“负利率”两年带来了什么

黄文涛

负利率有助于扩大贷款规模，也确实降低了融资成本，但损害了商业银行的盈利能力并转嫁了风险。

负利率“阴影”弥漫全球已近两年。

两年前的6月5日，欧洲央行宣布将隔夜存款利率由零首次降至负值，全球“负利率时代”从此开启。

当前，全球共有五家央行正在实行负利率政策，不同国家实行该政策的目的略有差异：在欧元区量化宽松的背景下，瑞士央行和丹麦央行的本币由于盯住欧元，被认为币值低估。两国为防止避险资本大量流入，影响本国经济正常运行，实施负利率政策来抑制国际资本流入。

而欧洲央行、瑞典央行和日本央行的负利率政策，主要是为进一步刺激经济并提高国内物价，以达到2%通胀目标，是一种宽松性货币政策。

3月10日，欧洲中央银行决定下调欧元区主导利率至零下调隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别至0.25%和负0.40%。图为欧洲央行行长德拉吉。

无论是被动或主动，其本质均是当传统的宽松型货币政策难以继续提振经济时，央行不得不寄望于依靠突破零利率下限的负利率政策来提振经济。而由此对全球其他国家都不可避免地造成了重大影响。

负利率实施两周年之际，各国已百态尽显，我们需要深入研究负利率对全球金融、经济的诸多利弊。

一方面，负利率有助于扩大贷款规模，但却对商业银行的盈利能力带来损害，风险由此转嫁给商业银行，且过度依赖这样的货币政策，反而会进一步造成实体经济与金融资本的扭曲，催化资本市场和信贷市场的泡沫与潜在危机。

如果把利率看作资本的价格那么负利率政策便是人为调控资本，特别是金融资本的分配。

另一方面，负利率确实降低了融资成本，但宽松的货币政策或掩盖了债务扩张过度的问题，在金融全球化之下引发更大范围的风险。还有一个副作用，低息贷款越发导致房价上升，年轻人租房或买房负担上升，尤其低利率不利于存款方，年轻人多半没有大额贷款需求，因而生存成本上升，面临更大压力。

风险转嫁给商业银行

当前，负利率已开始抑制金融中介能力，引发市场困惑。

欧元区陷入债务困境的国家和目前经济增长乏力的日本，都面临改革的需求。虽然宽松的货币环境有助于经济复苏和国内结构调整，但负利率本身也是经济中的不稳定因素，如果央行政策的实施造成了金融中介和个人的困扰，同样不利于经济复苏。

例如，负利率可能导致商业银行盈利能力下降。因为存储在央行的准备金需要付费，导致银行成本上升。并且储户存款利率已经很低，降低存款利率以控制成本的空间有限。但贷款方面，如果市场缺乏优质投资机会，商业银行未必愿意增加向实体经济的贷款，甚至贷款意愿反而会更低。对于股价大跌而成为全球估值最低的大银行——德意志银行来说，负利率政策有可能威胁其脆弱的盈利能力。

负利率政策反而削弱了金融机构的中介作用，可能进一步带来证券市场上欧洲银行股被抛售，乃至政策本身变成金融系统的不稳定因素。不仅如此，利率下行的压力会使得商业银行倾向于降低长期存款利率，加之短期存款利率基本没有下调空间，最终收窄存贷款期限利差。这将会使人们倾向于把长期存款转为短期存款，影响银行负债期限，增大银行流动性风险。

2016年4月发布的银行业贷款调查报告显示，所有141家受访银行中，超过81%表示在过去的6个月内收入都有所下降，而45%的欧元区银行在过去6个月内的贷款利率都有下调。公司贷款和住房贷款的需求都有所增加，后者更加明显。不过公司贷款在增长，而住房贷款标准趋于严格。因而负利率有助于扩大贷款规模，但会对银行的盈利能力带来损害。

总体来看，尽管银行业贷款调查指数从2014年6月后呈上升趋势，但从2015年年中到现在暂时没有进一步增加的迹象。

不过新生银行有不同观点。他们发现负利率扩大了银行利润，因为储户和消费者贷款变得对利率更加不敏感，他们因而可以扩大净利息收益率，因此预期在未来的三年内有10%的盈利。消费者的金融业务在新生银行的资产负债表中占12%，同时占其净利息收入的56%。该行指标中，代表银行贷款业务盈利能力的净利息收益率达1.96%，高于东证银行指数1.21%的平均水平。

实施负利率的瑞士也面临同样困境。

在当前的宽松货币政策下，住房抵押贷款者寻求长期的固定利率贷款，以降低贷款成本。而瑞士银行业为控制自身风险，防止未来市场利率上升时利润受损，反而上调了住房抵押贷款的利率。与此同时，为防止储户挤兑，银行业亦不敢下调存款利率。瑞士存贷款利率的走势并非如政策预期那样下降。负利率的风险亦由商业银行承担。

