从人口现象到货币现象看房价

李迅雷

中国的房地产市场已持续了16年的繁荣，但已经从全面繁荣过渡到局部繁荣。从人口推动到资金推动，从大涨到小涨再到有涨有跌，今后必然会有滞涨和普跌的过程。既然房价已经成为货币现象，而众所周知，货币的流动性要远远高于人口的流动性，是很难控制得住的。

目前国内房地产行业最大的压力是库存过大，主要集中在二、三、四线城市，同时还要避免房价出现大跌，因为房价大跌基本等同于金融危机。在PPI连续近4年为负的情况下，最迫切的不应是供给侧，而是需求侧，因为前者是长期要做的慢活，后者是为了避免风险发生的急事。而要刺激需求，不能让农民工加杠杆来增加需求，而是应扩大政府支出用于民生，提高中低收入群体的收入和福利水平，缩小贫富差距，即政府加杠杆，让政府出钱买房作为低收入群体的廉租房。

2000年至今，中国的资产规模出现快速增长，其中房地产是大类资产中规模最大的资产，也是居民在资产配置中占比最大的一块资产。相比股市的起起落落，房地产市场在过去15年中，除了个别年份的整体房价水平出现小幅回落外，基本处在一个大牛市中。但2015年房地产开发投资增速大幅回落，只有一个百分点的增长。今后房价如何看，会否出现所谓的泡沫破灭？本文从人口和货币这两个角度来讨论这个纠结的问题。

1 2000～2010年：房价上涨更多是一种人口现象

中国房地产的主要数据自2000年开始统计，房地产开发投资增速有过两次高点，一次是2007年，增长达到30%；另一次是2010年，达到33%。2007年之所以出现了阶段性高点，与经济过热有关，该年也是GDP增速的阶段性高点，后因2008年美国的次贷危机影响而回落。2009年中国推出的4万亿元投资刺激计划，使得2010年房地产开发投资增速创了历史新高（图1）。

2 2011年至今：房价起落更多是一种货币现象

如果说2010年之前全国的房地产市场走了一轮全面普涨的大牛市，那么2011年之后只能说是结构性牛市了。因为随着流动人口增速的下降，房价受资金面的影响开始上升。

2011年之后房价更多体现为货币现象。自2009年之后，广义货币M2的规模超常增长，超过美、日，成为全球最大。同时，M2/GDP的比例大幅上升，即从2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已经超过2倍。中国经济靠投资（货币与之配套）推动越来越明显，整个经济的杠杆率水平也大幅上升。房价受货币的影响可以从3个方面来说明：第一是居民的收入水平高低；第二是货币政策的松紧程度；第三是社会资金的集聚和流向。而这3个方面是相互关联和相互影响的。

2.1 居民收入与房价

从居民收入水平的角度来解释各地房价高低的差异，还是有一定说服力的。如上海、深圳和北京的房价之所以高，是因为人均可支配收入位居全国前三；浙江的人均可支配收入高于江苏和广东，尽管GDP总量远低于后者，这就可以解释浙江整体房价水平高于江苏和广东的原因。

比较典型的案例是温州。2011年之前，温州的房价水平在当时比肩于杭州，而杭州的房价水平在全国仅次于京深沪。温州在2000～2010的11年间，常住人口增长20%，远低于一线城市的人口增速。而且，温州的人均GDP低于浙江省的平均水平，为何温州的房价涨幅如此之大？笔者认为，人均GNP是重要解释变量，因为温州商人不仅遍布全国，而且在欧洲也有一定规模，这就使得温州人的实际收入水平要远高于人均GDP。因此，温州的民间资金总规模也非常可观，温州炒房团曾经名噪全国。

但2011年之后，温州的房价出现了大幅下跌，原因在于温州人经营的企业在宏观经济走弱的背景下，负债率过高、债务成本过大的问题凸显出来，只能通过卖房来解决流动性问题。而地方政府又通过大量供给土地来弥补财政资金不足，进一步逆转了温州房地产市场的供求关系。另一个案例是鄂尔多斯，其房价也是从2011年达到峰值之后开始下跌的，一个仅仅靠煤炭涨价而发展起来的城市，势必会因为煤炭价格的下跌而衰落。

2.2 货币政策与房价

房价的涨跌与央行的货币政策也有较大的相关性。如2011年不仅多个地区的房价出现下跌，钢铁、煤炭、有色及其他一些大宗商品的价格也出现了向下的拐点。这应该与央行采取收紧的货币政策有关——2011年共有3次加息和6次提高存款准备金率。此外，央行还上调了首付比例。可见，房价的下行与货币政策收紧具有明显的因果关系。

回顾2010～2015年这6年间官方1年期存款利率和法定准备金率的变化可以看出，货币政策总体趋于宽松。如2010年的1年期利率为2.75%，存准率为18.5%，到2015年年末，利率降至1.5%，存准率降至17%。其中，2015年分别有5次降息和降准，故房价表现大大好于2014年。有研究机构统计，2010年年末至2015年11月，一线城市房价累计上涨45.53%，涨幅明显。相比之下，二线城市的涨幅仅为10.73%。同期，三四线城市房价同比涨幅不断递减。一线城市中，深圳市新建商品住宅价格上涨77.2%，为全国之冠。

