从实务角度浅谈我国期权保证金模型的选择

关嘉惠

摘要：随着我国金融市场创新步伐的加快，金融衍生品市场也迎来了前所未有的发展空间，新期货品种密集上市，衍生品家族中占统治地位的期权经过了长期的仿真交易测试，制度建设、行情发布、交易结算、履约行权、风险控制等核心业务板块运作日趋成熟，已经具备了上市的技术条件。本文通过对比国际上几种成熟的期权保证金模式，结合国内仿真交易测试的实务经验，从期权风险控制的角度探讨期权上市初期保证金模式的选择，最终得出以传统保证金模型为基础，结合策略组合保证金优惠制度是我国现阶段期权保证金模式的最优选择。

关键词：风险控制；期权；保证金；传统保证金模型

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-04

引言

自2012年起，各期货交易所相继选取部分期货品种作为试点，开展期权的全市场仿真交易测试，并密锣紧鼓地开展期权业务的培训与推广活动，期权品种的上市时机已经日渐成熟。保证金制度作为金融衍生品的一项基础制度，既是衍生品杠杆效率的来源，也是其高风险的根源，一直以来都是衍生品理论与实务研究的重点领域。我国期货市场的发展历史不长，但却数次因为风险事件的发生，遭到监管层的严厉调控，部分上市品种更是被直接叫停，导致了市场发展的停滞不前甚至倒退。期权品种在合约设计与制度设计等方面的复杂程度远远高于期货，在上市初期做好风险防范，选择合适的保证金模型至关重要。

一、保证金制度概述

保证金制度是各期货交易所风险控制管理管理办法中的重要组成部分，期货交易所在设置保证金水平时应考虑该上市品种的历史价格波动性，市场流动性，现货市场状况以及关联品种的保证金水平等因素。有效合理的保证金制度应该同时具备以下四个方面的基本功能：（1）资金杠杆效应。与股票市场的全额保证金制度不同，期货、期权市场采取比例保证金制度，即投资者仅需支付合约价值一定比例的保证金作为履约保证，即可持有该合约，无需支付全额资金，体现了期货、期权市场的特殊交易机制和较高的资金使用效率。（2）防范违约风险。保证金制度虽然提高了衍生品市场的效率，但同样也凸显了其高风险，当行情剧烈波动时，投资者的损失有可能超过其缴纳的履约保证金，故交易所配套实行逐日盯市的结算制度、涨跌停板制度以及强行平仓制度，有效地预防极端行情下市场可能发生的违约事件。每日结算时，交易所根据当日无负债原则，以当日合约结算价重新核算投资者的持仓盈亏与交易保证金，并进行账户资金的实时划拨。当投资者账户中保证金不足时，期货公司即时向客户发出追加保证金通知，若客户未按时追加足额保证金，则期货公司按照合同条款约定执行强行平仓。因为期货保证金的设置往往高于涨跌停板幅度，故正常行情下，客户的保证金足以覆盖一天的最大亏损，期货公司有足够的时间在客户亏损掉账户内所有保证金前为客户平仓止损；但在个别极端行情下，当合约出现连续涨跌停板且流动性严重不足时，客户仍然有可能因为没有对手方而无法及时平仓止损，引起穿仓风险。故保证金水平的设定必须同时兼顾市场的效率与风险的防范，通过设定一个使保证金与违约损失的结算成本最小化的模型来决定保证金水平。（3）风险提示作用。保证金的追加过程本身也起到对投资者的风险提示作用，对诸如临近交割月、市场价格波动异常、市场持仓过高、节日长假等可能会加剧市场风险的情况，交易所均设置了上调保证金水平的机制，保证金水平的提高往往预示着市场风险的增加。（4）政策调控工具。保证金同时也反映了监管部门的政策调控意图，通过对保证金水平的控制，可以调节市场的持仓成本与持仓数量，防范过度投机。

