有违约才是真市场

何志翀

违约是信用债市场的必要组成部分，唯有违约常态化，信用债市场才会有真正的信用甄别，才会有信用定价。

从2014年11超日债违约开始，国内债券市场拉开了信用债违约的序幕。但作为民企，11超日债违约事件很快被市场所淡化。这主要是因为债券市场参与者是机构投资者，且债券市场主战场是银行间债券市场。

但2016年的违约事件不断涌现，既有民企如山水水泥、亚邦集团、宏达矿业、中成新星、南京雨润、蒙奈集团；也有地方国企广西有色、东北特钢；还有中央国企天威集团和中铁物资。同时，违约品种也覆盖了短融、中票、定向工具、企业债和公司债等各债券市场的所有品种。

其中，中铁物资4月11日公告由于公司业务规模持续萎缩，经营效益下滑，公司正在讨论重大事项而停牌，波及存量的9只债券，168亿元。这成为上半年压垮信用债市场“国企刚兑信仰”的最后一根稻草。

打破刚性兑付

随着信用债11年的发展，其存量规模的绝对值和与M2的比值都在逐年提升。截至2016年4月底，债券市场存量的非金融企业信用债151840.47亿元，信用债/M2为10.51%。

伴随国内债券市场的发展初期，“刚兑”一直是国内债市的护身符。在银行间债券市场，根据协会的自律规则，谁承销谁负责。也恰是因为这个游戏规则，使得国有大行承销的短融和票据在银行间债券市场认可度更高一些。

而即便资质稍差的股份制银行在面临所承销的票据违约时，也会不遗余力的协助企业兑付债券本息。2012年山东海龙由于巨额亏损、逾期贷款、诉讼等事项，其信用风险进一步加大，联合资信将11海龙CP01的信用评级从A-1降至C，最终就是在主承销商恒丰银行的协助下该短融成功兑付。

在证监会旗下交易所上市的公司债虽然没有如此给力的承销商，但债券发行人往往都是上市公司，其壳资源成为了大部分投资者作为“刚兑”博弈的筹码。例如2014年3月违约的11超日债，最终在协鑫集成借壳超日太阳的过程中获得了全额本息兑付。

在市场建设和发展初期，存在隐性“刚兑”无可厚非。但如果债券市场一直披着“刚兑”战斗衣，那么这个市场越大，其潜在的系统性风险也就越大。

目前债券市场非金融企业信用债每月到期偿还本息金额已经达到四五千亿元的规模，预计该规模随着存量增加还会进一步提升。在此背景下，信用债违约也必将常态化。

投资债市的人士都会对2008-2013年的城投债情有独钟。之所以如此，主要基于三点。

首先就“刚兑”博弈而言。国企（与财政紧密相关的国企优于国资委旗下国企）优于民企；银行间和交易所跨市场交易品种优于单一市场交易品种；发改委审批的优于证监会审批和银行间协会备案。排序一下，以企业债形式发行的城投债在“刚兑”博弈的序列中最优。

其次同样博弈“刚兑”，不计成本的城投债吸引力更大。由于地方政府主导的城投公司核心任务是融资搞建设，对于融资成本的敏感度不高，假设LC（信用流程）出现任何问题导致无法继续运营，不要说利息，投资人还能否收回本金都是个问题，这使得城投债的票面利率和到期收益率普遍高于同期限同评级的信用债。

最后就是城投债的存量大，发行量大。

所以，即便地方平台公司存在各种问题，但在“刚兑”的光环下，城投债相对较高的收益率得到了市场的追捧。据WIND统计，城投债发行量占比逐年提升，从2008年的10.51%提升至2014年36.40%。

在“刚兑”光环下所出现的劣币驱逐良币现象，导致债券市场的信用溢价会向劣币看齐，并随着劣币规模及同质化使得债券市场慢慢变得脆弱，抗风险能力差。

唯有信用债违约的常态化，才能破解债券市场上的劣币驱逐良币。

关键是现金

债券跟股票的本质区别在于债券最终的本息兑付是由债券发行人以现金兑付；而股票收益更多来自于股票市场中的买方，而不是上市公司自身。

在关注债券本息兑付的能力核心在于债券发行人的现金筹集能力。

一般企业获取现金的能力主要有三方面，其一是经营性现金的来源。对于成熟的稳定性行业，经营性现金的分析往往具有一定的参照标准，因此该类公司的经营性现金流预期可以作为债券信用分析的依据之一。对于那些产品属于高科技的公司，其产品都存在潜在技术更迭风险，何谈未来现金流？

其二是企业的融资能力。公司的融资分为股权融资和债权融资，一般情况下企业顺周期融资较为容易，且融资成本也低。但由于央行在2015年以前主要以货币总量调控为主，因此在进行信用分析时，除了考虑产业周期之外货币政策也是重要变量。

换句话说，在不同周期情况下对企业的信用分析要有着不同的着眼点，不要忘了债券的存续期。以目前的过剩产能煤炭为例，虽然由于产能过剩面临去产能，但国内未来5-10年以煤炭为主的能源结构难以逆转，那些质地优良的煤炭企业发行的债券或许是一个较好选择。

其三是资产变现能力。在日常交流中，有不少投资者用股东权益作为债权人在资产变现时获得本息的安全垫，其逻辑在于债权在企业破产清偿中的排序在股权之前。

但请注意，资产是以货币计价评估的价值，但负债则是以货币计价的金额。当一个企业出现经营和融资问题，最终需要通过资产变现获取现金时，其资产变现价值往往会大幅低于账面价值。可能会出现破产清算前账面资产大于负债，而实际结果却是资不抵债。

不仅如此，目前国内企业破产及债券持有人维权等方面的法律大环境也并不利于债券持有人。

企业的偿债能力核心来自于经营性现金和融资能力，而不是企业高管的变迁。曾有报告将国企违约的征兆归结于高管的非正常离职或死亡，确实不可否认这类事件对相关公司有影响，但这绝不是核心，顶多是压垮骆驼的最后一根稻草。

虽然今年受信用债违约事件冲击，4月出现大量债券暂缓发行，导致4月发行7027.83亿元，环比减少5586.43亿元。AAA评级的山西地方国资煤企潞安集团和晋城煤业集团发行的5年期债券票息高达6.8%，较同评级债券溢价300个基点左右。

但笔者认为，这些变化恰是正常市场所应有的。违约是信用债市场的必要组成部分，唯有违约常态化，信用债市场才会有真正的信用甄别，才会有信用定价。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）