更有甚者，德国巴伐利亚储蓄银行协会为了应对惩罚性的负利率，建议其会员银行将准备金提现，用保险箱保管。而且，该协会还认真计算了保险金等保管现金的成本，认为约在0.1785%左右，低于欧洲央行0.3%的负利率。

这样激进的提议看似荒谬，但考虑到两千多亿欧元的准备金总额，该协会提出这样的建议，至少表明负利率对银行系统的影响不可小视。

资产管理公司承压

负利率政策进一步打击了货币市场的收益，信托等资产管理公司也面临着与商业银行相似的困境。

在日本，散户投资者曾热衷货币市场投资。货币市场基金为客户提供短期的流动性，而且主要投资于高评级的资产，所以可靠性强。但在资产购买计划和负利率政策的双重作用下，国债利率在负值区间进一步下挫。不仅是国债，西门子和荷兰皇家壳牌的到期收益率也降为负值。负利率政策已经使得市场上65%的日本政府债券到期收益率为负。

而货币市场基金恰恰主要投资于期限小于一年的商业票据和国债市场，其利润已下降到0.02%。

不仅如此，货币储备基金和共同基金都面临着低于0.02%的盈利。随之而来的就是货币市场的萎缩——2月货币市场基金（MMF）资产总量比1月降低14%，资金流出量创下新高。4月，大和（Dawai）资产管理公司开始对投资于短期货币市场的货币市场基金账户收取费用来分摊成本。并且，由于货币储备基金账户被作为股票和共同基金交易的结算账户，供投资者暂时存放现金，资产管理公司难以为这部分资金向散户投资者收取负利率，只能内部消化损失。

在信托业者的压力下，为了减轻负利率政策对短期资金市场的冲击，日本央行在3月15日的政策会议上宣布免除货币储备基金的负利率。

面对负利率，欧元区货币市场成交量同样下降。欧元隔夜拆借市场（EONIA）的交易量跌至历史最低。此外，截至2015年5月，欧元区货币市场基金的资产组合中，由公司发行的资产平均占14%，是前一年的两倍。

投资组合中公司敞口的增加，主要因为货币市场基金存在负利率压力，需要找到能够提供一定收益同时风险可控的投资品，而少部分评级符合货币市场基金要求的公司债便成为首选。这意味着，负利率政策正在通过货币市场传导到实体经济，确实能够降低企业的融资成本。不过目前来看，获益的公司非常有限，因为大部分公司都不符合货币市场基金对其资产组合中投资品的评级要求。

供给侧：埋下僵尸企业隐患

如果把利率看作资本的价格，那么负利率政策便是人为调控资本，特别是金融资本的分配。

虽说降低利率本是好意降低贷款成本，但以更低利率维持或增加的贷款很可能是低效的。因为当商业银行利润受损，为了维持盈利，银行会倾向于仰赖贷款来获得收入。因此，银行对企业贷款的审核会变得更为宽松，从而减少不良贷款兑付，埋下僵尸企业的隐患。

在2008年次贷危机过后，货币政策带来的利率下降引发大量的资本流入大型企业，但这些企业却未必是最高效、最需要贷款的企业。因此，过度依赖负利率这样的货币政策会造成实体经济金融资本的扭曲，催化资本市场和信贷市场的泡沫和潜在危机。

负利率在供给侧的主要效用之一，是降低融资成本，国债企业债同步降利率。

在日本，70%的国债都是负收益率。负收益率国债一方面降低政府融资成本，但另一方面也大幅增加了市场波动性。不断上升的国债价格，加上市场对央行将继续购入国债的预期，都会抑制国债持有者的出售意愿。这会阻碍央行资产购买计划的推进。同时，更低的利率也意味着央行释放的流动性有大量用于支持国家财政。

不过，负利率实行后，德国和日本近期都发行了各自的第一支企业债券。随着欧洲央行将公司债纳入QE范畴，以及日本金融机构调整电脑系统以适应负利率的进程，负利率进一步扩散到更大范围只是时间问题。

利率下降确实进一步降低了融资成本，但也面临一些问题。

第一，宽松的货币政策可能会掩盖债务扩张过度的问题，在金融全球化的背景下引发更大范围的风险。

第二，本就极低的利率下降为负会加剧不平等。利率过低，意味着作为贷款人的投资者受损。如果原本持有固定收入金融产品的人们想要维持与原来相同的投资回报，他们必须将更多资金投资于风险更高的市场和产品。但这也意味着他们在未来可能会承担高额损失。而且，长期低利率也会损害养老基金的收益，进而使退休者利益受损。因为养老基金是长期国债市场的大买家。

