全球负利率可能持续并加重

黄文涛

两年过去，负利率的势头并未走弱，全球或迎接后负利率时代的到来。

5月31日，欧洲各大上市公司一季度财报陆续出炉，银行业困境再度凸显——瑞银、德银、渣打等一季度利润均较去年同期下降60%左右，欧洲银行业整体陷入前所未有的危机。

在此背景下，负利率究竟是否应该继续？这成为金融领域眼下全球范围的最大争议之一。

次日，前日本央行政策委员会审议委员白井早由里表示，日本央行继续实行负利率的时机不佳，或应谨慎考虑接下来的政策。但一周前，欧央行首席经济学家彼得·普拉特表示，欧元区银行至今仍适用欧央行负利率，即便面对一连串争议和挑战也应坚持下去，尤其是在通胀率目标实现之前。

不仅如此，正实施负利率的各国央行近期均陆续表态，负利率政策仍将作为主流措施来提振经济，并辅以其它措施，持续为市场注入流动性。

下一步可能实行被称为“直升机撒钱”的刺激方案？

两年过去，负利率的势头并未走弱，全球或迎接后负利率时代的到来。商业银行利润摊薄后如何规避风险，宽松货币政策如何继续发力，是国际社会最为关注的问题。

负利率如何影响银行

尽管欧央行表示，负利率将使得商业银行从贷款质量的提高中获益，但经济下行时期，银行实际上面临着更高的不良贷款风险。

并且，为避免挤兑，商业银行无法向储户实施存款负利率，也不能收取过高的手续费和服务费，因此揽储越多或者越依赖长期固定利率贷款，融资成本就越高，对其自身越不利。

因而，商业银行“转身”寻找更低成本的融资渠道，比如“投靠”非银行渠道的低利率获得批发性融资。然而，此举在降低融资成本的同时，也难免造成银行体系的隐患，且由于存贷款利差缩小，短期内的流动性同样会受到影响。

当前，如何尽量发挥负利率提振经济的作用，并降低其负面影响，是为关键。

3月10日，在欧央行宣布包括降息、扩大QE以及启动新一轮定向长期再融资操作在内的三项宽松措施后，欧央行行长德拉吉表示：“未来关注点将从负利率转向其他非传统工具，比如QE”。

配合负利率，欧央行将月度QE从600亿扩大到800亿欧元，并计划于二季度将高质量公司债纳入购买范围。为了帮助商业银行，欧央行以零利率或负利率为其提供定向长期再融资，最低利率可达-0.4%，无异于付钱给银行，支持其直接向企业贷款。

事实上，欧洲各银行确实受益于这项政策，扩大了信贷规模。

欧央行数据显示，2014年6月到2015年7月，信贷紧缺的国家得到TLTRO基金后，贷款利率平均下降1.15%，而没有TLTRO基金支持的国家，贷款利率仅降低了0.45%。同样，欧元区各国的贷款成本也逐渐趋于低位。

由此可见，负利率本质上仅是宽松型货币政策的一个手段，可通过调节贷款成本刺激经济，却不能根本上解决实体经济的结构性问题。只有使负利率与其它货币政策配合得当，才可能达到预期效果。

货币政策并非万能

如今，将2%通胀作为货币政策目标已成为大多数央行的共识。然而，负利率效果如若不及预期，货币政策需继续加码吗？

央行作为货币政策“中枢”，有其不可撼动的独立性，首要任务是着眼长远、从长计议，而非简单回应短期波动和不确定性。若央行仅着眼于稳定当前局势，后续或将会引发更大的经济波动。

例如，美国页岩油进入国际市场后，OPEC没有成功阻止国际社会解除对石油生产国伊朗的制裁，使得沙特阿拉伯失去了石油输出国的垄断地位，国际石油市场供给侧剧烈变化，导致油价剧烈下跌和通膨率下降。央行若简单考虑以通膨胀为目标，就会倾向于推进过于宽松的货币政策，后续将不可避免地引发金融市场的过度扭曲和泡沫。

因此，在超宽松的货币政策下，关注负利率政策风险至关重要。

经验显示，金融危机与家庭部门的过度信贷扩张有关，家庭部门的大规模资产购买计划，会将这一杠杆转移到公共部门或者其它国家。而伴随着若干轮宽松型货币政策的，是房地产市场的急性繁荣。

如果负利率刺激仍无法提升名义利率，消费者信心将会持续低迷，积聚了大量流动性的资本市场将面临下行压力。

例如，西班牙等国就得到了相对充足的资金支持，负债率大幅上升，利率和德国、法国趋同，但是资本配置效率却未明显提高，即生产率未明显上升，反而推升了资产价格。

各国的共识是，负利率的目的是通过刺激全球需求来扩大生产，但单纯依赖货币政策很难达到这一目标，需要财政政策与之相辅相成，共同刺激经济。目前来看，减税和增加政府开支作为两项较为可行的财政政策，可纳入考虑。

“直升机撒钱”？

政府开支方面，政府可适当增加在科研、教育和基础设施的公共开支，以提高私人投资的回报，从而刺激企业增加新项目。不过，许多国家倾向于反对政府直接投资，担忧政府直接插手会对经济产生过强的干预。

另一方面，对于政府债务过高的日本以及欧洲南部等国家，缩减政府资产负债表也勉为其难。目前，日本正在酝酿于2017年4月增加消费税，欧元区也要求其部分成员国承诺减少政府赤字，因而进一步扩大赤字并非易事。

由此，进一步扩大资产购买范围，比如更多的企业债或股票，或是央行的下一步选择。

预期政策的未来发展，日本央行大概率继续强化负利率，欧央行或多措并举，协同提振经济。

日本政府于3月4日提名樱井诚接替反对负利率的白井早由里，4月19日提名支持负利率的政井贵子接替另一位负利率反对者石田浩二，传递出日本实行负利率的决心。并且，日本央行行长黑田东彦对负利率态度坚定，进一步加大了7月深化负利率政策的可能性。

欧洲方面，德拉吉表示，工资和价格的上升可能会被通胀率拖累。2016年欧盟的通货膨胀率为零，预测2018年仅1.7%，意味着欧洲央行会进一步延长QE时间，也不排除进一步降低利率、扩大债券购买计划的可能。

那么，如果零利率不是下限，宽松的货币政策是否有下限？

下一步可能实行被称为“直升机撒钱”的刺激方案，即央行直接增加货币基数，包括购买政府债券（类似QE）、资助政府减税计划或支出项目、减少其持有的政府债务以及直接给公众派发现金等，强行刺激。

但尽管市场认为欧洲央行会加深负利率水平，不过不太可能以“直升机撒钱”来刺激经济。至于日本，黑田东彦表示“目前不会考虑直升机撒钱，这不符合当前法律要求”，但不排除未来调整法规，从而进行这样操作的可能。