金融自由化视角下货币政策对物价波动的影响

王立平　申建文

摘要：本文利用因素增广向量自回归模型（FAVAR），从金融自由化视角分析货币政策对物价波动的影响，发现货币供应量、贷款总量的上升对物价上涨具有重要作用，存款总量增长抑制了物价上涨；贷款利率的提高对物价上升作用明显，存款利率上升对物价有抑制作用：股票市场交易额与股票价格指数对物价的波动冲击作用明显；经常、资本项目流入对物价具有正向效应，经常、资本项目流出对物价有降低作用；名义汇率对物价作用方向不明显，实际有效汇率提高具有降低物价的作用；消费者预期、消费者信心指数对物价具有正向作用，消费者满意指数提高降低了物价。

关键词：金融自由化；物价；货币政策；FAVAR

中图分类号：F83 文献标识码：A

2000年以来，我国金融自由化处于加速发展时期，金融自由化加速发展可提高金融资源配置效率、促进国民经济的增长，但也能引起物价波动，对国民经济平稳运行造成一定程度的负面影响。本文以金融自由化对我国物价总水平变化起多大作用，它的动态影响效果如何为导向，分析金融自由化对物价变化的影响，并在此基础上为中央银行的货币政策提出建议。

一、文献综述与理论假设

学术界从金融对物价影响的不同方面所进行的探讨，可归纳如下方面：

一是货币供给对物价的影响。Benati（2009）遵循费雪交易方程式的分析模式，指出从长期来看，货币供给量与物价水平二者间具有正向相关性，认为通货膨胀本质上就是一种货币现象。Dreger和Wohers（2011）通过对2008年国际金融危机中欧元区广义货币供给量M2与物价总水平变量的研究，认为长期以来由货币供给引起的流动性过剩是物价总水平上涨的重要原因。Dwver和Fisher（2009）利用166个国家数据，提出全部国家的货币增长速度与物价涨幅都是正向相关；将货币高速增长的国家剔除外，则货币供应量增速与物价间的相关性明显降低。刘林和朱孟楠（2013）采用1996-2011年数据，实证检验显示CPI上升阶段，货币供应量的变化短期引起物价反向运动，长期引起物价同方向运动：相反，在CPI下行阶段，货币供给量引起物价同方向运动，而且二者变动幅度正相关。何启志（2011）认为在长期内我国货币供应量M2、M1、Mn的三个层次全部与通胀有显著相关关系，然而仅有Mn对通胀产生额外的信号。阎虎勤和罗凯（2010）认为Mn与通胀水平存在相关性，但是M2、M1与物价没有相关性。当我国实行紧缩性货币政策时，张依茹和熊启跃（2011）研究表明中长期贷款增长速度加快，对通胀影响不明显；而实行宽松性货币政策时，短期贷款增速加快会引起物价总水平的上升。

综上可知货币供应量、贷款是引起物价变动的重要变量，鉴于利率是重要的资金要素，我们将利率引入到物价变动的框架中来，并提出假设1：

H1：在货币信贷市场自由化中，货币供应量、存贷款等总量指标，存款、贷款利率等价格指标对物价变动有一定影响，但作用方向可能会有所差异。

二是资产价格对物价的影响。现有文献有关资产价格对物价的研究结论并不一致，一部分认为股票价格对物价有明显的影响。Kent和Lowe（1997）研究认为资产价格对物价和产出的影响是不一致的，认为股票价格上升比其下降对物价和经济产出影响程度更深，因而要在资产泡沫变大之前加以调控。Smets（1997）认为资产价格所含的有用信息利于优化公众通货膨胀预期，资产价格能够改变家庭的财富、改变企业外部融资状况，进而通过影响家庭和企业预期收益率作用于通胀。Cecchetti等（2000）通过采用向量自回归模型实证检验，提出利用股票价格变化可以非常好地预测一国未来一段时期通货膨胀发生的结论。Roffia和zaghini（2007）对15个发达国家通货膨胀的短期研究，认为若一国提高货币增长速度的同时，存在股票价格、住房价格的快速上涨以及宽松的信贷环境，则该国3年内发生通货膨胀的概率将明显上升；反之，若货币扩张而未有股市、房价上涨和信贷扩张的明显特征，则该国基本不会有通胀。张建波等（2011）的实证研究显示资产价格对CPI有作用，而且住宅价格大于股票价格对CPI的影响程度。

