国外成熟市场对我国新三板分层制度的启示

杨双

摘 要 内部分层制度是场外交易市场建设的一项重大创新，不仅揭示众多场外挂牌交易企业的质量，还可提高市场的透明度，缓解投资者以及挂牌企业的逆向选择。而国外的场外交易市场起步较早，无论是在制度、体系方面，还是其内部分层设计上都要比我国成熟。在这样的背景下，本文选取了美国、日本和台湾等这些典型场外交易市场的分层情况为样本，结合我国新三板现状，运用比较分析的研究方法，为我国多层次资本市场体系中的场外交易市场尤其是即将开始的新三板内部分层提供指导意见。

关键词 场外交易市场；新三板；内部分层

一、新三板扩容迅猛，分层制度呼之欲出

（一）新三板现状

目前，国内外学者对资本市场建设多层次的分层体系已经达成基本共识，然而对其多层次性的理解只是局限在不同市场之间。我国新三板作为多层次资本市场的重要补充，经过两年多的发展，虽然在其挂牌公司数量迅速增长，公司实力却良莠不齐，可谓“雷区”重重。

根据易三板研究院盘点股转数据：2014年底在新三板挂牌企业共有1572家，到2015年底数量已达到5129家，整整十二个月挂牌3557家企业。新三板挂牌企业数量激增的同时，市值也在产生巨大的变化。2014年底新三板市值仅4591亿元，截至2015年底，新三板的市值已经突破了2.4万亿。此外，在新三板挂牌上市但交易数据为零的公司数量高达2896家，即将近一半的企业在新三板成功挂牌，但后期并没有成功交易流通，沦为“僵尸股”，这显著的说明了目前新三板市场的流动性不足。

（二）新三板分层需求

挂牌公司之间分化的日益显著，投资者要从数千家企业中找到几家具有投资价值的企业，这无疑于大浪淘沙；另外，新三板市场的流动性严重不足，这都使得新三板产生了分层的需要。若在此时能对新三板市场实施内部分层，将有利于分类服务、分层监管的实现，中小微企业的差异化融资需求将得到更好的满足，投资者的信息收集成本也能得到有效的降低。此外，通过市场内部分层的筛选制度和投资者市场选择的倒逼机制，可以让相对具有实力和发展潜力的公司获得融资机会，而让实力相对较弱或无发展潜力的部分公司，逐渐降层甚至摘牌退市淘汰，亦或是改善其经营状况直至其公司实力有资格进入上一层资本市场。

针对新三板的内部分层，全国股转系统按照市场化原则制定了其分层方案，确立具体分层标准，设置多套并行指标，建立内部分层的维持标准体系和转换机制，并已向市场公开征求意见。目前，全国股转系统正对市场意见进行梳理和研究，对分层方案进行完善，待履行相关程序后向市场公布。新三板分层机制预计于2016年5月份正式实施。分层实施后，全国股转系统将进一步跟踪研究和评估相关制度机制，按照权利义务对等原则，逐步丰富和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排，但是最终新三板将如何进行分层以及分层后对挂牌公司的管理与监督仍然是一个未知数，还需要进行不断的探索。

二、成熟场外交易市场的分层设计

（一）美国场外交易市场的分层设计

美国的场外交易市场经过长期的发展，现已成为世界上功能最完善、规模最大的场外交易市场。其内部分层结构虽最为复杂，但也最为合理。场外交易市场分为三个层次：纳斯达克（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场。一般认为，美国场外交易市场的初级市场是粉单市场，最主要的市场是OTCBB，而最高阶段的场外交易市场是NASDAQ。

1.纳斯达克（NASDAQ）分层标准

NASDAQ是新技术、高科技和创新型的代表，是一群“小而精”的上市公司的聚集地。随着谷歌、苹果、Facebook、微软、特斯拉等这些美国明星公司的登陆，包括百度、新浪、网易、携程等多个中国公司的蜂拥而至，互联网时代的到来，使得NASDAQ成为世界上最火爆的场外交易市场。但是，伴随大量多元化的科技公司登陆NASDAQ，挂牌公司的水平也是参差不齐，这必然会导致其市场呈现明显的差异化。

NASDAQ为了实现差异化的管理，在其内部再次分为三个子市场：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场以及NASDAQ资本市场。其中：（1）处于最高层次的NASDAQ全球精选市场，自然对其挂牌的公司在财务以及流通性方面的要求要高于世界上任何其他的场外交易市场，同时这也表示精选市场是优秀企业身份的代名词。（2）对于处在中间层的NASDAQ全球市场，其作为NASDAQ规模最大而且交易最为活跃的场外交易市场，在准入条件方面要低于NASDAQ全球精选市场，但公司挂牌交易也必须满足严格的资本额、财务和共同管理等指标。（3）作为底层的NASDAQ资本市场，其针对的公司类型是成长型企业，上市标准自然是低于前两者。

2.场外交易市场公告板（OTCBB）分层标准

OTCBB由全美证券交易商协会管理的，其主要是为不能在证券交易所或NASDAQ市场上市挂牌交易的公司提供交易报价服务的系统。 所有在OTCBB上的挂牌企业，在准入时必须由至少一位以上的做市商推荐，准入后需要定期向美国证监会或其他监管机构报告公司的重大事项。除此之外，OTCBB对其挂牌的公司基本上再没有其他任何的门槛限制，并且，无论是美国的公司还是非美国的公司，都能够在OTCBB得到相同的服务。

