资本市场改革路径变了吗

恒方

监管层肯定会继续推动多层次资本体系的制度建设和发展。可以预见的举措有，既然沪港已通，深港通肯定会推出。另外，新三板会继续扩容并且开始转板试点，这也是符合现有利益格局的。

去年的中国资本市场可谓步步惊心，从年初开始波澜壮阔的国家牛市，到年中满目哀鸿的断崖下跌，到下半年实体经济和汇率的双重压力下的反调盘整。这种跌宕起伏的市场变局也影响到本届政府此前的不少资本市场制度设计和实施计划，诸多变化在今年年初的监管层调整和3月份的“两会”上都得到了充分映射。其中，有关股票发行注册制改革和战略新兴产业板（俗称“战新板”）的变化更是引发了市场的高度关注和各种猜想。

风向真的变了？

所谓见微知著，细读红头文件往往比打探小道消息更能发现各种端倪动向。让我们首先比较一下本届政府和证券监管部门在过去12个月内有关注册制和战新板的权威表述。

2015年3月的政府工作报告提出“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场” 。

6月国务院发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中又专门提出要“推动在上交所建立战略新兴产业板”。

12月，国务院常务会议更是确定要“建立上交所战略新兴板，支持创新创业企业融资”，而随后的人大常委会也通过了授权国务院在实施注册制改革中调整适用证券法有关规定的决议。

2016年3月的政府工作报告里的讲法变成了“推进股票、证券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。”在今年“两会”通过的十三五规划中提到要“创造条件实施注册制改革”，但同时根据证监会意见删除了“设立战略新兴产业板”。

很明显，在注册制还有战新板这两个资本市场的改革举措上，风向都出现了重大变化。

在注册制改革上，本来国务院的计划肯定是争取在2015年就实施注册制，从而将十八届三中全会决定中的“推进股票发行注册制改革”给落实了。然而在遭遇了股市严重波动和IPO暂停之后各方对证券法修改草案第一稿的反对票见大增的情况下，国务院只好先搁置通过修改证券法来实施注册制的直通车路径，同时争取通过人大授权的变通办法，在修法之前试点实施注册制改革。

但最近的发展显示恐怕连通过这种变通路径的实施也会暂缓施行，不仅2016年政府工作报告里没有提注册制，十三五规划中的提法则明显暗示目前实施注册制改革的条件尚不具备。这也是为什么新任证监会主席敢在人大记者会上表示“注册制不可以单兵突进，研究论证需要相当长的一个过程”。

战新板设立上的风向变化，比注册制显得更为突然也更让市场感到措手不及。毕竟这项举措的推出可以不涉及修改现有证券法，也获得了国务院常务会议的通过。而证监会和上交所的高层直到“两会”召开前夕还不断吹风表示战新板是2016年发展资本市场的重点工作中的首要任务，一定要推出，并未推迟，云云。

“两会”后，有媒体不断询问证监会对战新板从十三五规划中被删的看法，证监会发言人才给出了一个解释“资本市场对战略性新兴产业的支持力度肯定还会不断加大”，但“设立战略新兴产业板的具体问题，还要做深入研究论证。对于尚在研究中的具体工作，没有必要列入纲要。”这个解释底气不足，可见战新板的前途之未卜，要比注册制的暂缓施行更不确定。

重新摸着石头过河？

当下改革已经进入攻坚期和深水期，十八大以来党政高层的一个重大改革思路变化就是强调全面深化体制改革的顶层设计和总体规划。这一思路自十八届三中全会通过 《全面深化改革若干重大问题的决定》并成立中央深改组后得到了进一步的强化。

“不谋万世者，不足谋一时;不谋全局者，不足谋一域。”顶层设计从全局的角度出发，从高端开始的总体规划方式，自然是有其道理的。但运用并实施这种规划，至少需要有两个重要前提：第一是对需要解决的问题、现实环境以及资源条件有充分的了解和认识，不能闭门造车，也不能盲目借鉴。第二是要提前预留足够的容错和调整空间，不能像指令性计划那样把这种设计弄得非常具体和细化，更不能采用从上到下分派行政任务的方式来分解执行顶层设计。而且顶层设计的改革逻辑，也并不能取代中国三十多年改革开放的重要经验—“摸着石头过河”的基层自主试点路径。

在资本市场的改革上，注册制无疑是建设多层次资本市场体系这一顶层设计中非常重要的一环。中国目前施行的是股票注册发行的核准制，建立这种制度当年在一定程度上受到了香港监管经验的影响，但本质上属于由中国证监会这样一个行政监管机构来主导股票发行上市的核准过程，比香港联交所的上市委员会和香港证监会双重审核模式更加行政化，而且中国证监会能够直接控制和调整发行节奏和规模，因此其实是准行政审批制。