保证金水平反映了市场的交易成本，交易所在设定保证金水平时应综合考虑违约概率和资金的使用效率，总体而言应遵守以下几项设计原则：1、保证金应高于涨跌停板幅度，覆盖第二天的最大亏损，足以防范绝大部分的市场风险情况；2、具备灵活的调节机制，能有效根据市场情况进行调节，正常情况下保证金水平较低，一旦市场出现异常则启动上调机制，及时地起到市场行为调节与风险防范作用；3、体现实质重于形式的风险控制原则，能有效体现持仓的实际风险水平，对有风险对冲关系的策略组合持仓给予保证金减免。

二、典型的期货期权的保证金模式

从国际经验来看，国外期权交易的保证金模式虽然多种多样，仔细研究归纳，仍可按其设计思想分为两大类：1、以期权对应标的期货或现货的保证金为基础演变而来，基于单个合约的保证金制度，代表的模型有传统保证金模型、Delta保证金模型。2、以投资组合为基础的现代投资组合保证金制度，其中应用最为广泛的是CME推出的SPAN系统（Standard Portfolio Analysis of Risk）以及OCC推出的STANS系统（System for Theoretical Analysis and Numerical Simulations）。两类保证金制度，前者以较高的市场运行成本为代价，提高了市场的风险防范能力，后者则牺牲了部分风险控制能力，换取市场效率的提高。从国际上期权保证金模式的发展历程可以看出，在期权发展初期，从风险防范角度考虑，通常使用传统保证金模型，随着市场发展成熟、上市品种多样化、制度完善后，逐步推行投资组合保证金模式。

1.传统保证金模型

期权的买方有权利无义务，卖方有义务无权力，故期权交易只对卖方收取保证金。对卖方可能面对的履约风险分析得出，权利金尤其是实值部分是卖方的履约损失，期货合约保证金是卖方的履约保证，故总的保证金由权利金保证金与期货保证金构成，但考虑到期权的内在价值不同，卖方的履约风险是存在差异的，故对于虚值期权而言，可以给予期货保证金部分一定的折扣。

基于以上思想，传统保证金模型的保证金计算公式为：

保证金=权利金+MAX[期货保证金-1/2虚值额，1/2期货保证金]

以上公式，前半部分为权利金保证金，后半部分为期货保证金部分，可以看出随着虚值额所在区间不同，后半部分公式的选择也随之变化，当期货保证金=期权虚值额时，后半部分两个公式相等。当期权为平值期权时，买方随时有行权的可能，卖方需要随时具备履约的能力，故保证金等于权利金加上期货保证金，以支付履约的亏损以及期货头寸的开仓保证金；对于深读虚值期权，虚值额大于期货保证金时，则后半部分采用后项公式，保证金等于权利金加上期货保证金的一半，收取保底的期货保证金，轻虚值期权的保证金为二者之间，保证金水平根据期权虚值程度逐渐递减。

由于期权的权利金包含了时间价值与内在价值，期权买方执行期权后卖方不仅损失内在价值，也会损失时间价值，故期权卖方被执行后的亏损一定大于其平仓亏损。因此，理性的卖方投资者都是以平仓方式来了结期权部位的。因此在实际设计期权保证金时，更多应考虑卖方面临的结算风险，对卖方收取的期权保证金足以覆盖期权次日平仓时的最大亏损就可以了，不需要考虑期权被执行后的风险。从卖方面临的结算风险分析，权利金保证金是用来覆盖当日清算风险的保证金，而期货保证金部分（期权总保证金与权利金的差额部分，可称之为期权净保证金）则用来覆盖除权利金以外在未来一个交易日可能出现的最大结算损失，应大于次日期权的涨跌停板，保证卖方次日不会有穿仓风险。在传统保证金模型中，把虚值额的系数，即虚值期权的保证金优惠比例设置成固定值0.5，其目的就是使得净保证金部分足以覆盖卖方次日的最大亏损可能，也就是要覆盖期权次日涨跌停板。

