转型背景下跨行业并购绩效

杨济名

随着近来上市公司纷纷频繁“触网”， 各大传统行业通过并购互联网相关企业调整产业机构，积极寻求转型，实现与“互联网+”的融合，业内预期有关“互联网+”的并购将成为传统行业整合发展的快速通道。在经济增速放缓的大环境下，互联网融合可以加速促成产业链条升级和企业转型。在未来较长一段时间内，并购仍将持续作为市场资源优化配置的重要手段。然而，跨行业的整合并不一定带来经营绩效的提高和协同效应的发生，研究现有的并购实例有利于挖掘出企业并购的深层动因和实际成效。

一、案例介绍

世纪华通成立于2005年，于2011年在深交所中小板A股上市，前身是浙江世纪华通车业有限公司。公司先后被认定为高新技术诚信企业、浙江省3A级单位。世纪华通以汽车、摩托车配件制造加工及销售为主，兼营计算机软硬件的开发、技术、咨询相关服务，拥有完善的上下游供应链，产品销售网络遍布国内外各个地区。

2014年世纪华通以过重大资产重组的方式，收购了天游软件100%股权和七酷网络100%股权，开启了汽车零部件和互联网游戏双主业发展的模式。公司坚持做大做强游戏产业的发展目标，进一步推动互联网游戏行业的整合和收购。2015年6月，公司控股股东华通控股的前三大股东联合收购了盛大游戏43%的股权，2016年3月21日，世纪华通旗下的华通投资和天神娱乐共同发起设立了互联网产业基金，通过华通一号将盛大股权的43%顺利收入囊中。2016年第一季报中，公司在汽车零部件行业及互联网游戏行业收入和利润同比涨幅可喜，软件服务的收入比例在几次并购后得到了持续提升。

二、交易动因分析

1.战略调整应对发展停滞。我国汽车制造业近些年不断发展，2015年1-7月汽车零部件行业利润总额同比增幅12.7%，税前利润率和2014相比有所提升，但毛利率较2014年全年略微下滑。在经济发展停滞的大环境下，世纪华通正积极寻求战略转型以突破传统行业的获利壁垒。

①盈利能力下滑。2012年，世纪华通的净利润为9496万，同比下降了33%，而从表1可以看出，世纪华通的每股收益、总资产净利率和营业净利润率从2011年开始经历了连续三年的大幅下滑，下降幅度说明了2012年企业的盈利能力和竞争力遭受了极大的挑战。2012年的总资产净利率10.86%跌至5.17%，跌幅高达110%。这说明世纪华通在这段时期内运营效率低下，盈利相对困难。汽车行业增速下滑导致了公司2012年的产品售价降低，而人工及经营成本却大幅增加，正是业绩增长的疲态促使了世纪华通思考转型发展。2014年度公司实现营业收入 17.12 亿元，同上年相比增长幅度为39.84%，收入水平的大幅提升得益于当年两笔对游戏公司的收购举措，也正是这两家运营模式成熟的公司给世纪华通的盈利注入了新鲜的血液。此次转型发展让世纪华通尝到了甜头，良好的市场反应加强了企业走并购整合之路的信心。

②完善双主业国际化战略布局。在2015年A股收购热潮中，前有凯撒股份41倍高溢价收购天上友嘉、后有奥维通信18.6亿收购雪鲤鱼，暴风收购甘普科技构建全球性娱乐战略，传统行业收购游戏资产早已不是新鲜事。如果说2014年世纪华通收购国内知名游戏公司天游和七酷是小试牛刀的话，那么出资135亿揽入中手游和点点互动透露出公司意图在互联网业布下一盘大棋。世纪华通力求开辟海外的新业务平台，结合公司现有业务，在传统制造业、计算机服务和游戏开发三个维度实现协同发展。这对于很多长期以来拘泥于自身拳头行业的公司具有重大的借鉴意义，为了企业突破瓶颈，获得长足发展，必须推陈出新，利用“互联网+概念”创新发展。 2014 年下半年开始，世纪华通涉足IT业的成效开始逐步显露，其游戏开发业务收入节节攀升。截至2014 年 12 月 31 日，公司游戏开发业务带来的营业收入达到 1.27 亿元，其游戏相关业务收入占主营业务收入比重为10.93%。而2015年上半年年报的统计数据显示，公司游戏开发及运营业务收入仅半年就达到近2.4亿，在主营业务收入中占比19.05%。本次并购完成后，世纪华通将完成产业转型，大大提高了业务的国际化程度，进而扩大市场占有率，达到增加游戏业务的收入和利润的效果。