从去年4月递交人大一审的证券法修订草案来看，国务院主导证监会牵头协调的注册制改革基本采用了一个混合美国式注册制（信息披露原则下由SEC审阅披露但不做实质核查）和香港式交易所审查核准的思路，在明确信息披露的中心原则同时将审核权下放到交易所层面，但是同时保留证监会对注册生效的异议权。

证券发行上市制度其实没有必然的优劣之分，而是要看市场和效用而定。美国作为全球最大规模的证券市场，其注册制制度的确具有很大的影响（包括在中国的不少学者和官员中），也的确有很多优点和合理之处。但美式注册制除了信息披露和市场判断价值的中心原则，还有一整套的配套法律和市场环境制度（例如集团诉讼制度和退市制度），甚至还有整体社会的透明度，才能使其发挥实际效用，而这些也都是在多年实践中逐步形成的。 美式注册制离开了其土壤，也很难成功，这从目前几乎没有哪个市场可以成功复制就可见一斑。

现在看来，去年政府在实施注册制改革时，可能还是受到当时国家牛市思维的影响，力求在改革牛加资金牛的利好环境下推出注册制改革。这种用意可能不错，但拿资本市场试错的成本的确很高。

过去三十几年中国的确积累了不少资本，但如何善用这些资本牵扯方方面面，而且资本市场在整个社会制度序列里还是属于一个非常高端的系列，需要有相对应的社会环境和制度要素来匹配，绝不是单独搞一个注册制改革就可以解决问题的。

在没有解决基础的约束条件之前，单兵突进显然不是好的路径选择。而政府决定在去年股市大幅下跌后启动国家资金入市，虽有力挽狂澜之心，但从实际效果和资金成本来看代价太大。

今年年初的市场大幅波动，直接导致去年救市措施之一的熔断机制被中止而且引发证监会主席更换，应该是导致高层认识到资本市场制度建设的复杂性并且对注册制改革实施步骤重新考量的重要原因之一，因此才会有在政府工作报告上对注册制改革的淡化处理和新任证监会主席对注册制的长期研究论证说 。

注册制的缓行，在很大程度上折射的不仅是这一举措本身的对错，而是自上而下推进的制度设计面对市场现实的反思。经此之后，监管层能够也应该做的是善加利用人大授权的两年期限，少说多做，尽量在市场条件许可的范围内调控上市和退市节奏，反倒可以为真正的注册制改革探索更多实践经验和创造更多条件。

从各种迹象看，今年的上市发行节奏多半还是要看股市维稳的脸色，既不会停也不会大开闸，但在审查核准工作中可能会尝试一些原本和注册制一起推出的举措。

战新板为什么也没成？

与注册制相比，战新板的制度设计层级相对低一些，可市场关注度一点也不低。这一方面是因为战新板和本届政府的大众创业、万众创新概念挂上了钩，另一方面是迎合并推动了海外上市中概股回归浪潮。

但设立战新板的建议，从一开始就具有明显的地方利益色彩。上交所在看到深圳创业板和北京新三板的成功以后，希望能够借战新板吸引一批科技类企业（特别是回归的中概股）来上交所上市，从而打造上海金融和科技双中心的大都市。但也正是这种明显的地方利益考量，使得战新板雷声大雨点小，千呼万唤未能出台。

中国目前已经形成了北上深三个超级城市的区域经济利益格局，这种三足鼎立的格局在相当一段时间内不会变化，也需要维持一个大体平衡。在资本市场上对应的就是上海的主板市场，深圳的中小板、创业板市场，以及北京的新三板市场，这个其实也就构成了多层次资本市场体系的基本架构。

这次战新板从十三五规划种被删除，除了证监会建议，还有重复建设之嫌。的确，战新板计划争取的战略新兴行业企业，完全可以根据自身选择在现有的上海主板，深圳中小板、创业板或者北京新三板上市。

有利润的大型科技类企业可以通过IPO或借壳在主板上市，有利润的中小型科技类企业可以去中小板或者创业板上市，还没有利润或者经营历史较短的科技类企业可以先去新三板挂牌。新开一个战新板并且允许单独排队，对目前已经在排队的六七百家待上市企业未必公平，另外也降低了目前市场上壳资源的价值和减少了新三板企业转板的需求。因此战新板的设立除了对上海有显而易见的好处，对目前的区域利益格局和资本市场体系都会扰动平衡。

在目前的政经大势下，最高层倾向于完善现有的多层次资本体系，政策红利不明显偏向任何一个地方，算是一个比较自然合理的选择。

战新板虽然没成，但监管层肯定会继续推动多层次资本体系的制度建设和发展。可以预见的举措有，既然沪港已通、深港通肯定会推出。另外，新三板会继续扩容并且开始转板试点，因为这也是符合现有利益格局的。