中小企业在新三板市场融资效率研究

李庆云

摘 要 新三板是一个多层次资本市场结构中的基础市场，新三板为中小型企业提供了融资平台，并提供了中小型企业发展资金，但是在我国发展比较缓慢，近年我国经济市场处于不断发展的阶段，也正是因为这样，我国中小型企业发展的情况，对我国市场经济的发展具有重要意义。本次在分析新三板市场上我国中小型企业融资现状基础上，探讨中小企业在新三板市场融资效率研究。

关键词 中小企业；新三板；融资；效率

近年高新技术在我国发展迅速，现已经成为我国经济增长中不可缺少的一部分，大部分高新技术企业是以中小型企业的形式存在的，而这些企业是我国快速发展经济的中流砥柱，同时在为我国劳动人民提供岗位方面也有着重要作用[1]。由于我国中小型企业自身的一些客观存在的问题，融资难已经成为其发展最大的障碍。因此我国目前最大的问题就是如何帮助中小型企业改善融资难的现状，提高其融资的效率[2]。因此研究新三板市场上我国中小型企业的融资是否具有效率具有重要意义。

一、中小型企业在新三板市场的融资方式

1.定向增发

定向增发至已经上市的公司向符合条件，但是不会超过10人特定投资者的一种非公开发行股份行为，发行价低于公告前20个交易市场价的90%，发行股份12月内不能够转让[3]。自2007年-2014年定向增发以来，其中定向增资规模从2007年4542万股-2014年264298万股，定向增资金额2007年11874.9万元-2014年1299877.8万元，自北京时代于2007年实施新三板市场的首次定向增发到现在，新三板挂牌企业已经有439次定向增发，其中规模最大的是九鼎投资自2014年开始的两次增发金额分为为35.37亿元、22.5亿元，但是规模较小的如轩昂科技2013年增发资金为60万元，体现出定向增发呈现出两极化趋势，详见表1。

2.股权质押融资和私募债

股权质押融资指企业将部分流通股质按压给投资公司、担保公司、银行等金融机构，同时获取融资，到2013年年底，新三板挂牌企业累计223笔股权质押融资，每笔大概200-300万元左右[4]。私募债是发行者以少数特定投资者作为募集对象发行的一种债权，截止2014年年底已经有鸿仪四方、九恒星、中海阳、华索科技等7家新三板企业实行私募债融资方案，除去中海阳融资1亿元外，其他均为1000-2000万元。

3.转板上市及并购重组

截止2014年年底，新三板市场有8家企业转至创业板市场上市或者中小型企业，发行的募集资上亿元[5]。并购重组是近年的新现象，为并购重组管理新三板挂牌企业营造了良好的政策环境。

二、融资效率评价模型和指标选取

1.融资效率评价模型

DEA模型主要包括BC2和C2R，C2R可求出决策单元单元的相对技术有效性hc2R是包含纯技术和规模效率的总技术效率；BC2将C2R中规模报酬不变假设改为可变，评价决策单元纯技术有效性hBC2，规模效率SE=hc2R/hBC2。

DEA（数据包络分析）是1978年创建的由Charnes等人，用于评价对象输出和输入之间的相对有效性。DEA模型优势在于可将输入、出的数据直接使用，无需确定指标之间的联系，建立非参数最优化模型，客观性较高；具有的相对有效性比绝对有效更加有意义；可将决策单元优化，对相关指标进行数量和方向调整[6-9]。

2.投入产出指标的选择

投入指标包括X1（资产总额）、X2（资产负债率）、X3（主营业务成本）；产出指标包括Y1（主营业务收入增长率）、Y2（净资产收益率）、Y3（总资产周转率）。DEA模型指标当投入指标增加时相应产出指标也应该增加，如果某一个指标数值在增加时，所有产出指标应该减少（逆指标），由于X2是一个逆指标，因此在实验的过程中采取负数的表现形式将其转换为正指标[10-12]。

三、投资效率测算与比较分析

1.数据处理与样本选取

样本选取：样板企业选择在新三板市场上有过实质性融资行为的企业，包括转板上市及并购重组、定向增发、股权质押融资和私募债[9]。样本范围为北京时代2012年实质性融资的49家中小型企业。同时选择新三板市场未融资98家中小型企业作为对照，对比分析融资效率。

数据处理：首先无量钢化处理产出和投入指标，因为Y1 Y2的值有可能<0，指标数据存在比较大的差异性，可能会对模型结果准确性造成一定的影响。

X1X2是指资产负债表上的时点指标，其余指标均为利润表上时段指标，均采用年初、年末的平均值，使得出的结果更加的具有客观性。

2.中小企业在新三板市场融资前后效率对比

本次所选取的中小型样本企业第一次融资前2年-2013年产出指标共计238组，分别构建BC2和C2R模型，采用DEAP2.1软件检验融资前后SE、TE、PTE，其结果显示融资后平均效率值SE、TE、PTE均低于融资前，详见表2。

四、企业与非DEA有效性分析

从投资角度分析，新三板企业在进行融资的过程中，还存在一定的盲目性；从产业角度分析，这说明新三板市场与企业之间存在增长率差异，中小型企业在新三板市场融资效率低下，详见表7。

五、讨论

本次研究结果表明，企业融资前后PTE、SE等技术效率无明显变化，因此导致中小型企业在新三板的融资效率比较低下，其中PTE样本企业效率显著低于未融资企业，同时由于新三板市场上企业规模无明显差别，很多企业还处在规模报酬上升的阶段，对资金有着较大的需求，并且新三板中的挂牌企业的不断成长的能力比较弱，导致经营上的稳定性不佳。

由上可知，提高中小企业在新三板市场的融资效率，需要增强企业自身的营运能力，提高资金的使用效率，完善新三板市场机制，将融资通道扩充，同时加强政府的监管力度，提高对企业的培育能力，从而达到提高新三板市场中小型企业的融资效率。

参考文献：

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