2.中手游欲打破美股“低估”僵局。①中概股现回归潮。在注册制改革进程悄悄逼近，新三板分层方案即将落地实施之际，中概股掀起了回归A股的热潮。巨人网络、盛大游戏、完美世界等在之前在纳斯达克上市的游戏公司纷纷推出私有化方案，并陆续完成回归A股的计划。中手游等国外上市的互联网公司洞察到国家倚重资本市场推动经济改革的战略意图，渴望平衡在中美两地股市估值的巨大差异，回归A股无疑是借国家政策东风，顺势而为。②超高预估增值率吸引中手游加速回归。在美股上市的中概股普遍存在价值被低估的现象，这一境遇使得上市公司在国外的发展长期遇阻，根据世纪华通发出的公告，中手游的预估值增值率为25.41%；点点北京预估值增值率为435.76%，而点点开曼点点全部股权估值为68.39亿元，预估值增值率竟高达1369.81%。虽然本次并购游戏开发商产生的超高的预估增值引起了许多争议，但笔者认为，将IT公司的收购价和净资产进行比较是十分片面的，IT公司的研发能力、用户规模、业务规模这一类的核心资产很难再评估中准确计算，这其中产生的增值主要来源于旗下游戏的市场占有率和用户价值。另外，点点互动的主要业务为综合互联网增值服务，而且面向海外市场拥有相当数量的国际用户群，近两年的盈利状况一直处于上升的趋势。

三、并购的价值效应

1.并购绩效。本文以世纪华通拟收购中手游等公司的首次公告日2015年12月1日为时间基准日（t=0），分别选择[+1，+5]、[+1，+10]、[+1，+15]作为事件的窗口期，用市场指数模型Rit= αi + βiRimt + εit计算累计超额收益率（CAR）。其中Rit和Rim分别是世纪华通股票和深证成指在t期的收益，εit为零均值扰动项，αi和βi都是市场模型的参数。与此同时，选用世纪华通所处的汽车零配件行业指数对并购事件的效应进行补充比对。

世纪华通在宣告并购重组之后，在十五天的窗口期内换手率极低，出现了连续十个交易日的涨停板，且根据表2的数据，世纪华通的股票收益率在三个窗口期内都出现了非常大的正值，这说明市场对世纪华通复牌后的反映非常热烈，此次交易造成了公司股东的财富成倍扩张。

2.成长能力分析。从表3所示的数据看出，世纪华通在2014年之前经营状况一般，主营业务收入和净利润均有缩水现象，而2014年开始，三项成长能力指标均实现了大范围的提升。值得说明的是，世纪华通在2015年几乎停牌了一整年，在这期间，公司积极布局游戏产业，在陆续收购了几家游戏开发公司之后走上了多元化发展的道路，2016年第一季度游戏业务和汽车零部件收入及利润增幅较大，预计归属于上市股东的净利润盈利约为11760万元，比上年同期增长超过100%。这项财务指标说明了以汽车、IT两轮驱动的经营战略发展良好，进一步证明了世纪华通在并购中手游等公司之后，内生性成长能力得到了保持。

四、启示与建议

1.布局跨行业发展需重视整合效率。在企业并购浪潮下，传统行业通过收购方式扩大产业格局无可厚非，但许多企业过于急功近利，为了快速拉升企业盈利水平，忽视了盲目追求爆发式收益可能会导致对收购事件的后续成果过分乐观。事实上，双主业发展战略，抑或其他寻求外部支持的战略是否能给上市公司带来收益还取决于并购后的内部整合情况。只有在业务和文化两个层面的充分融合下，公司转型后的持续发展才能得以保证，而这一隐含的因素常常被短期股价上涨的表面现象所掩盖。

2.中概股国内再上市路径拓展。过去，中概股回归的一个重大阻碍在于其在国外融资时建立的VIE结构。中手游在完成私有化退市后，通过分散股权的方式拆除了VIE结构，创下了中概股私有化退市完成时间最短的记录。在国外资本市场遭冷遇的其他中概股想要拆除VIE架构，除了采用私有化的方式，是否也能探索出其他的回归之路？从目前国内资本市场改革的趋势来看，独立IPO审核制度的逐步完善为中概股回归创造了良好的政策背景，预计未来A股将会涌现出更多中概股的身影。

3.并购方战略控制合作成本。在世纪华通发布的公告中，本交易貌似涉及了诸多的公司或股东，并且由于交易对价较高，世纪华通还通过发行股份的方式募集了逾110亿元的资金，但实质上在参与认购的对象之中，大多数为涉及交易的三方或由其控股的子公司。这种转移股份到新设公司再不断并购的方式虽然集中了股权，极大程度上扩大了价值效应，但对压缩合作成本是一个严峻的考验。

（作者单位：湖北经济学院）