2000～2010年是房价涨幅最大的11年，全国平均房价上涨4倍左右。存款利率从2.25%提高到了2.75%，同时，存准率则从8%大幅攀升至18.5%。但从货币政策的大方向看，这11年仍是收紧的。但货币政策的不断收紧却未能阻止房价的飙升，故2000～2011年房价走势主要体现为人口现象而非货币现象。

2.3 社会资金的流向与房价

关于社会资金的集聚和流向对房价的影响，可以以北京、上海和深圳为例。如果单纯从人均可支配收入的角度看，这3个城市的居民平均收入也不过比中国最贫困省份高出1倍多，但平均房价水平却为何要高出7～8倍？这其中有社会资金和财富向一线城市集聚的因素。因为大城市所集聚的教育、医疗和文化等公共服务优势，以及投资信息、财富增值机会等是其他地方难以获得的，所以，它们不仅吸引国内资金流入，也同样会吸引国际资本。

观察2015年各地房价的走势可以发现，7月之后，大部分城市的房价均出现回落，这是否与股市的大幅下跌有关？但北京和上海的房价还是稳中有升，深圳则继续攀升。这又如何解释？因为这3大城市均是中国的金融中心，2015年A股交易量超过全球股票交易量的1/3，给金融业带来了丰厚的收入，如资产管理、财富管理、自营业务、经纪业务等。如2015年上半年金融业对GDP的增量贡献超过3成，这给3大城市的与金融服务业相关的从业人员带来可观的收入增长。

3 今后该如何避免房价大跌

大家都熟悉弗里德曼的“通胀是一种货币现象”这句名言。其实，任何资产价格偏离了基本面，都可能成为一种货币现象。2015年上半年，A股出现了一轮没有业绩支撑的暴涨，是一种货币现象，而全球某些大宗商品价格的暴跌，是经济脱实向虚的表现，资金流向金融领域，也是一种货币现象。

中国的房地产市场已持续了16年的繁荣，但也是从全面繁荣过渡到局部繁荣。从人口推动到资金推动，从大涨到小涨再到有涨有跌，今后必然会有滞涨和普跌的过程。世界上没有一个只涨不跌的房市，关键是何时开始下跌。过去那么多年里，凡是预测房价普跌都属于误判，所谓的空置率、房价收入比或房价租金比、人均住房面积、房价总市值占GDP比重等诸多指标，都不能成为判断房价何时见顶的有效依据。但随着时间的推移，房价出现普跌的概率也越来越大。既然房价已经成为货币现象，就必然带有货币的某些属性。而货币的流动性要远远高于人口的流动性，是很难控制得住的。

对房价构成利好的因素，首先是居民的按揭贷款余额占住房总市值的比重大约只有10%，是目前美国该指标的1/4，即居民没有被动卖房压力；其次，地方政府通过这些年的借新还旧，偿债压力减小；再者，是一线城市还处在限购状态。

对房价的一个不利因素是部分开发商的流动性压力，因为房地产开发贷要占到银行贷款余额的10%以上，资金链的问题会危及银行；另一个不利因素则是持有房产群体的一致性行为，就像2015年6月股市发生的大跌一样，很容易发生踩踏事件。人口老龄化背景下，投资者更倾向于持有金融类资产。且中国投资性购房的比重过大，在房价租金比不高的背景下，大家都在追求价差收益，这与股市的投资行为异曲同工，差异只是投资周期的长短。

目前国内房地产行业的最大压力是库存过大，主要还是集中在二、三、四线城市，因此，今后房地产投资负增长是大概率，关键是如何去库存，同时还要避免房价出现大跌，因为房价大跌基本上就等同于金融危机。如果只是简单地为了去库存而鼓励农民工举债买房，则实际上是用一个问题去掩盖另一个问题。

根据国家统计局的数据，中国农民工在城镇的自购房占比只占农民工总数的1%，这也说明当今的房价水平并不是中低收入群体可以接受的。为何三、四线城市的房价下跌，抛开供求关系因素，就业机会与公共服务是否能满足人们需求是关键，如果没有就业机会，那么，举债买房靠什么还？或者公共服务匮乏，则居住环境不好，大家还是不愿买房。

因此，要更多地顺应市场发展趋势，中国目前一线城市的产业集中度况且还不够，三、四线城市的产业优胜劣汰过程远远没有结束，如果一味采取政府补贴、银行贷款等举措鼓励农民工在未来可能成为鬼城的地方买房，不如把这些钱用于全社会福利水平的改善和公共服务均等化的支出。否则，让市场在资源配置中起决定性作用就会成为一句空话。我觉得，中国的二线城市吸引人口流入的空间或许更大些，人口的集中度会由于公共服务的改善而提高。当然，这不能一概而论，需要按市场原则来予以政策配套。

在PPI已经接近于连续4年为负的情况下，迫切要做的事情，不应该是供给侧，而是需求侧，因为前者是长期要做的慢活，后者是为了避免风险发生的急事。而要刺激需求，不能让农民工加杠杆来增加需求，而是应该扩大政府支出用于民生，提高中低收入群体的收入和福利水平，缩小贫富差距，即政府加杠杆，让政府出钱买房作为低收入群体的廉租房。如果有可能，那就是想办法让富人加杠杆，增加对国内的投资，而非让他们海外投资。

收稿日期：2016-02-16