迟股权溢价融资优化资本结构。从资本供给角度，股权融资相比于债权融资，可以为上市公司提供更加稳定的资本供给。所以，单从资本供给角度，公司更愿意通过发行股票来进行融资。但是，大量发行新股会削减老股东的权益，引起老股东的不满。上市公司发行可转债，票面利率很小，其最终的目的就是要引导持有者将其转换成股票，也就是说，在可以预见的未来，发行人确信股票价格会上涨，转换一定会被执行。从我国可转债市场发展来看，可转债转股价格一般都要比后期的市场价格高，可转债转股可以看成一种“高价增发”。

4.降低因信息不对称可能引起的逆向选择成本。在信息不对称的情况下，上市公司代理人（管理层）比委托人（股东）更了解公司投资项目的运作情况和收益情况，委托人只能根据代理人的行为来判断公司的运作情况，如果投资项目的净现值为正，管理者代表原股东的利益，不愿意发行新股来摊薄自身的投资收益。所以，如果发行新股，原股东会将此作为公司经营不利的表现，调整对公司股票的股价，对公司股价产生负效应。而可转债通过转股条款的设计，可以使可转债的债券价值在一定程度上不受公司风险变化的影响。当上市公司进行高风险项目投资时，受到经营风险的影响，可转债的价值在一定程度上会下降，但是，会通过期权价值的上升来弥补。对于股权价值来说，高风险意味着高收益，进行高风险项目投资时，股权价值可能得到提升，促进公司股价的上扬，可转债在未转股阶段蕴含的期权价值也可得到相应的提升。利用可转换债券融资，可以减轻不对称信息所带来的逆向选择成本 。

5.延迟稀释作用减轻公司业绩压力。投资项目的建设周期一般是3年到5年，投资项目在短期内一般很难收到立竿见影的效益，如果上市公司选择发行股票进行项目融资，就会造成上市公司总股本的增加，增加整个公司净资产，但是由于投资项目收益成效并不能在短期内取得，净资产的增加会摊薄上市公司的净资产收益率和每股收益，股权价值被稀释的很快。如果上市公司选择发行可转债进行项目融资，可以根据公司的实际情况，通过对可转债转股条款的设计，限制转股比例和转股日期，就可以大大减轻上市公司的业绩压力，净资产收益率和每股收益不会被马上摊薄，而且随着项目效益的逐步实现，上市公司的业绩压力会进一步减轻。

三、我国上市公司发行可转债融资的经济后果分析

1.降低融资成本。相比于一般公司债券，可转债的票面利率较低，发行成本较低，而且可转债在转股期内可以根据设计条款进行转股，相比于一般公司债券，融资成本较低。同时，可转债的利息可以作为财务费用，具有一定的税盾效应。根据《管理办法》的相关规定，可转债“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”，这相当于溢价发行股票，在相同的股本扩张条件下，比相比于配股或者增发新股，可转债融资能筹集到更多资金。尤其在股市低迷的时候，可转债的溢价发行效应更是明显。在股市低迷时期，如果上市公司配股或者增发新股，股价都不会太高，而且投资者投资热情不高，即使低价发股，筹集的资金也可能十分有限，但是，如果发行可转债，在股市低迷时，可以收获本金和利息，在股市上涨时，又可以转股获得资本利得，容易被投资者接受，从而获得充足的资金。

2.优化资本结构。如果投资项目的净现值为正，发行长期债券和可转债都可以为上市公司节省成本，但是如果投资项目在中期出现净现值为负，发行长期债券就会造成过度投资的现象，与长期债券不同，可转债可以通过设计转股条款，将可转债进行转股，降低公司负债，抑制了过度投资。股东和债权人的利益冲突是造成上市公司投资不足的主要原因，如果股东意识到启动新的投资项目要牺牲股东利益来弥补债权人的利益，即使在可以预见投资项目会带来正的净现值的情况下，股东也不愿启动新的投资项目，于是造成投资不足。可转债具有债权性和股权性的双重性质，相比于一般债券，可转债支付的利息水平较低，股东容易接受，有利于缓解股东和债权之间的矛盾，降低代理成本，防止投资不足，优化公司的资本结构。

3.股价上涨引起筹资额降低和原股东权益稀释的风险。如果在可转债转股价格形成阶段，上市公司的股票价格连续20个交易日处于高位，意味着可转债的转股价格也较高，但是如果在转股期内，股价要比可转债转股价格低，那么可转债持有者就会持观望态度，不愿意执行转股权，这会加大公司财务风险，降低股权筹资额。同时，虽然通过对可转债转股条款的设计，可以限制转股比例和转股日期，延迟股东权益稀释，但是只要可转债转股，对原股东权益稀释的风险就存在，只是相比于增发新股，可转债对原股东权益的稀释作用不那么立竿见影。

4.转换失败导致发行公司债务结构恶化的风险。债券本息的偿付风险包括两部分：公司因到期不能偿还债券本息而破产的可能以及公司因到期偿还债券本息而不得不借入新债，承担更高的资本成本。如果在可转债转股期内，上市公司的股票表现一直不佳，公司业绩和财务指标也较差，那么可转债持有者很有可能放弃转股权，直接选择在到期日还本付息，虽然可转债的票面利率较低，但是相比一般的公司债券，可转债发行规模巨大，而且由于大部分上市公司发行可转债的目标都是为了转股，缺乏应对转股失败的措施，一旦转股失败会给公司带来巨大的偿债压力。我国第一家发行可转债的深宝安也因转股失败，其经营状况和财务状况遭到重创 。

（作者单位：江西财经大学国际学院）