我们下面以看涨期权为例子，简要分析在深实值、浅实值、平值、浅虚值、深虚值等不同状态下，在价格上涨时传统保证金模型的期权净保证金部分如何确保覆盖次日最大亏损可能。

当看涨期权处于深度实值的状态，DELTA值接近于1，随着期权内在价值的降低，DELTA值也逐步下降，直到期权变为平值期权时，DELTA等于0.5，随着期权内在价值的进一步降低，期权变为价外期权，Delta值继续下降，当期权为深虚值期权时，Delta值接近于0。

（1）平值期权与实值期权（价内期权）

在交易所的实际操作中，往往把期货的保证金设置成大于期货涨跌停幅度，把期权的涨跌停板幅度设置成与其标的期货相同。当看涨期权为价内期权时，随着期权价格上涨，与其标的期货的DELTA值从0.5逐渐增大到1，深实值期权的价格上涨幅度等于期货，此时期权净保证金等于期货的保证金，足以保证覆盖期权的第二天板幅。对于浅实值期权和平值期权，当期货价格上涨时期权价格的涨幅在理论上要小于期货价格涨幅，这时以期货标准收取期权的净保证金部分似乎有些偏高。但是，从国际市场经验看，当期货价格涨停时，浅实值期权价格往往也会涨停，这是因为当市场出现剧烈行情时，期货价格由于涨跌停板限制而未达到均衡水平，投资者在买不到期货的情况下会大量购买期权，导致期权也出现涨停。出于风险防范考虑，平值期权和浅实值期权的净保证金也设定为期货保证金水平。

（2）深度虚值期权（价外期权）

对于深度虚值（虚值额>期货保证金）的期权，传统模型的期权净保证金=1/2期货保证金。由于期权的涨跌停板幅度等于期货涨跌停板幅度一定小于期货保证金，也一定小于虚值额，即使次日期货价格涨停，该期权仍然是虚值期权，DELTA一定小于0.5，即期权的波动幅度一定小于期货的一半。因此，该期权权利金的次日最大亏损一定小于期货涨停板的一半，因此，期权净保证金等于期货保证金的一半是完全能够覆盖卖方因期权权利金变动而导致的结算风险。

（3）轻度虚值期权（价外期权）

对于轻虚值（虚值额<期货保证金）的期权，传统模型的期权净保证金=期货保证金-1/2虚值额。当期货价格涨停时，期权价格也会随着上升，浅虚值期权可能变成实值期权（若浅虚值期权价格上升后仍是虚值期权，则参考深虚值期权的分析），期权价格的变动额应等于“虚值额×DELTA虚+（期货涨停板-虚值额）×DELTA实”。由于虚值期权的DELTA（DELTA虚）一定小于0.5，实值期权的DELTA（DELTA实）一定小于1，所以，该期权最大亏损一定小于“虚值额×0.5+（期货涨停板-虚值额）×1=期货涨停板-1/2虚值额”，也一定小于期权净保证金（即“期货保证金-1/2虚值额”）。

由于看涨期权价格下跌时，期权的DELTA值会减小，在价格下跌时上述三情况的DELTA值相比于价格上涨时更小，因此更能确保收取的净保证金足以覆盖第二天的亏损。看跌期权的分析也可以类似进行，在此不再赘述。

在期权的实际交易中，由于期权盈亏曲线的非线性特点，投资者往往会在期权与期权、期权与期货之间，构造出丰富的投资组合，其中不少投资组合的不同部位之间具有风险对冲的功能，应当享受保证金豁免，从而使得实际收取的保证金水平更加准确地体现投资组合所面临的实际风险。故使用传统保证金模型的交易所，应当设置一些常用固定组合持仓，如备兑看涨期权组合持仓、备兑看跌期权组合持仓、空头（宽）跨式组合持仓、垂直价差组合等，并根据组合的最大风险对其采取保证金优惠。例如买入看涨（看跌）期权垂直价差组合，其最大的风险是权利金的收支差额，在开仓时已经完成划拨，最大的风险已经兑现，所以组合无需支付保证金，交易所在结算时应予以释放；卖出看涨（看跌）期权则正好相反，其最大的收益是净权利金，已经在开仓时兑付，而最大的风险是行权价的差额减去最大收益，故其保证金应该是高行权价与低行权价的差额；备兑持仓组合的盈亏曲线最终相当于卖出单一期权，故其保证金应该是期货保证金与期权保证金取大值，即权利金加期货保证金。

