供给侧改革下的股市投资逻辑

韩复龄

供给侧改革意在调整工业结构，消化前期积累的库存和产能压力，实现产业升级。这关键在于调整金融支持力度，抑制落后行业信贷投放，定向支持优势企业和新兴行业。

央行数据显示，1月人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。分部门看，住户部门贷款增加6075亿元，其中，短期贷款增加1292亿元，中长期贷款增加4783亿元；非金融企业及机关团体贷款增加1.94万亿元，其中，短期贷款增加4522亿元，中长期贷款增加1.06万亿元，票据融资增加3719亿元；非银行业金融机构贷款减少406亿元。1月末外币贷款余额8235亿美元，同比下降9.6%，当月外币贷款减少68亿美元，同比少增374亿美元，其中的亮点是居民贷款和企业的中长期贷款双双走强，创历史性新高，超出了大多数人的预期。

哪些因素导致信贷增量创历史新高

1月信贷和社会融资大规模增长，主要与以下几大因素有关（图1）：

季节性原因

事实上，每年1月都是信贷和社会融资大规模增加的月份，这与各机构竞争优质客户和降息预期下的信贷策略有关。银行通常在1月信贷投放量最大，以实现“早投放、早收益”，并且上年末积累的信贷需求在1月集中释放。

人民币汇率贬值预期

1月新增贷款规模显著放量，原因是部分企业将美元债务转换为人民币贷款以收缩外汇风险敞口，应对贬值预期，数据显示，外币贷款同比少增374亿美元。在人民币汇率贬值预期下，部分企业增加人民币贷款来置换美元贷款，这可以从外汇贷款余额连续6个月的负增长中看出。

房贷市场回暖影响

数据上看，1月对居民贷款增加1800亿元，其中对居民中长期贷款增加1500亿元。新增贷款暴增受到一二线房地产市场火热的按揭贷款推动。房地产去库存背景下，政府对居民买房的支持力度加大，房贷维持高位。

1月M2同比增长14%，增速创19个月新高，信贷和社会融资的超预期，有助于提振股市信心，但当前货币市场流动性的宽松与紧张并存，流动性的宽松，主要是基础货币供应量的相对宽松；流动性的紧张，主要是货币流通速度的紧张。前者代表央行角度及政府的基本态度是宽松的；后者代表了市场信心稍显不足。表现在股市上，将是基于基础货币宽松的脉冲性上涨和基于流通速度下滑的抵抗式下跌交替出现。基础货币的宽松让市场不断产生向上的抵抗，但由于市场信心不足，估值偏高但业绩尚不能兑现的高估值公司及产能严重过剩的传统行业公司，仍会继续探底调整。

供给侧改革下的投资逻辑

在经济增长诸要素构成中，需求侧有投资、消费、出口三驾马车，供给侧则有劳动力、土地、资本、创新四大要素。供给侧结构性改革旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。我国处于三期叠加态，经济增长动力正在从第二产业向第三产业转变。供给侧改革意在调整工业结构，消化前期积累的库存和产能压力，实现产业升级。这关键在于调整金融支持力度，抑制落后行业信贷投放，定向支持优势企业和新兴行业。

供给侧改革对相关行业的冲击主要分为3个阶段（图2）：第一，方案制定阶段，政策层与企业相互博弈，市场预期尚不明朗；第二，方案出台与落地阶段，随着政策陆续出台，前景逐渐明朗，市场一致预期开始形成；第三，市场出清，行业正常化阶段，信用风险逐步释放，资质较差的企业被淘汰，产能均衡复归，风暴过后，“剩者”为王。供给侧改革通过调整结构，市场出清，最终剩下的将是规模比较大、成本有优势的、资产负债率相对较低的公司。

钢铁行业

钢铁行业目前产能严重过剩，下游需求萎缩，全行业亏损，处于周期谷底，但通过市场出清，钢铁行业去库存效果明显、未来新增产能极少、关停产能显著增多等被市场忽视的积极因素所引发的基本面边际改善配合供给侧改革或将超出市场预期，有助于整体估值提升，带来行业性投资机会。

有色行业

电解铝是最受益供应侧改革的细分行业，原因在于：行业规模大，产能过剩严重，目前行业开工率仅78%；行业整体亏损现金流，价格已经触底；市场经济主导的产能大规模退出已经启动。

煤炭行业

目前煤炭产能41.3亿吨，2015年煤炭产量36.9亿吨，产能过剩4.4亿吨。由于行业盈利下降，企业新建产能的意愿和能力大幅下降，加之金融机构停止为煤炭建设产能提供融资，新建产能基本处于停滞状态，中期内不会形成真正产能而影响行业供需格局。

近两年煤炭行业政策已经从为煤炭企业减负脱困转变为去产能。2014～2015年年底，行业政策围绕为行业脱困进行，成本虽然有所降低，但产能过剩情况并未好转，煤炭价格持续下跌。如今，政策转向为去产能，将真正使行业从供给过剩向去产能转变。同时，地方政府过去希望维持严重亏损的国有企业生产主要基于税收和就业两方面的考虑。由于煤炭行业亏损严重，很多省份从煤炭企业获得的税收已经远少于提供的补贴，同时，此轮中央财政安排资金合理解决人员就业，地方政府两大顾虑已经消除，去产能积极性极强。通过去产能煤炭行业供需结构将发生积极变化。此轮供给侧改革与2005年的政策相似，可以获得良好效果。

房地产行业

房地产全国库存58亿平方米，供大于求的格局形成。供求结构性失衡，库存压力集中于三四线城市库存、非住宅产品及高端产品。可能的政策包括控制新增土地、保障房货币化、调整住房供给结构、兼并重组。

电力行业

目前电力需求急剧下滑，产能过剩开始显现，通过电改推动供给侧市场化进程。

建材行业

全行业产能过剩明显，企业经营效益大幅下降。通过政府与市场双管齐下，落后产能退出明显。建材行业集中度提高，马太效应明显。