管理层激励、股权结构与创新绩效

王成　郝海宇

【摘 要】 我国学者对上市公司管理层激励、股权结构的相关研究主要集中在它们与公司绩效的关系上，文章采用创新绩效作为被解释变量，提出了管理层激励、股权结构与创新绩效的假设模型，以2004—2014年中国民营上市公司的实际数据，应用多元回归统计方法进行实证分析，检验了管理层激励、股权结构与创新绩效之间的相关关系。研究结果对民营企业贯彻创新驱动发展战略及经营管理决策具有较强的启示意义。

【关键词】 管理层激励； 股权集中度； 创新绩效； 民营企业

【中图分类号】 F276.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）15-0040-04

一、引言

创新作为引领人类进步的第一动力，是事关企业兴衰和地方建设的关键，也是提高国民经济水平的战略支撑，应将创新作为当前社会发展的紧迫任务。在中国经济新常态时期，要打造中国经济升级版，创新驱动发展至关重要，而作为“双创”时代的主力军，民营企业正处于转型发展的关键时期，其创新管理的发展模式、创新水平和创新绩效的提高与影响因素等问题应得到学者更深入的研究。

美籍经济学家熊彼特最先提出创新概念，他指出，进行创新的实质在于存在某种未被占有的利益，为了获取这种未被占有的利益，即获取垄断利润和创新利润，企业所有者不得不努力进行创新。傅家骥先生指出我国经济高速发展，但重生产轻效率，重经济增长的数量，轻经济增长的质量，很多企业行为短期化，对技术创新与开发能力及技术转化缺乏热情，他提出，企业家应该为企业长远发展积极推动创新。由此可以看出，国内外学者大都认为创新的目的在于获取更大的经济效益，企业家的创新推动力为企业创新的决定力量，企业的创新水平关系到未来的经济效益。

在研究企业如何获取更大经济效益时，大多数学者研究了股权结构、管理层激励等因素对企业经营效益的影响，鲜有学者研究它们对创新绩效的影响。当前企业只依靠压缩成本、拼价格来获取更多利润的方式已经落后，未来更需要靠高品质和具有自主知识产权的产品提高竞争力，而企业经营效益的提高必须要靠创新获取。因此，本文以创新绩效为研究视角，研究股权结构、管理层激励与创新绩效之间的关系，这也是本文的创新之处。我国上市民企的第一大股东一般是自然人，其最终目标是获取股东利益最大化，与国有企业相比，关系到国家利益较少，市场特征更强，因此以民营企业的经营数据进行本文的研究，更具有现实意义。

本文希望贡献如下：第一，为转型发展的民营企业提高创新能力、完善管理层激励制度与调整企业股权结构提供理论支撑，为所有者在相关创新经营中的决策制定提供经验证据；第二，将管理层激励与股权结构的关系研究扩展至对创新行为决策影响的分析框架中，丰富企业创新理论与公司治理文献。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层激励与创新绩效

由于企业两权分离，所有者与管理者是一种委托代理关系，为了使两者利益最大程度保持一致，最有效的手段就是实施管理层激励，包括股权激励和薪酬激励等方式，通过这些激励措施，使管理者也成为与所有者目标相一致的公司所有者，促使管理者为企业长远利益作决策。Currim（2012）[ 1 ]通过对1993—2005年间842家上市公司数据的分析，指出增加股本奖金薪酬有利于企业研发支出的提高，进而促进企业创新水平的提高。随着市场经济中各项制度的健全和完善，各种激励措施在社会中被广泛采用。截至2013年，在沪深两市上市的民营公司中，逾九成实施了股权激励方案，这些实践活动为本文的进一步研究提供了支撑。

（二）管理层激励与股权结构

在企业委托—代理关系的条件下，由于股东收益与经营者收益不直接相关联，从而经营者可能通过其他手段获取企业资源，因此所有者必定要对经营者进行监督。Shleifer和Vishny（1986）[ 2 ]提出，企业股权较为集中时，为了防止代理人为获取个人利益而牺牲股东利益，委托人能够更好地实施监督与激励管理层的行为。Grossman和Hart（1980）[ 3 ]的结论认为，股权集中度较低的企业，由于股东付出的监督成本远大于他们的收益，因此他们监督公司经营活动较懈怠，对企业的快速成长不利。由此看来股权集中程度不同的企业管理层激励程度的高低和激励形式也大不相同。股权集中的公司能够实现更有效的监督，而股权较分散的企业则难以对管理层形成高效的监督，在激励和监督相互替代的关系下，管理层激励就必然和股权结构相关。