3.粉单市场分层标准

粉单市场是美国初级的场外交易市场，由于其对挂牌企业没有任何准入要求，因此吸引了大量的公司在此挂牌交易。比如在粉单市场上报价的“未上市证券”包括：（1）已经不再满足NASDAQ或证券交易所上市标准而从其中退市的证券；（2）为了避免成为“报告公司”从OTCBB倒退到粉单市场的证券；（3）愿意为其证券提供报价服务的做市商至少有一位。除此之外，根据美国的相关法律规定，在粉单市场上挂牌的公司没有披露公司当前财务信息或重大变动事项的义务，也不必向美国证监会或全美证券交易商协会等监管机构披露任何报告，除受联邦和州的证券法约束外，也不受市场组织者监管。

（二）日本场外交易市场的内部分层设计

日本的场外交易市场主要包括新JASDAQ市场以及绿单市场。2014年，大坂证券交易所将其运营的创业板、JASDAQ市场以及JASDAQ交易所的NEO三个市场进行整合，创立了一个新的场外交易市场，即新的JASDAQ市场。

此后，根据市场需求和不同的分层标准再次对新的JASDAQ市场进行了内部分层：（1）标准型 JASDAQ（S），主要为具有一定市场规模和盈利水平的公司服务；在准入条件方面，要求挂牌企业的净资产达到2亿日元以上，公司税后利润也要达到1亿日元以上；（2）成长型 JASDAQ（G），主要是为目前虽尚未盈利、但商业模式或技术独具特色的企业服务；准入条件方面，仅要求其净资产为正。

绿单市场相对于新的JASDAQ市场而言，其作为较低层次的场外交易市场，在准入标准上，其对挂牌企业没有特别的门槛限制，只要求在其挂牌交易的公司具有成长潜力，并且愿意作为其挂牌推荐的做市商至少要有一家。

（三）台湾场外交易市场的内部分层设计

目前台湾的场外交易市场主要包括两个垂直体系的子市场，即柜台买卖中心和兴柜股票市场。这两个子市场分别为不同规模和类型的企业，不同投资偏好的投资者进行相互对接提供 “门当户对”的融资、投资平台。

1.柜台买卖中心分层标准

大多数正处于成长期、公司股本较小，但是发展潜力较大的公司会选择在柜台买卖中心挂牌。而柜台买卖中心则是推动创新成长类企业的交易，专门协助岛内中小微企业尽早地进入资本市场的系统。处于高层次的柜台买卖中心的具体准入条件包括：挂牌公司公开发行股票后要经推荐做市商辅导满一年；在公司资本额方面，不同类别的公司的要求不同，例如一般类公司上柜的资本额要求达到1亿元新台币，创新成长型公司上柜的资本额则只需5000万元新台币，科技型公司则不受此要求限制。

2.兴柜股票市场分层标准

处在低层次的兴柜股票市场的门槛较低，甚至可以说没有门槛。 在准入条件方面，其对上柜的公司只要求公司要有两家以上综合做市商推荐即可，几乎没有最低资本额的要求，也没有营业利润、税前利润等获利能力的要求，更没有对公司的股东人数、设立年限和股权分散程度的限制。兴柜股票市场具有更加宽松的公开发行标准，能够真正达到让中小微企业更加便利地登陆资本市场筹得资金的目的。此外，台湾打算将兴柜股票市场打造成柜台买卖中心和证券交易所的后备市场，柜台买卖中心则被打造成台湾证券交易所的后备市场，不同市场之间建立转移机制。

三、经验和启示

通过上文对美国、日本以及台湾这些典型的场外交易市场内部分层情况的介绍，并结合当前我国新三板的现状和即将开始的内部分层制度的分析，我们得出以下启示。

（一）建立单个市场内部分层

资本市场体系的多层次性不仅仅只是体现在不同市场之间，而还体现在单个市场的内部分层结构上。我们可以根据美国NASDAQ的内部分层经验，在新三板这个单一的市场内部建立起多层次的市场体系，其次在新三板的不同层次之间设置公司沟通和转移的机制从而来代替不同场外交易市场之间的协调机制。

（二）完善多层次场外交易市场体系

我国场外交易市场具体包括：股份代办转让系统亦称老三板、中关村科技园区、非上市股份有限公司股份报价转让系统又称新三板以及一些地方性股权交易所和产权交易所。但是不同的场外交易市场之间相互独立、难以形成体系，所以根据我国场外交易市场的现状，我们可以借鉴日本在场外交易市场内部分层方面的做法，来建立健全和新三板市场内部分层结构相互统一的多层次场外交易市场体系。

（三）不同市场之间建立转板机制

台湾资本市场通过多次的制度创新，使得不同类型、不同规模的中小微企业均相对比较容易通过资本市场从而获得直接融资的机会， 有效地解决了部分中小微企业融资困难的问题。此外，作为台湾证券交易所的后备市场，柜台买卖中心和兴柜股票市场也为其不断培育和输送优质的上市公司，从而保证了台湾资本市场的健康发展。类似地，我们也可以参照台湾的做法，通过市场内部分层制度创新，在不同的场外交易市场各个层次之间建立这种升降级制度，以及在场外与场内交易市场之间建立转板机制，充分发挥资本市场优胜劣汰的功能，使得挂牌企业根据其经营状况和公司实力在不同的资本市场之间进行转移。

新三板作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，肩负着帮助中小微企业获得融资机会的重要功能。对于新三板即将开始的内部分层，我们应借鉴其他国家或地区各成熟的场外交易市场的经验教训，立足于当前的市况，着眼于市场未来的发展，力争做到富于理性和建设性。此外，我们也相信通过内部分层机制的建立，可以为新三板注入更多流动性的同时，也能带动整个市场的积极性，使得新三板更加健康良好地发展，最终让新三板真正成为“中国的纳斯达克”。

参考文献：

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