壳公司的两难处置

崔鹏

6月17日，证监会表示，就《上市公司重大资产重组管理办法》（下简称“《管理办法》”）的修改向全社会征求意见。而这次修改是自《管理办法》2008年制定以来的第二次修改。

证监会发言人称，这次修改的主要目的是进一步规范“借壳上市”的行为，以及应对二级市场上壳资源公司被炒作的问题。

“壳资源”即资本市场上公司的上市地位，这种地位能成为一种资源应该说是个中国特色。自从1990年代初中国有了股票市场以来，能获得上市机会的公司始终是一种“荣誉”。

在1993年到2001年之间，哪家公司可以上市融资，首先取决于国务院决定各个省的上市融资额度或者上市公司数量，具体分配工作则由计划改革委员会或者证监会来执行。

在2001年以后，股票发行实行通道管理制，证券公司在这个制度中起了很大作用，它们根据自己的排序向证监会推荐自己的客户（想要上市的公司）。其后制度改革，保荐人代替了证券公司。可以看出，随着时间的推移，证监部门对上市融资的口子开得大了不少。但是相对于那么多希望从二级市场上向公众融资的公司，上市地位依然非常稀缺。

决策层之所以对上市地位做这样的管制，一个很主要的原因是想通过证券监管部门对上市公司的质量先行筛选，好让投资者的投资收益得到某种保障。但这种管制起到了很大的反作用，细致地考察想要上市的公司的资产与盈利状况后才放行，让上市公司相对较少。因此，在公司品质类似的情况下，中国A股上市公司的二级市场价格大幅高于中国香港和美国市场的价格。

基于这种情况，在2008年后，中国证券监管部门一直希望以证券上市的注册制代替审批制。但2015年年中和2016年年初中国股市的动荡让监管部门推迟了改革的进度。

新任证监会主席刘士余在履新后不久就发表讲话，提到—“注册制是必须搞的，但至于怎么搞，要好好研究。”

注册制的技术准备工作，即配套规章制度的研究论证，需要相当长的一个过程。而且注册制“是不可以单兵突进的”。简单一点说，施行所谓的“注册制”的时间表被删掉了。

与此同时，一些原先在海外上市但主要业务在中国内地的公司因为认为其在海外市场的估值太低（这主要是由于海外投资机构对中国比较悲观的预期），希望私有化后在估值更高的中国A股市场重新上市。

由于重新排队IPO会等上几年的时间，所以那些在重新上市过程中使用了债务杠杆的回归公司宁愿为快点融资而花点钱买个壳。这种回归潮流在注册制被阶段性搁置之后，让A股的壳资源迅速涨价。

《管理办法》就是在这种背景下修改的。

修改首先完善了重组上市的认定标准。参照包括香港市场在内的国际成熟市场的经验，细化了关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善了关于购买资产规模的判断指标，明确了首次累计原则的期限。

另外，更实在的修改是：要求上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份承诺锁定为36个月，其他新进入股东的锁定期从目前的12个月延长到24个月；上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”；此外加强了第三方中介机构在重组中的责任。

这些政策出台后，市场上壳公司的价格果然应声而落。但是新的问题又来了，买壳公司的少了，市场上相对优秀的公司也会减少，这其实让其在二级市场上的估值升高。很多时候监管部门不得不陷入左右互搏的境地。