谈谈A股熔断机制问题的根源

唐涯

以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场，对市场流动性的影响是毋庸置疑的。这是在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出了一个更为激进的相似政策。

从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今并无定论。而目前以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场，对市场流动性的影响是毋庸置疑的。这是在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出了一个更为激进的相似政策。

1 熔断的前世今生

经过沉痛的教训和媒体的广泛普及，投资者大都已知熔断机制的前世今生，它是因1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”暴跌而来。

1.1 黑色星期一

1987年10月19日，是美国股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了22.7%，纽约股市一天蒸发了5000亿美元的财富。这种异常的、非理性的波动引起了监管层的注意，开始考虑要如何在市场过度波动的时候给市场一个冷静期，防止盲目跟风和出现踩踏事件。

经过1年的研究、考察、和准备，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽交所和芝加哥商业交易所的熔断机制。

这一机制在引入美国时，也引起了很多讨论。2013年的诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛就认为“（同向）投资者会抢在熔断前完成交易，加速熔断到来”，而芝加哥大学的Telser也认为“（反向）交易者会为等待更好价格，延后交易，加速熔断到来”——这是后来被广泛讨论的熔断机制的“磁吸效应”。这个效应，在2016年1月4日的A股市场上已经得到了很好的证明。

1.2 两次熔断间的断崖式下跌

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于2016年1月1日开始实施熔断机制。

1月4日的情形是这样的：沪指早盘下挫4%——这个下挫其实是在很多人预料之中的；上午10：00以后，关于“熔断”的信息（或者是噪音）开始像病毒一样的在市场上传播。在一个整体市场情绪极度脆弱的环境下，本来用于“遏制恐慌情绪”的“熔嬷嬷”成了“小燕子”们头上巨大的阴影。下午开盘，抛售风起云涌，仅仅13分钟，沪深300指数即跌至5%，触发熔断机制。按照规则，市场交易被暂停15分钟。

可以想象，在这漫长静默的15分钟内，投资者心里有多么惶恐。本来犹豫要不要卖出的被吓破了胆子，下定决定赶紧出手，本来犹豫要不要抄底买入的决定观望，不再买入。再考虑到中国A股市场的投资者结构，大量的散户和大量的像散户一样交易的机构，跟随大多数人的决定是唯一的和最优的选择。15分钟后重启交易，投资者“卖”字当头，整个市场呈现出几乎80度的一个下滑斜坡，仅仅6分钟后，沪深300指数就触发7%的熔断阈值，A股市场提早一个半小时收市。

2 熔断的A股移植

A股市场在2015年的股灾之后，于2016年推出熔断机制，和美国市场1987年股灾后于1988年首次推出熔断机制，看上去颇有几分相似。

根据资料，美国市场在推出这一机制之后，对该机制的波幅计算做了4次修改，最终定下了7%、13%和20%的3档阈值，触及前两档都是暂停交易15分钟，触及20%的阈值才会彻底停止全天交易。

从美国股市的历史来看，自1988年实施该机制以来，27年中，分别于1997年10月27日、2010年5月6日和2015年7月8日盘中熔断过3次。按照每年220多个交易日计算，大概是2000个交易日出现一次熔断，也再没有发生过像1987年那样的股灾。基于这样的历史经验，有很多讨论认为“熔断机制有效地防止了大规模股灾的发生”，尤其在中国股市经历了2015年股灾后，对于“防止股市过度波动”的渴望再度熊熊燃烧，监管层面临着巨大的压力。也正因此，2015年9月7日，3个交易所就发出了引入熔断机制的意见征求稿，并在不到3个月后的12月4日，正式推出了这一机制，规定从2016年1月4日起实施。从引入，到设计，到实施，一共不到90天的时间。

学习国际先进经验固然是极好的，不过要先看看这经验产生的土壤，否则难免碰见“橘到淮北则为枳”的困境。

首先，作为全球目前规模最大和制度相对最完善的资本市场，美国市场已经走过了上百年的路程，已经是一个标准的机构投资者市场，股票价格相对能充分反映市场信息，跟风交易行为相对克制，当然，也没有涨跌停板制度。

和年轻莽撞的A股市场相比，美国股市的波动一直较为平缓。比如，在没有涨跌停板制度来“防止市场过度波动”的美国市场上，1995～2014年，道琼斯指数的平均月度波动率为4.26%左右，而在有涨跌停制度的A股市场，同期上证指数则是8.36%，几乎是美国市场波动率的两倍。尤其从2015年以来，A股的指数波动，和像心脏病人的心电图一样跌宕起伏。

如果我们使用日度的高频数据来看，仅2015年6月29日到7月10日的两周内，盘中触及熔断就大约有10次。在高波动率的市场上，却定了个如此之低的熔断阀值，真是让人匪夷所思。结果，当然是A股会出现反复熔断。再加上磁吸效应和羊群行为，要实现从5%到7%的第二次彻底熔断，将是大概率事件。

此外，怀着美好的“平稳市场”心愿的监管层还忘了一些基本的金融常识。在金融学的术语中，有两个很重要的词语，一个叫同步性，一个叫跟风或者羊群行为。按照现代金融学的理论，一只股票的价格决定于这个企业未来的现金流。在一个有效的市场上，股票价格会迅速将这个企业未来现金流的所有信息反映出来。每个企业的情况千差万别，因此市场上形形色色的股票价格也会呈现出不同的走势和动态。也是说，股价的同步性较小。

反之，如果在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，投资者会在一个趋势产生的时候，开始模仿和跟随，因此市场所有股票，不分良莠，会呈现一种“同涨同跌”的趋势。中国A股是全球有名的同步性最高的资本市场之一。

同步性意味着什么呢？意味着个股和大盘几乎是同命运共呼吸（想一想，千股跌停是否常常伴随着大盘5%以上的跌幅？）。从这个意义上看，在A股市场上，大盘熔断机制和个股涨跌停制度实在是异卵的双胞胎，看着不一样，实则是相同的基因。

此外，涨跌停一直被诟病的一点就是对于市场流动性的伤害。在2015年的股灾中，配资盘崩塌，股价下滑，因为有涨跌停制度，所以强平程序会在第二天一早直接将价格打到跌停，市场流动性受损。从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今并无定论。而目前以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场。对市场流动性的影响，是毋庸置疑的。是在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出一个更激进的相似政策，一定是为“更好的”将市场波动控制在“较小的，合理的”范畴内。然而，可惜的是，理想丰满，现实骨感。

收稿日期：2016-01-08