（三）股权结构和创新绩效

影响企业创新发展的因素众多，股权结构就是其中重要的一个因素，而作为民营上市公司，其控股股东为自然人或者民营企业的股权结构背景下，创新绩效必然会受到股权集中程度的影响。股权集中度较高有助于所有者的控制权更加集中，有益于公司价值发展目标得到内部认同，同时也降低了为满足个人利益而损失企业效益作为代价的风险。Francis和Smith（1995）[ 4 ]分析指出，创新发展能力与股权集中程度正相关，其原因是它能够制约经营者行为以及减少代理成本。李婧、贺小刚（2012）[ 5 ]提出，股权集中度越高的民营公司，反而会降低企业对创新的投入，创新投入与股权集中度是一种负相关关系。由上可知，当前针对公司股权结构和创新绩效两者间的关系，学者的研究结论并不完全一致。

基于以上分析，本文提出以下假设。

假设1：管理层激励与创新绩效呈正相关关系；

假设2：股权集中度与创新绩效呈正相关关系；

假设3：管理层激励与股权集中度呈负相关关系；

假设4：管理层激励、股权结构与创新绩效呈正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选择

本文以沪深上市民营公司作为样本，观察期为2004—2014年。样本选择条件为：（1）剔除ST、PT公司；（2）删除所需企业财务报表和专利申请数不完整以及为奇异值的数据。通过上述程序，最后获得3 055个观察值，数据分别来自国泰安CSMAR数据库、巨潮资讯以及上市公司年报，本文实证部分利用Stata13.0软件进行。

（二）模型构建与变量的解释

1.变量解释

被解释变量：创新绩效（INNO），借鉴李政、陆寅宏（2014）[ 6 ]使用专利申请数代表创新绩效，本文用上市公司年度专利申请总量INNO作为衡量创新绩效的指标。由于专利申请具有滞后性，所以本文创新绩效数据相对于其他变量滞后一期。

解释变量：股权集中度（CR），用民营企业第一大控股股东年末持有股数和企业发行股票总股数的比值代替。现代企业对管理层的激励有股权激励（MSR）和薪酬激励（MCR），其中，管理层股权激励用董事长、监事会主席、总经理持股股数之和与企业发行股票总股数的比值表示，民营企业管理层货币薪酬激励用所在企业高管前三名薪酬、监事前三名薪酬两者的总和与企业总资产的比值表示。其他控制变量如表1所示。

2.模型构建

四、实证分析

（一）变量的描述性统计结果

表2列示了主要变量创新绩效（INNO）、股权集中度（CR）、管理层薪酬激励（MCR）以及管理层股权激励（MSR）等的描述性统计结果。对样本中的变量数据进行了Winsor双边0.025缩尾处理，结果显示，创新绩效最小值是1，最大值是132，平均值为20.84，由此可以得出我国上市民营企业在创新能力上还处于较低的水平，创新能力有待进一步提高。所选取的2004—2014年数据中，民营企业股权集中度的平均值在36%左右，反映出股权集中度普遍较高，股权集中度最小值与最大值分别为8.6%和70.3%，反映出在当前民企中，股权集中程度差别很大。管理层薪酬激励最小值为0.02%，最大值为0.5%，说明企业间管理层获得的薪酬占总资产的比值差异较大。数据处理剔除了股权激励为0的数据，因为股权激励的实施，代表一个企业有健全的激励制度，也是未来民营企业发展的方向，从得到的数据披露情况来看，公司管理层的持股比例最大值为86.4%，最小值为0.0046%，管理层持股比例也存在较大差异。

为了避免变量之间高度相关而产生共线性问题影响回归结果，本文计算了主要变量之间的相关系数，通过计算分析可知，各主要被解释变量、解释变量间的相关程度都在可承受范围之内，排除了多重共线性的可能，可以进一步进行回归分析，结果如表3所示。

（二）回归模型分析

表4是分析结果。其中，Model I是不加入解释变量仅加入控制变量的研究模型，Model Ⅱ与Model Ⅲ分别是加入管理层激励（MCR）（MSR）与股权集中度（CR）的模型，ModelⅣ是股权集中度与管理层激励的研究模型，ModelⅤ是加入全部变量的模型。

通过Model II检验可得，管理层薪酬激励与管理层股权激励系数为正，分别在5%和1%的水平上显著，说明民营企业管理层薪酬激励和创新绩效是一种正相关关系，民营企业实施管理层薪酬激励的程度越高，越有益于企业创新绩效进一步提高；管理层股权激励与创新绩效也呈正相关，可以得出企业股权激励的程度越高，越有益于推动创新绩效提高，这与假设1结果相符。

