信用债掀违约潮

赵君

债券违约发生后，政府兜底意愿和能力显著降低，违约后的处理结局可谓“冰火两重天”。

今年以来，从民企到国企频爆信用债违约事件，中国铁路物资股份有限公司（下称“中铁物资”）暂停交易、两只城投债提前兑付以及中国城市建设控股集团有限公司（下称“中国城建”）股东变更事件，都对信用债市场乃至整个债券一、二级市场带来明显冲击。

随着债券市场信用风险持续发酵并在局部加速释放，过去市场信任的“公募”、“国企”、“央企”种种选债逻辑已无法维系。

债券违约发生后，政府兜底意愿和能力也显著降低。无论是国有企业还是民营企业，都面临着再融资和还款能力的巨大考验，违约后的处理结局可谓“冰火两重天”。

国企兑付也现分化

2016年，债券市场呈现结构性分化，这种特点也体现在国有企业违约后不同的兑付结果上。

Wind统计数据显示，从年初至5月底，国内债券市场已经发生16家发行主体债券违约事件，涉及债券数量30只，涉及本金超过200亿元。

债券违约仅仅是“刚性兑付”被打破的一步。海通证券认为：违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人，通过资产重组、争取银行流动性支持等途径兑付了债券。而违约的地方国企、央企等大多已经连年亏损，积重难返，政府支持力度下降，且债务重组需经层层上报，协调难度较大，重组进展较慢，拖累债券兑付。

2016年，债券市场呈现结构性分化，这种“结构性分化”的特点也体现在国有企业违约后不同的兑付结果上。

今年4月，大型央企中铁物资大规模债券违约事件发生后，国资委迅速出面协调，中铁物资17日到期的10亿元超短融“15铁物资SCP004”如约兑付。

与之一样拥有“央企”、“国企”光环的东北特钢、“天威系”企业以及内蒙古奈伦集团股份有限公司 （下称“奈伦集团”）等违约后则没有那么幸运。

以东北特钢为例，2016年3月25日，东北特钢原董事长杨华在居所上吊死亡，引爆了这家北方最大特钢企业前所未有的债务危机。短短两个月内，该公司已先后有四只债券违约，合计本金33亿元。

作为辽宁省国资委直管企业，东北特钢近期曾召开第二次持有人会议，据参会投资者向《财经国家周刊》记者介绍，公司新任董事长和总经理以及地方政府、国资委方面代表未出席会议，持有人大会不欢而散。也是因此，辽宁省国资委被指“无力兜底”，东北特钢的债券兑付期过于集中，短期内获得足够的偿债资金恐怕难度太大，近期投资人纷纷要求东北特钢“提前偿还本期债券全部本金、利息”、“要求发行人书面承诺本债券不会债转股、不会恶意逃废债”。

兑付“关键先生”转变

在梳理回顾作为打破刚性兑付第一案的“11超日债”案例时，申万宏源证券分析师王颖认为“政府态度”是超日重整得以达成的关键性因素。

“政府对11超日债的额外支持保证了超日债持有人获得了远高于银行等其他普通债权人的偿还率。另外，政府的大力支持还体现在对外部出资人的引进、与债权银行的谈判、资产管理公司的介入等多个方面，政府的支持才保证破产重整的顺利达成。”王颖表示。

业内人士称，按以往的价值逻辑，正是由于政府“隐形担保”信仰的存在，债市常出现亏损国企债券价格高于盈利民营企业债券价格的现象。

随着违约的常态化，“兜底”格局已然发生改变。从近期的违约债券处理情况来看，政府没有像以前一样进行大规模救助，而是越来越多地采取中立态度。银行在不良率高企的压力之下，与政府间的博弈也越来越强。

北京一家基金公司的研究人士也表示，最为现实的状况是，房地产市场增速放缓，以土地出让为主要财政收入的地方政府压力越来越大，兜底意愿和能力均显著降低。

“政府协调能力开始出现掣肘，例如近期山西省政府专门召开煤炭企业融资专题会，但目前这样的努力很可能收效甚微，商业银行很难因此改变信贷政策。”北京一位不愿署名的债券分析师称。

今年一季度，产能过剩行业是债券违约与评级下调的重灾区，在供给侧改革以及去产能实质推进的背景下，产能过剩行业内不同资质企业遭遇“关键先生”不同对待将愈加分化。

中诚信国际研究咨询部宏观与债券小组袁海霞表示：“从广西有色和东北特钢的案例来看，出现兑付危机的地方国企能否顺利渡过危机，一方面要看公司本身是否具有救助价值，另一方面，还要依赖于政府财政实力、地方融资环境以及相关方的支持力度等客观条件，特别是要看当地政府的资源调配能力。”

违约之后如何处理

不论国企还是民企，“经营状况不佳”是债券违约的核心条件。同时，违约企业还多存在实际控制人、公司治理等风险因素。一如被推倒的多米诺骨牌，产能过剩行业企业内部现金流恶化，外部支持中，“政府兜底”已被打破，再融资成本易升难降，违约后的兑付、重整异常棘手。

以中铁物资为例，目前仍在存续期的9只债券规模共计168亿元，发行时间为2013年-2016年，募集资金用途全部为“置换银行贷款”，其他企业发债的募集资金用途也几乎都是置换银行贷款和补充运营资金，内部现金流压力可见一斑。

流动性压力之下，违约企业为避免“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环采取了各种手段。

一些企业通过多元化外部融资应对债务风险，包括股权融资（IPO、配股、定增）和债务融资（银行、债券、信托等）。南京雨润两期债券违约后，即通过抵押物获得银行新发放的贷款完成兑付。彭博发布的报告称，违约风险模型中，西宁特钢在一年内债券到期（含回售）的420家上市公司债券发行人中风险最高。目前西宁特钢正处于定增过程中，计划非公开定向增发股票募资52亿元，同时拟非公开发行20亿元公司债券。

上市公司的“壳价值”也是债券违约后得以兑付的筹码。业内人士介绍，“壳价值”是资产负债表中无法体现的隐性资产，上市公司因此在遭遇破产的情况下更容易实现破产重整，在同样的账面资产负债率情况下，债权人的受偿比例也将高于非上市公司债权人。*ST云网（原名“湘鄂情”）公司债“12湘鄂债”与“11超日债”均因为本身上市公司的“壳”价值而完成违约后兑付。

部分企业则是通过政府或股东提供的外部支持暂时解决了违约困境。例如国资委出面协调要求部分国企尽快偿还对中国铁路物资欠款。

而深陷债务泥沼的保定天威集团有限公司在后三次债券兑付到期时已处于破产重整阶段，有业内人士表示，企业处于破产重整阶段时，债权人暂无法讨债，企业可以获得时间调整。

一位接近监管层的人士向《财经国家周刊》记者表示，为防范债务风险问题，当前的思路一面要加快去产能，将过剩产能行业企业的债务风险及早暴露，减少资产减值损失;另一发面，从年初银行信贷政策已经相应趋紧，就是要着手降低企业杠杆，同时将通过进一步发展信用衍生品市场来转移和对冲银行体系所涉的风险。