第三，负利率带来的全球金融风险正在令美联储的加息决策有所放缓。不过新近发布的数据表明，美国经济依旧坚韧。如果美联储加息，可能会导致欧元区和日本资金外流，影响负利率政策的实施效果。

“止痛”需求侧：治标不治本

如果问题在于全球总需求不足，货币政策可能起到一定效果，但央行的能力范围十分有限。

理想情况下，负利率应该起到增加银行对企业的贷款，从而增加企业支出，促进其雇佣更多员工的效果，并进一步地刺激股市反弹，扩大家庭消费，使得汇率贬值，提高通胀。

但现实中，尽管日本的负利率政策短期内明显降低了各个市场的利率，但股市和汇市的反应却恰恰与理论相反。这就意味着市场的认识与央行的决策思路存在分歧。

事实上，负利率的实施无论在央行内部还是市场中都面临诸多争议。毕竟，货币政策就像用来暂时缓解经济低迷的止痛药。

对于丹麦这样国内经济平稳，只是受到欧元贬值拖累造成汇率波动的国家来说，负利率确实有利于缓解症状。但是，如果低通胀的“疼痛”是其他经济问题的并发症，那么止痛药就只能缓解一时的痛苦，结构性改革才能从根本上提振通胀。并且，一个国家的经济很可能对宽松的货币政策成瘾，只有一步步扩大刺激才能维持已经很低的名义增长率。

但对于政策制定者来说，结构性改革的困难在于其往往意味着更大的风险。比如提高劳动力市场流动性通常意味着失业率上升，并在短期内带来消费者信心低迷和减少消费。这样，通常情况下有利于结构调整的政策，就很可能由于初期的负面作用而停滞。

眼下，负利率在需求端已经触发了三种现象：

其一，储蓄愈发受民众青睐。

从消费倾向看，短期内负利率未必能起到提振消费的效果。负利率政策不仅难以在短期内推动薪资上升，而且会给消费者或者个人投资者带来存款贬值的恐慌。所以，在相当低的利率下，居民储蓄意愿反而可能因为利率的降低而上升。事实上，日本三大国有银行已经将存款利率降低到0.001%，存款额却并没有下降。欧洲各国储蓄率维持在原来水平。虽然从另一个角度看，利率下降尚未表现出提振居民消费的效果，但目前至少没有造成存款流失进而危及银行体系，不会使金融系统恶化。

但本质上，如果最终购买力不上升，实体经济也无法发展。过多的流动性会流入大宗商品、固定资产和原材料市场，最终传导到物价，带来新一轮泡沫。

其二，低利率下贷款缓慢回升。

虽然在提高资本资产未来收益的预期方面，负利率的作用有限，不过无论是根据欧洲还是日本的数据看，更低的利率确实有助于促进部分贷款，但总体表现有待进一步观察。

日本新生银行也表示，在2月初下调部分贷款利率后，家庭贷款询价增长4倍，说明负利率或会有促进居民贷款的效应。但负债的过度上升往往意味着资源的扭曲配置，企业和个人也会间接受到损失。过高的债务还可能将大量的消费者和投资者在未来很长一段时间内持续暴露于金融风险当中。

但另一方面，日本银行发现家庭贷款需求上升，而大中小型公司的贷款需求均有所下降。路透社进行的一项调查显示，88%的企业称他们“完全不会考虑”在负利率政策下提高贷款。这就意味着市场的通胀预期依旧不高。

其三，宏观经济低迷，但黄金地产持续上涨态势。

世界第二大再保险机构，德国慕尼黑再保险公司掌管的2310亿欧元资产中，81.9亿（约占3%）为黄金，且正准备增加上千万欧元的现金储备。尽管目前还没有其他非央行的机构通过配置黄金来分散风险，但未来不能排除这种可能。而且从近期上涨的黄金价格和国债价格都可以看出，市场的避险情绪不断攀升。在欧洲，低迷的通胀率、采购经理指数以及下降的工业生产指数令人们对宏观经济的担忧不断增长。

虽然从数据看，负利率政策宣布后房价上涨的速度并没有明显增加，但这可能是因为长期的货币宽松使得房价的上涨一直在持续，因此进一步放水未必会带来比之前更明显的冲击。反而，利率下降意味着人们面临越来越少的资产保值增值渠道，因此通过房价避险的需求无疑会更高。

由此可见，超低利率环境伴随的一个副作用在于，当低息贷款越来越多，房价上升，年轻人租房或买房负担上升。特别是低利率环境不利于存款方，而年轻人多半没有大额贷款的需求。因而年轻人生存成本上升，将面临更大压力。

（本文作者系中信建投宏观债券研究团队首席分析师，由《财经国家周刊》记者聂欧整理）