而由Model Ⅲ的检验结果可得，股权集中度的系数为正，且在1%的水平上显著，说明民营企业的股权结构越集中，越有益于企业创新绩效的提高，印证了假设2的结果。

Model Ⅳ研究了股权集中度与管理层激励的关系，通过回归模型分析数据可得，管理层薪酬激励（MCR）的系数为负，虽然得到的回归结果在0.05的水平上不显著，但从侧面可看出两者之间存在反向关系，即管理层货币薪酬激励水平相对较高的企业，股权集中度相对较低。企业所有者在股权集中度较低时，实施监督能力较弱，意在通过薪酬激励达到鼓励管理者努力工作，提高公司效益。通过本模型也可以得到管理层股权激励（MSR）系数为正，分析结果得出在1%的水平上极显著，可以说明，在上市民营企业中，企业对管理层实施股权激励的程度相对较高，企业股权集中程度就相对更高，这种结果也符合当前民营企业很大一部分是“家族企业”发展壮大起来的，管理层中家族成员占很大比重，使得股权结构较为集中，企业如果对管理层进一步采取股权激励行为，会造成股权集中度进一步提高。回归结果部分符合假设3的假设。

ModelⅤ加入了全部变量，经过回归分析得出，股权集中度（CR）、管理层薪酬激励（MCR）和股权激励（MSR）在此模型中系数均为正。其中股权集中度（CR）、管理层薪酬激励（MCR）在5%水平上显著，管理层股权激励（MSR）在1%水平上显著，符合假设4的假设，同时也验证了假设1、假设2的稳健性。

其他控制变量方面，盈利能力、成长性、偿债能力、公司规模，与公司创新绩效显著正相关，说明盈利能力越好、成长性越好，公司利用债权人资金进行经营活动能力越强，如果总资产较大，企业拥有较大规模，那么创新绩效越好，结果与已有文献一致。成长性指标的系数为正，但显著性水平较低，可以在一定程度上说明公司的成长性越好，人们越有动力努力工作，提高公司的创新效益。

（三）稳健性检验

文章从以下两方面进行稳健性检验：（1）分年度检验2004—2014年的各年检验结果分别与表3、表4基本一致；（2）变量替换，GROW利用营业净利率、LEV利用流动比率来进行检验，回归结果与表3、表4的结论基本相符，通过了稳健性检验。

五、结论

本文从创新绩效视角研究了沪深两市中国民营上市公司股权结构、管理层激励之间的相互关系以及两者和创新绩效之间的关系，结论如下：管理层激励和创新绩效正相关，股权集中度和创新绩效正相关，管理层股权激励与股权集中度正相关，而管理层货币薪酬激励和企业股权集中程度负相关结果不显著。研究结果不仅丰富了本领域的研究文献，还为企业进行创新绩效的管理层激励决策与股权结构决策提供了启示。

研究结论具有一定启示意义：第一，民营上市公司一方面应建立有效的管理层激励机制，通过实施管理层激励，使管理层在日常经营决策时从企业长远利益出发，积极鼓励企业创新行为；在企业有重大创新成果、为企业带来经济利润时，给予公司管理层一定的薪酬激励或者股权激励，引导管理层追求个人利益的同时与公司的长期利益相结合，使管理层更有动力为支持和引导企业的创新发展出谋献策。第二，进一步加强股权结构方案设计与实施，优化股权结构。通过实证发现，公司股权集中度越高，企业的创新绩效越好。民营企业普遍由家族式企业而来，自身具有集中的股权结构，有助于企业发展目标的统一，而且可以对管理层形成有效的监督，在发展方向制定的情况下，更加有益于目标的达成。第三，民营上市公司的股权集中度与公司实施管理层货币薪酬激励程度是一种负相关关系，与公司对管理层实施的股权激励是正相关关系。由此得出，在研究股权结构、管理层激励与创新绩效的相互关系时，可以根据企业自身的股权结构情况实施以下激励方法：当企业的股权较分散时，更多采取在实际经营中对管理层给予一定的货币薪酬激励；当股权集中度较高时，更多给予管理层股权激励。这样根据股权集中程度搭配的激励、促进管理层的方式可以更有效地推动企业创新绩效的提高。

【参考文献】

[1] CURRIM IMRAN S， LIM JOOSEOP， KIM JOUNG W.You get what you pay for：the effect of top executives' compensation on advertising and R&D spending decisions and stock market return[J]. Journal of Marketing，2012（5）：33-48.

[2] SHLEIFER A， VISHNY R. Large shareholders and corporate control [J]. Journal of Political Economy，1986，94（3）：461-488.

[3] GROSSMAN S J， HART O D. Takeover bids， the free-rider problem and the theory of the corporation[J]. Journal of Econometrical，1980（11）：42-64.

[4] FRANCIS J， SMITH A.Agency costs and innovation，some empirical evidence[J]. Journal of Accounting and Economics，1995，19（2/3）：383-409.

[5] 李婧，贺小刚.高层管理团队中家族权威与创新能力研究：以家族上市公司为视角[J].管理学报，2012（9）：1314-1322.

[6] 李政，陆寅宏.国有企业真的缺乏创新能力吗：基于上市公司所有权性质与创新绩效的实证分析与比较[J].经济理论与经济管理，2014（2）：27-38.