全球金融市场波动成因分析

杨扬

摘要：2016年以来全球资产价格大幅震荡，集中表现为股票、美元等风险资产遭到抛售，长期国债、贵金属等避险资产受到青睐。市场对金融危机以来全球主要经济体复苏进程缓慢感到失望，对未来感到悲观。IMF最新经济形势报告将2016年全球经济增长预期从3.6%下调至3.4%，并下调2017年全球经济增长预期从3.8%下调至3.6%。IMF同时指出，全球经济面临的风险偏向于下行。这一论断加剧了市场的负面情绪。

关键词：资产价格；波动；分析

中图分类号：F831.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-01

全球金融市场动荡短期诱因是欧洲银行业危机导致市场对雷曼兄弟危机再次爆发的恐慌和主要国家经济数据不及预期等。中长期因素则是原有经济增长模式成效殆尽，而结构性改革进展缓慢，经济复苏乏力，投资者对经济增长基本面持悲观态度。

一、全球金融市场动荡的短期因素

短期看，年初以来全球金融市场动荡的催化剂是负利率下银行的净息差减少，盈利能力持续下降，欧洲银行业股票重挫。包括德意志、法兴、瑞信以及意大利等主要欧洲国家多个金融机构信用违约掉期CDS大幅上涨，信用风险攀升，导致全球对下一个雷曼时刻到来充满忧虑。

以德意志银行为代表的欧洲银行业2015年业绩大幅下滑、股价遭受重创，德银1月末发布2015年年报，全年合计亏损达创纪录的68亿欧元，大幅超越危机冲击的2008年，导致2016年以来股价加速下跌，2月11日创下今年以来股价最低点，较年初下跌36%，之后虽有反弹但截至3月24日累计跌幅也达27%，超过2015年全年20%的跌幅。据统计，欧洲主要商业银行股价2016年以来下跌幅度曾普遍达20%-40%，延续去年以来的跌势，其中UBS、法国农业信贷、巴克莱、德银、法国兴业以及瑞信跌幅均超过25%。欧洲各国，除瑞士、挪威等少数国家之外，银行业资产质量整体偏低。2015年欧元区整体不良贷款率高达6.7%，远高于美国1.7%的不良贷款率；而PIIGS五国不良贷款率均高于欧元区水平，其中意大利、爱尔兰在17%以上，希腊不良贷款率已经超过34%。欧洲银行业股票下跌的主要原因在于：央行负利率政策的推行导致银行盈利能力下降；油价下跌以及美国高收益债抛售对欧洲银行业的冲击；金融监管环境趋严、以及市场环境不景气；坏账率较高等导致盈利能力下滑等。但总体看，欧洲金融系统尚未出现类似2011-2012年欧债危机时的流动性及主权国家债务清偿风险。

主要经济体经济数据不及预期加剧投资者担忧。欧洲和日本经济通胀率和失业率不及目标。据欧洲统计局（Eurostat）发布数据显示，2016年2月份，欧元区2月份通胀率为-0.2%，较1月份的0.3%大幅下降，远低于欧洲央行2%的目标。欧元区2016年1月的失业率降至10.3%，尽管是2011年8月以来的最低水平，但仍然显著高于金融危机之前2007年6.5%的平均失业率水平。同时，日本2016年12月至2016年2月的核心通胀依然在零附近徘徊。通胀率和失业率不及目标加剧了投资者对经济前景的担忧。中美作为世界上最大的两个经济体经济前景不明朗。2015年中国经济增长6.9%，为1990年以来最低增速，资本市场同时出现大幅波动。国际市场认为中国经济存在硬着陆风险，对大宗商品价格造成进一步的打压进而拖累全球经济复苏，并推测中国政府为应对经济下行压力将允许人民币贬值20%以上。虽然美国失业率连创新低，但美联储（FED）货币政策会议表明，美国经济的复苏还不够强劲，净出口受到全球经济低迷、美元强势拖累，投资受到存货投资低迷的持续影响，2015年4季度以来私人消费需求也在放缓。股市下行、利率提升、美元强势等全球金融状况也会影响美国经济和劳动力市场的复苏。FED主席耶伦在国会听证会发表的货币政策报告也体现了对于全球经济、金融形势继续给美国经济带来风险的担忧。市场预测今年FED将有两次加息，相较于去年12月时的预测减少了一半。

二、全球金融市场动荡的中长期因素

弱美元、流动性过剩及新型市场的超级崛起是支撑近二十年全球经济强劲增长的主要因素。时至今日，这三大要素都不复存在——新兴市场经济分化、美国货币政策周期调整、弱势美元出现逆转。同时，前沿技术产业创新处于相对沉寂阶段。以移动互联网为代表的新兴科技正逐渐颠覆全球经济，但还不足以构成全球经济新一波增长动能。在此背景下，主要发达经济体和新兴市场国家结构性改革迟缓，导致全球经济增长前景黯淡，或呈低增长甚至长期停滞特征。

长期看，新兴经济体，俄罗斯、巴西、OPEC等随着能源价格持续下跌，将能源出口型增长模式走到尽头；中国人口红利和追赶红利等逐渐消失，将出口拉动和投资增长模式走到极致。发达经济体，日欧已经实行负利率，美国也已经保持了将近八年的近乎零利率，但是经济复苏依然乏力，已经把货币宽松模式走到尽头。

随着过去经济增长模式能量耗尽，全球面临严峻的结构性矛盾，经济或呈低增长甚至长期停滞特征。但各国在结构性改革方面行动迟缓，仍然寄希望于货币宽松——2008年以来，美中欧日均依赖货币宽松政策，缺少结构性改革。2008年至今已有八年，长期的低利率和货币宽松环境，鼓励了过度投机，吹起了资产价格泡沫，使得全球积累了过度杠杆，大量堆积的过度杠杆像一个火药桶，需要经济基本面的支撑来将其化解。

三、市场过度解读是导致全球金融动荡的主观因素

除了全球经济基本面变化，欧洲银行业问题等因素，现阶段出现本轮全球金融市场的剧烈动荡，说明全球经济在经历后危机时代八年调整后，市场耐心和信心已经降低到冰点，如果没有明确的方向性选择，投资者或将进一步对未来经济前景失去信心，市场可能对各种信号做出过度解读。为此，2016年2月在上海召开的G20财长和央行行长会议对全球经济形势进行了分析判断，认为多数发达经济体的经济活动将继续温和扩张，主要新兴市场经济体的增长将保持强劲，近期市场波动的程度并未反映全球经济基本面。G20承诺将各自以及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，来增强信心，维护和增进复苏。

全球经济金融基本面趋于恶化，产生了诸多不可预测的溢出效应，难免会波及中国经济，给中国经济增添新的不确定性，因此中国经济需要做好准备应对外部冲击，防范可能出现的金融风险，促进需求政策与结构性改革相结合，保证经济稳定增长。