流动性宽松之后

恒方

为了避免经济失速和抵消财政收入下行压力，货币的供应增长并没有相应地减下来，这就造成了大量流动性溢出。

近些年来，流动性宽松几乎成了全球主要经济体的货币供应共识，各国央行轮番上阵放水以维持经济增长和维护资产价格。这种全球大放水的局面看似起于美联储在2008年金融危机后的量化宽松救市和随后2009年中国政府的四万亿经济刺激，但货币宽松的根子其实可以一直上追到1990年代。

流动性溢出进入流通领域

冷战结束后，中国全面融入全球化的经济体系，其飞速提升的制造业产能输出有效地压低了美国等发达国家的通货膨胀率，而对资源类商品和资金的巨大需求又使得中国成为一个巨大的货币池子，结果美日欧央行所超发的货币中的相当大部分最后会以某种形式流入中国，使得中国不得不持续高速地扩张其货币供应规模。

这是为什么过去20多年的货币供应是美联储历史上持续时间最长的一轮扩张，但却一直没有引发明显的通货膨胀。这也是为什么中国的M2货币供应量从1990年代中后期开始就近乎以一条标准的指数增长曲线持续攀升，从1995年底的约6万亿人民币一路高歌猛进到2015年底的近140万亿人民币（其规模是中国目前3万亿美元外汇储备的7倍多），20年增长超过23倍。

从反映信贷膨胀度的M2/GDP比例来看，很少有国家超过100%（美国是70%左右），而中国的比例在1995年底就已经在100%左右，到目前已经超过200%。考虑到美元作为全球储备和流通货币的职能以及美国GDP本身规模还是超过中国，中国这个超过200%的M2/GDP比例是非常惊人的高，人民币的国际流通量目前还很有限，因此超发的天量货币基本上都还是留在国内经济体系里“水漫金山”。

为了维持货币信用，货币供应可以短期背离，但不能长期无限脱离实体经济增长。过去相当长时间之所以没有出现大问题，除了GDP本身尚能维持较高速度增长以外，主要是靠了居民储蓄、房地产市场、基础建设以及配套产能超建这几个超级大蓄水池子，避免了超发的货币大量进入流通领域和流动性强的商品和资本市场。

但这种局面近些年出现了变化，一方面房地产已经整体供过于求（包括消费需求和投资需求），另一方面新一届政府对基建和产能投资拉动的增长模式本身也有所反思，开始着手压减严重过剩的产能。事实上我们不少行业产能规模的本身也几乎超越经济规模甚至常识的极限，举个例子，2013年中国钢铁产量达7.8亿吨，其中河北省就超过两亿吨，几乎是排名第二的国家日本两倍，而唐山市的钢铁产量甚至一度超过日本或者美国的钢铁产量。

这种结构性的调整，使得房地产和基建及其配套产能投资这几个货币蓄水池子的新增容纳能力大大减弱，而中国经济同时又进入了增长的减速期。但是为了避免经济失速和抵消财政收入下行压力，货币的供应增长并没有相应地减下来，这就造成了大量流动性溢出。

政府不是没有看到这层，也做了不少政策设计来消化这种溢出，这其中就包括发展多层次资本市场特别是扩容股权融资的市场规模，推进人民币国际化和鼓励海外收购。但这些举措从去年的实际效果来看并不理想，人民币国际化和海外收购的消化能力相较于天文数字的货币供应规模实在是杯水车薪，而去年上半年的牛市更是昙花一现， 不但没能起到结构性扩容资本市场这个蓄水池子的作用，还损害了股市本来就相对有限的股权融资能力以及监管层全盘把控能力的公信力。

去年夏天股市的非正常波动恰好和央行调整人民币汇率形成了负反馈共振，扰动了市场和公众对于人民币汇率走向的预期。而人民币贬值预期不仅引发了去年下半年大量的外汇资本流出，也触动了居民储蓄这个大蓄水池子，导致更多的货币溢出到流通领域和流动性好能够快速进出的投资产品和市场中去。这是为什么去年下半年开始民众普遍感受到以猪肉为代表的商品物价的快速上涨，因为以往被几个超级蓄水池容纳的货币供应终于开始溢出到流通领域了。

资金要求高回报

与长期“水漫金山”的货币供应局面相对应的是，市场化的投资者乃至民众对于资本回报的要求一直居高不下。在中国的金融体系中，一直存在着官方利率和实际市场利率的明显差异，民营部门获取资金的成本远高于国有部门，而民间影子信贷市场的资金回报要求更是几乎追随着M2广义货币供应速度而逐年攀升。

从早年的温州抬会等民间借贷集资，到后来的各种信托投资基金和理财产品，再到这两年经过互联网包装后的P2P和风投众筹，尽管其产品形式和结构各异，但本质上都是通过承诺一定水平的资本回报率来吸引和集合市场资金。自2009年四万亿刺激以来，市场参与者对于资本回报率的要求明显上升，前几年许诺7%～8%年化回报率已经算是高回报的产品，而这两年10%甚至以上逐渐成为主流。如此高水平的融资成本，在目前整体经济增长减速和制造业产能过剩的宏观环境下其实已经超过多数行业的平均EBITDA水平，也就是说—多数行业的资产生息和产生现金流的能力已经无法支持投资者的高回报需求。