相反，也有文献认为资产价格没有影响到物价。Trichet（2002）从性质、波动幅度和频率、均衡价格方面列举了资产价格与其他商品价格不同的原因，认为不应该把资产价格放入物价总水平监测目标。Filardo（2000）认为资产价格与物价总水平的关系并不十分明确，通货膨胀预期之外的其他原因可以影响资产价格变化。郭田勇（2006）认为理论上可把股票价格纳入货币政策的总体架构，但实际上不适宜将其作为操作的中介指标嘲。戴国强和张建华（2009）认为包含资产价格指标的金融状况指数可以对通胀做出较好的预测，但是暂时还不该将其作为货币政策的操作指标。万宇艳和苏瑜（2011）利用我国2000-2010年月度数据，证明上证综指与CPI的关系不显著。

综上可知虽然股票市场中资产价格对物价的研究结论并不一致，但是股票市场交易额与股票市场价格指数对物价变动产生重要作用。由于我国股票市场波动幅度较大，我们将该因素引入到物价变动分析中来，并提出假设2：

H2：在资本市场自由化中，股票市场交易额与股票价格指数对物价变动具有较大的冲击作用。

三是汇率变动对物价的影响。Iho和Sato（2006）利用递归向量自回归方法，利用1993-2005年数据对韩国、新加坡、印度尼西亚等亚洲5国进行研究，认为汇率对各物价指数影响程度是不同的，由高到低依次为进口价格指数、PPI、CPI，且不同国家表现程度各异。Zorzi等（2007）以亚洲、美洲与中东欧12个发展中国家为研究对象，认为发展中国家汇率对进口商品价格和CPI的影响程度并不高于发达国家，汇率传导幅度与通货膨胀程度正相关心。Hooper等（2011）通过美国和10个亚洲国家的2000-2010年月度数据实证检验，发现汇率对一国国内通货膨胀影响不明显，多数国家数据在统计上不支持。许伟和傅雄广（2008）采用最小二乘法与滚动回归法，利用1995-2007年季度数据研究汇率对进口价格的影响，结果显示人民币名义有效汇率提高对进口商品价格影响不明显，呈现先降后升的运动轨迹。张志文和白钦先（2011）对我国1994-2010年的通货膨胀影响因素进行了分析，提出升值中的人民币实际有效汇率对生产者物价指数影响程度比较大，对居民消费价格指数影响程度较小。

从2005年人民币汇率改革以来，人民币汇率对世界主要货币处于升值状态，汇率势必通过经常项目、资本项目对物价产生影响。因此，本文提出假设3：

H3：在国际收支市场自由化中，经常项目、资本项目以及汇率变化将影响物价变动。

此外，公众的预期对物价总水平的变动也会产生影响，我们将预期因素引入物价变动研究中来，并提出假设4：

H4：在金融自由化中，消费者预期、消费者信心指数、消费者满意指数对物价具有一定影响。

本文从以下两个方面尝试创新：一是从理论上，在加速金融自由化背景下，尝试构建三个市场、预期影响物价变动的一个理论分析框架，探究不同市场、预期因素对物价变动的差异化影响，为物价波动提供新的研究维度；二是利用现代计量经济学的因素增广向量自回归（FAVAR）研究方法，利用105个指标1999-2014年最新季度数据，实现大数据、多种指标来研究金融自由化与物价二者间的数量关系，揭示全面的金融自由化对物价影响的动态分析效果。