五粮液的业绩游戏

杨现华

在推出混改方案之际，五粮液的业绩迅速爆发。

靠着四季度的业绩爆发，五粮液（000858.SZ）2015年一举扭转了前两年业绩下滑的局面，而这只是公司盈利增长的开始。

2016年一季度，五粮液的收入和净利润都大大超出了市场的预期，正因为如此，在五粮液公布一季度业绩之后，白酒板块上演了一次集体放量上涨，五粮液超预期的业绩显然是最佳推手。

五粮液此时业绩的爆发固然有白酒行业整体转暖的大背景，但如此超预期的表现还是让市场为之侧目。

在公司即将实施员工持股和经销商入股的背景下，五粮液此时业绩的爆发“恰到好处”。

业绩超预期

3月底，五粮液先行公布了2015年年报，公司全年实现营业收入216.59亿元，同比增长3.08%；实现归属母公司股东的净利润61.76亿元，同比增长5.85%。无论是收入还是净利润，五粮液都摆脱了2013年和2014年连续下滑的局面。

2013年和2014年，五粮液的净利润降幅都在两位数以上，2014年58.35亿元的归属净利润较2012年的峰值降幅超过了40%，也正因如此，公司2015年的业绩能够止住下滑的势头着实不易。

从2015年的年报可以看出，五粮液的高端酒还没有完全恢复增长，公司高价位酒全年实现收入155.07亿元，同比下降0.76%，81.69%的毛利率同比下降2.33个百分点。

在2015年前三季度归属净利润还在下降的前提下，四季度业绩的爆发是公司扭转下滑势头的关键，尤其是销售费用的同比减少直接推高了公司的盈利水平。

2015年上半年，五粮液销售费用为18.5亿元，同比增加3.29%。

而2015年全年，五粮液的销售费用为35.68亿元，比上一年的43.09亿元反而减少7.41亿元，降幅达到17.2%。2015年下半年，销售费用的大幅下降使得五粮液在这半年的时间里实现了净利润增速的由负转正。

但实际上，五粮液原本是不需要“辛苦”压缩费用来实现收入和净利润的微增的，公司年底大幅增加的预收款完全可以使其实现更好的业绩。

截至2015年年底，五粮液的预收账款达到19.94亿元，比上一年的8.58亿元增长1倍有余。而且，这也是公司3年来预收账款的最佳表现。

在2015年三季报时，五粮液的预收账款不过6.56亿元，也就是说，公司近20亿元的预收账款大部分都是四季度积攒的“余粮”，五粮液并没有将这部分业绩在此时释放。

预收账款一向被视作白酒上市公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对公司业绩起到很好的平滑作用。

预收账款对五粮液的业绩保障远不止如此，2016年的一季报显示，五粮液实现营业收入88.26亿元，同比增长31.03%；实现归属于母公司股东的净利润29.03亿元，同比增长31.91%，公司单季度收入增速已经达到2012年二季度以来的最好水平。

与此同时，五粮液的预收账款不但没有减少，反而激增至68.26亿元，创下2012年二季度以来的最高值，绝对值仅次于行业龙头贵州茅台（600519.SH），但贵州茅台与2015年年末相比并没有太大变化，五粮液则是增加两倍有余。

公司预收账款的大幅增长应该与五粮液的调价有关。继2015年8月将核心产品52度五粮液出厂价由每瓶609元上调至659元之后，3月底进一步调至679元，半年左右时间，52度五粮液出厂价上调幅度超过10%。

申万宏源的报告指出，3月末“普五”提价20元至679元，并从二季度开始取消每瓶30元的返利，经销商提前打款锁定低出厂价和高补贴带来预收账款的大幅增加；与此同时，由于3月末宣布取消票据贴息，五粮液的应收票据也达到历史高位的161.68亿元。

仅以2016年一季度来看，在一线白酒中，无论是收入还是净利润增速，五粮液都独占鳌头。因此，当公司业绩出炉后，超预期成为市场的主流观点。那么原本增速并没有优势的五粮液在2016年为何取得了堪称惊艳的业绩呢？