近年来更令人注意的另一个趋势，是有越来越多的中国投资者为了追求超额回报率采用加杠杆的方式进行投资。这种现象不仅反应在机构投资者所参与的投资并购项目上，而且个人投资者也越来越多地使用融资杠杆。中国股市恐怕是投资者使用融资杠杆比率最高而且换手率最高的市场，这在去年股市爆炒暴跌的过程中亦暴露无疑。

渴求短期快速的超额回报，已经成为一个具有相当普遍性的投资行为模式。而且借助于溢出的流动性蔓延到各类投资市场，原本以专业风险投资基金参与为主的VC投资，现在有越来越多的项目在A轮或者B轮就直接开始进行半公开的准众筹并且有分销机构提供融资。

而在大型跨境并购或者中概股私有化项目中，从去年开始也越来越多地采用各种优先、劣后的融资安排对原本的股权投资部分加杠杆，甚至采用多层的专项基金安排实现PE投资的通道化和准众筹化。最近商品期货市场上从螺纹钢焦炭到鸡蛋棉花的天量交易炒作，更是说明了有非常大规模的资金已经完全脱离了实体经济的范畴而专事于投机性的短线投资机会。

这种对于短期超额投资回报率的普遍渴求，其根本原因是货币供应放水所造成的过度流动性已经无法被实体经济所吸收消化或者被蓄水池容纳窖藏，开始溢出到各种流通性较好的金融市场上追风逐利。

而对实体经济下行风险和实业利润率严重下滑的顾虑，以及对本币贬值的预期，也促使市场化的企业主和资金持有人缺乏动力增加资本性开支进行生产性的投资，相反却普遍产生通过资金换置资产进行保值的冲动，这解释了为什么这两年国内出现普遍的资产配置荒，大家争相购买具有比较好现金流或者具保值能力的资产（万科争夺战就是一个例子），而换取外汇进行海外投资和并购更是出现了爆发性的增长。

但国内具有保值生息能力且具规模的资产有限，海外投资并购也还是受到不少限制（包括外汇管制），因此还是有大量无法实现资产配置保值的资金只好在市场上流荡，四处寻找各种短期性的炒作机会，而网络时代的信息分享和传播在减少信息不对称的同时也强化了传染性的羊群效应。

警惕滞胀

为什么这两年市场上的投机氛围越来越重，大起大落、疯涨狂跌的现象层出不穷，因为有越来越大体量的游资在股市、债市、一二线房地产市场和商品期货等各种市场之间轮动出击。

当下的这种局面已经形成了货币越放水、溢出越严重、游资越泛滥和逐利越疯狂的负面循环，最终还是会传导和反映到价格体系来。值得注意的是，中国M1的月度同比增速从去年10月开始超过M2的月度同比增速，而且这种M1比M2增速快的趋势在持续明显加速（到了3月份已经是M2同比增速的150%以上）。

上一次出现这种情况是四万亿刺激后M1增速在2009年9月超过M2增速，到2010年1月M1增速达到M2增速的150%后才开始回落，但随后居民消费价格CPI出现了连续10个月的同比增幅，只有到2010年11月破了5%之后才开始回落。

这一次统计局发布的CPI数据到目前为止还是被保持在一个相对温和的水平，2016年3月的同比增幅为2.3%，但即便从统计局的数据看自2015年10月1.3%开始的CPI月度持续上扬的趋势也是一个不争事实。相信今年剩下月份的CPI数据压力恐怕不会比2010年小。

很明显，中国政府从去年四季度又开始通过加杠杆扩信贷投基建的方式来稳增长。但鉴于目前货币存量已经远远超过GDP体量，而实体经济的下行现实导致目前6.5%～7%GDP增长率所能产生的经济增量，恐怕已无法为新增的信贷扩张和投资带来足够保值的生息能力。

今年一季度的货币增量是6万亿人民币，广义信贷的增量是7万亿元，而同期的GDP增量不到1万亿元。新投放的资金只能越来越多地进入到不求正常资本回报的非生产性投资和行业中去，其对实体经济增长带来的拉动效果也会越来越有“抗药性”，与此同时也还会有更多的流动性溢出到流通领域和金融市场。

中国政府对银行系统仍然具有很强的管控能力，而且也实际掌控占有最大信贷份额的国有部门借款人，持续信贷扩张在相当时间内未必会引发大规模的债务危机，而且即便出现债务危机政府恐怕也有能力采用非常规手段来解决债务违约问题。但目前的这种放水局面继续下去的实际刺激效果如何，是否会出现经济仍不振、通胀却不止的滞胀局面倒不好说。