2.DELTA保证金模型

从上文对于传统保证金模型的分析可以看出，传统保证金模型以完全覆盖风险为原则，根据期权的价值划分成三种情况，考虑各种情况下的Delta的最大值，把虚值额的系数固定为0.5，尽管可以完全覆盖第二天的价格风险，但设计思路显得十分保守，其保证金水平远高于实际的风险水平。少数国外交易所为了降低保证金标准，提高市场效率，通过对传统保证金模型公式的改良，得到DELTA模型。

DELTA模型主要基于期货期权与对应标的期货的价格变动关系，将期权合约对应的净保证金部分，通过DELTA系数折算成对应的期货合约，其计算公式如下：

保证金=权利金+DELTA×期货保证金

DELTA为期权与期货的价格弹性，表示期货价格变动一个单位时，期权价格的变动程度，DELTA值的近似值可以通过两个时点的期权价格差与期货价格差相除得到，但是其精确值则是期权价格对期货价格求导，计算过程比较复杂，需要通过B-S期权定价模型求解得出，是执行价格、到期期限、波动率以及利率等多个变量的函数。自从SPAN系统推出后，DELTA模型逐渐被取代。

3.组合保证金模型

（1）SPAN系统

SPAN系统是由芝加哥商品交易所（CME）于1988年12月16日，为衡量旗下结算会员头寸的总风险以便确定应收取的保证金金额而推出的。SPAN系统的创立与推广是基于两方面的背景：1.进入80年代以来，美国及世界期货市场的发展出现了新的特点，传统的农产品期货尽管交易的绝对量在增加，但其市场占有率在不断下降，而以各种有价证券为基础的金融期货及期权交易的比重在迅速提高；二是随着期货、期权交易量的增加，交易品种、头寸组合日趋复杂，特别是世界各主要期货交易所的广泛联网交易，客观上需要计算机系统迅速、准确、客观的评估各种期权、期货交易部位的风险状况与保证金的合理水平。

SPAN算法总的原则是：最初尽量简化考虑，得出一个最原始的风险保证金；在此基础上，将之前未考虑的因素逐个加入，从而逐步修正最原始的保证金。其大致的运行原理如下：

①将投资组合的头寸分拆为不同的商品组合；

②计算每个商品组合的风险总值=∑单个商品价格扫描风险+商品组合内的跨月价差风险+交割风险；

③将商品组合进一步归类到各自不同的商品群；

④计算每个商品群的风险值=MAX{∑各商品组合风险值-商品组合间价差折扣，最低空头期权风险}；

⑤整个投资组合的总风险值=∑各商品群的风险值；

⑥计算投资组合中的期权净值；

⑦整个投资组合应收保证金=整个投资组合的总风险-期权净值；

（2）STAN系统

STAN系统是由芝加哥期权清算公司（OCC）于2006年对TIMS系统进行改进，其全称为“理论分析和数字模拟系统”，使用大规模MonteCarlo模拟计算组合的VaR值，由多个子系统构成。

OCC对收取保证金的目标陈述如下：保证金水平能够提供合理而非过度的保护；覆盖组合的清算价值外加市场风险；当日内风险覆盖情况恶化时维持风险覆盖。STAN系统相比与SPAN与TIMS，相同之处在于都采用了计算投资组合净风险的理念，其改良之处归纳起来有以下两点：（1）采用直接模拟组合价格的方法替代第一代的产品间折抵的方法，以剔除组合中风险的重复计算；（2）采用VaR风险度量方法，经过10000次组合价格模拟度量风险，取代了SPAN与TIMS的仅有十多个模拟状态的情景分析法，所得结果更趋科学。