五粮液的定增游戏

时间回溯到2015年10月31日，五粮液推出公司上市18年来的首次定增方案，也标志着五粮液混改方案的出炉。

根据定增预案，五粮液计划以23.34元/股发行1亿股，募资23.34亿元用于信息化建设项目、营销中心建设项目和服务型电子商务平台项目。

此次定增的对象包括国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管、华安基金、凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金。其中，国泰君安资管计划的委托人为五粮液第1期员工持股计划，包括董监高在内的不超过3000人参与认购5.13亿元。

在11名董监高人员中，包括公司党委书记唐桥、董事长刘中国、总经理陈林一众高管系数在列，11人共出资4380万元，剩余4.7亿元则由其他员工分享。

君享五粮液1号由五粮液部分优秀经销商出资4.2亿元认购。对于账面现金超过200亿元的五粮液来说，此次定增募资20余亿元并不会对公司的现金流有太大影响；更重要是，公司定增可以将各方利益进行统一梳理。

虽然还未明确经销商名单，但通过将员工和经销商的利益与公司自身进行捆绑，五粮液显然是想将三方利益纳入统一的轨道。

招商证券的研报指出，五粮液内部在政令统一、传导顺畅、执行到位、市场化决策方面有较大提升空间，本次方案对管理层激励力度较大，管理层基本都在350万以上到500万以上额度，是老白干酒（600559.SH）方案的两倍以上，对于政令统一、执行力改善、强化业绩导向有积极作用。

虽然五粮液难以复制老白干净利率提升的逻辑，但公司并不缺品牌力，亦有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司，唯独缺乏激励机制和团队执行力去理顺上层、激励下层，本次方案在此方面能起到巨大的促进作用。

而定增方案面对经销商开放，将经销商利益从经营产品向股权参与深化，有助于五粮液绑定渠道优势资源。

虽然定增对五粮液短期的股价并没有立竿见影的重大影响，但如今实实在在的业绩表明，五粮液已经开始释放业绩。这样的故事并不鲜见，在白酒公司中，老白干酒刚刚上演了这样的故事。

老白干酒的前车之鉴

2014年12月，停牌许久的老白干酒公布定增预案，公司以定增的方式将战略投资者、经销商和员工持股计划统统打包，拟以23.58元/股定增不超过3500万股，预计募集资金总额不超过8.25亿元，将用于偿还银行贷款及补充流动资金，其中偿还银行贷款不超过3亿元。

在5名增发对象中，老白干酒员工持股计划通过汇添富资管计划认购不超过541.14万股，认购总金额不超过1.28亿元，其中公司董监高合计13人共认购不超过2395万元，其余817名员工总计认购不超过1.04亿元。

此外，公司部分经销商通过汇添富定增37和鹏华增发1号参与认购不超过1220.1万股，合计出资不超过2.88亿元，

在此之前，市场普遍认为老白干酒人为压低了业绩。随着公司高管、员工、经销商与上市公司利益的捆绑，困扰老白干酒多年的人为业绩压制即将迎来修正，而业绩的提高自然带来估值的重新认识。

以预收账款为例，在定增预案出炉前的上一个报告期，即2014年三季度末，老白干酒实现营收不过12亿元出头，公司预收款达到创历史纪录的8.59亿元，而2013年年末这一数值仅为3.96亿元。

从老白干酒的存货来看，2013年公司营收刚刚超过18亿元，存货超过11亿元，且大部分都是产成品和半成品；2014年三季度末，公司存货已经累计至14.05亿元，甚至高于同期的收入。

正因为如此，当混改方案出炉之后，老白干酒股价连续3个交易日涨停，股价短时间涨幅就接近1倍。

老白干酒随后的业绩证明了市场的猜测。2015年，公司实现收入23.36亿元，同比增长10.75%，收入增速不及上一年；而归属于母公司股东的净利润为7504.19万元，同比涨幅为26.89%，则是公司4年来的最佳表现。

在2015年年报中，五粮液表示，公司2016年力争实现营业总收入不低于238亿元，较上年增长不低于10%；利润总额目标88亿元，力争较上年同期增长达10%。对于已经上下一心的五粮液来说，这显然并不难实现。

只是，五粮液2015年的利润总额为82.87亿元，若增长10%，则2016年公司利润总额将达到91.16亿元，比公司宣称的88亿元要多出数亿元，而以2014年80.16亿元的利润总额计算，五粮液增长10%即可达到88亿元的目标。在计算来年的目标时，五粮液是否过于保守了呢？