贵州茅台：公司虽好股价已高 不赚最后一个铜板

股灾以来，尤其是2016年1月29日至今，贵州茅台（600519）表现出色，最高涨幅达到50%，远远超出同期市场平均水平，同时带动白酒板块异军突起。从理解市场的角度，我们该如何看待这种现象？茅台的强势还能够持续多久？本文将主要解决这两个问题。

当前的市场状态与结构

2016年1月29日至今，涨幅最好的板块有三个，首先是新能源汽车产业链，尤其是“沾锂就涨”板块，其次是黄金，最后是白酒。这三个板块上涨的逻辑各不相同，我们知道，春节之后市场对大的经济环境的预期是“滞涨”（经济增速停滞且通胀预期抬头）。放眼各行业，新能源汽车增速靓丽，吸引市场眼球理所当然，也就是说，“沾锂就涨”板块炒的是“增长”的概念。黄金上涨背后的逻辑是避险，从历史来看，黄金总是在“危难时机显身手”，这个危难包括战争和经济萧条、恶性通胀等。因为多数人笃信“货币天然不是黄金，黄金天然是货币”，当“世界末日”降临时，即便抱着黄金死也会死得坦然一点。

白酒上涨背后的逻辑有两点。一是出于防守考虑，当经济滞涨时，上游中游行业艰难度日，强周期品种不受待见，唯消费需求稳定的行业具有业绩保障，二是“选美理论”，这是经济学大贤凯恩斯的观点，买股票不是看平均漂亮程度，而是看谁长得最漂亮。换句话说，按照这种理论，哪怕是凤姐，也可能获得选美大赛的冠军，届时众多基金经理将争先恐后地跟凤姐打交道。纵观各行业，白酒是为数不多的还能维持较高ROE的行业，尽管有诸多问题，但看上去仿佛比其他行业更漂亮。

假如将当前的市场状态和2011年前后对比，或许能够多个角度观察。从宏观环境和市场结构上看，这两个时段的市场颇有相似之处。首先，都是刚刚经历过一轮股灾，前者是2008年的股灾，后者是2015年的股灾。其次，都是刚刚经历过经济刺激政策的推动，前者是2008年底的4万亿经济刺激计划，后者是2016年底前后的大规模刺激房地产和基础设施建设的计划。三是都面临着经济滞涨的宏观背景，只是前者因为刺激太猛，导致了事实上的通胀，而今只是温和的通胀预期，并未出现事实上的通胀。四是外围市场环境，前者是欧洲债务危机和希腊脱欧闹事，如今是英国脱欧以及接下来可能面临的欧洲二次危机。

哲人说过，历史不会重演，只会惊人的相似。上述两段市场除众多相似之外，还有许多不同。首先是股灾程度和节奏不同。前者遭遇的是罕见的国际金融危机，2015年股市遭遇的是估值泡沫破裂下的流动性危机，前者股市跌幅比2015年更大，跌的时间更长。其次是政策刺激力度不同，前者在金融危机背景下，开出的是4万亿经济刺激计划的猛药，而如今只是温和的刺激，尤其在权威人士讲话的文章发表后，管理层对经济刺激的力度和手段都在减少。

三是通胀和货币政策不同，前者通胀率一度高达5%以上，远高于当前CPI水平，因此从货币政策取向看，前者开始紧缩，如今则维持宽松状体。四是产能过剩矛盾程度不同，前者由于城市化水平还在快速提升，房地产市场还有较大空间，因此各行业ROE平均还能维持在10%左右，如今各行业产能过剩现象严重，各行业ROE已回落至7%附近。五是人民币汇率趋势不同，前者是一个相对强势的人民币环境，如今则面对的是弱势的人民币环境。

贵州茅台的投资逻辑

知晓上述宏观经济和市场环境后，再来看贵州茅台。我们知道，股价驱动的核心要素有两种，一是业绩提升，二是估值提升。首先看业绩提升，毋庸置疑，在过去的16年，贵州茅台无论从盈利能力还是总市值增长，都是两市A股中的佼佼者。营业收入从2000年的11.14亿元到2015年的326.6亿元，净利润从2.51亿元，到2015年的155.03亿元。从节奏上看，2000年至2013年是公司的黄金成长期，进入2013年以后，营业收入和净利润都步入微增长区间，而ROE在2012年见顶后逐步回落至2015年26.42%的水平，创下10年来的新低。

陈述上述数据，无非就想证明，茅台是个好公司，但它不再是一个处在成长期的好公司。在笔者看来，投资机会大致包括如下三种要素以及这三种要素的组合，一是选美逻辑下的估值提升，二是供求矛盾缓解下的“业绩+估值”双提升，三是穿越经济周期的超级成长。

笔者临时扮演一下事后诸葛亮，假如从2000年看茅台，它不仅符合选美逻辑，而且还面临着“业绩+估值”的戴维斯双击，最让投资者激动的是，它还是能够穿越经济周期的超级成长股。假如从2010年来看，选美的逻辑还在，业绩的逻辑也在，但估值提升的逻辑消失了，我们发现，2010年之后，茅台的估值整体在压缩，到2013年压缩至最低水平。至于穿越经济周期的逻辑，勉强也能说过去，但市场预期的美好程度大幅下降。

最后，我们站在2016年这个时点看茅台，突然发现，业绩的逻辑基本消失了，穿越经济周期的超级成长逻辑也基本消失了，只剩下“选美逻辑推动下的估值提升”。在这种背景下，总市值接近4000亿的茅台，很显然不再那么性感。即便能够维持2015年26.42%的ROE，在6.52倍PB条件下，其潜在回报率也仅仅为4.05%。很显然，这不再有足够的吸引力，尽管各类分析师还在鼓噪，说茅台还有30%的上涨空间，但假如我们去赚这30%，考虑过所面临的风险吗？超人李嘉诚嚣张商海半个世纪，他有一个赚钱的原则，就是“不赚最后一个铜板”。（作者ID：薛冰岩）