三、各期权保证金模型的比较

从期权保证金模型的发展历程可以看出，对于风险的测度越来越精确，使用的数学方法与计算机技术也日趋复杂，以下通过列表的方式从各个维度对各保证金模型进行打分，最终可以看出，传统保证金模型与SPAN保证金模型的分值最高。

四、从实务的角度分析我国保证金模型的选择

现今期货公司对客户开展风险控制工作，通常做法是核算客户的风险度，对于风险度较大的客户通过账单提示、短信、电话、行情软件即时消息等渠道进行追加保证金通知，对于风险度超过预警线且未及时追加保证金或自行减仓的客户，执行强行平仓。其中风险度的计算公式为：

风险度=期货保证金/客户权益

盘中客户实时风险度由系统自动根据合约最新价核算并排序，但由于结算时，交易所会根据合约当天的结算价重新核算客户的盈亏与保证金，故盘后风险度需要期货公司的风控人员在合约收盘前，通过录入合约当天预估的结算价进行人工试算，对于最新价与结算价相差较大的合约，其盘中的风险度与盘后的风险度有可能相差较大。

从国际应用范围来看，SPAN系统及STAN系统的普及程度远高于其他保证金模型，在不少相关文献中，作者也曾对SPAN系统进行全面研究并建议我国引进SPAN系统，但是就我国现阶段实际情况来看，引进SPAN系统或者更加复杂的STAN系统基本没有可操作性，原因有以下三点：1、现代投资组合保证金模式尽管对风险的测算更加精确与实时，但是由于使用的数学理论与计算机技术过于复杂，国外普遍的实操模式都是模型的参数、计算方法由交易所设定，算法都是对客户与期货公司会员屏蔽的，几乎完全是黑箱操作，客户与期货公司只能通过交易所开发的终端系统，设定具体头寸，点击软件界面的相关命令图标，得出最终的计算结果，故对于交易所的技术系统提出很高要求，且保证金的金额客户无法自行验证，容易引起客户的争议。2、只有在市场品种足够丰富、头寸组合足够复杂时，投资组合保证金模式才能显现出其优胜之处，但是可以想象，中国在今后较长的时间里面，金融市场品种的丰富程度还远远没达到需要使用SPAN系统的地步。3、就现今期货公司风控人员普遍的专业水平而言，要完全理解SPAN系统的核心原理有一定困难，贸然引进国内，对于期货公司的风控工作与客户服务工作势必带来较大的负面影响。

从现今四大期货交易所期权模拟交易使用的保证金模型来看，郑州、大连、中金三个交易所均使用传统模型，上海则采用了稍作改良的DELTA模型，经过长时间的结算风控实务检验，传统模型表现得更为合适，主要体现在以下几点：1、传统保证金模型以现行期货保证金算法为基础演变而来，客户与期货公司的风控人员都较为熟悉，能与现行的期货结算风控工作很好地衔接过渡，在仿真交易中，DELTA模型中最重要的参数DELTA是由交易所在结算时通过结算文件统一给出，盘中期货公司较难估算，也就很难试算客户盘后的风险；2、DELTA值的特性决定了其对风险具有较强的敏感性，当期权为深虚值时，收取的保证金水平很低，当盘中期货价格变动较大，期权从深虚值向深实值变化时，DELTA值也会由小到大快速变化，因此在单边市时，用DELTA模型得出的卖方期权保证金会明显不足，增加市场的总体风险。

综上所述，在国内期权试点上市的初期，品种较少，应以风险控制、平稳运行作为首要目标，单品种传统保证金模型核算，配合交易所规定的特定组合保证金优惠，应该是最优的选择。

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