浅析中概股回归国内资本市场面临的问题

【摘要】我国资本市场尚不成熟，发展不稳定，2015年股市的巨幅波动使资本市场成为全民关注的热议话题。文章结合2015年中国资本市场波动，以作为回归主力的互联网类公司为出发点，对中概股的回归背景，动因进行了归纳，并深入洞悉私有化回归过程中存在的问题，作出详细的说明。

【关键词】中概股 VIE结构 私有化

一、引言

2015年上半年，我国A股市场出现巨大波动，上半年出现牛市股价一路飙升，直接导致二十余家中概股提出私有化要约，6月中旬股价暴跌，IPO暂停等使中概股的回归进程明显受阻，然而截至2015年年底，已有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要约，相比目前仍存在的近200家美国市场的中概股，该回归体量很大。在此次回归潮中，互联网科技类企业占比很大，可以称得上回归的主力。以暴风科技为例，3月起，其作为首家拆解VIE结构登陆我国A股的中概股，经历了三十多个涨停板，股价飙升至348元每股的顶峰，市盈率最高达到过一千多倍。这样疯狂的表现使这只股票从“神股”变成了“妖股”，给尚未回归的中概股带来了巨大的压力。如聚美优品CEO陈欧曾表示过，作为尚未回归的中概股，他们怕才华输给资本，即在未能明白国内资本市场疯狂表现的原因时，想要回归本土市场的中概股回国分一杯羹的心态较为典型。

2015年6月底，百姓网完成拆解VIE结构，耗时仅25天左右，在业内一度引起轰动，被称为在最短时间内拆除VIE结构的公司，而此前其他拆解VIE的案例耗时为几个月至几年不等。百姓网回归过程中，一切为速度让路的做法也充分体现了互联网创业公司回归国内市场的迫切与决心。

二、中概股的回归动因

经过潜心打造的VIE结构并实现海外上市之后，中概股在海外的发展仍面临着很多坎坷。早在2012年和2013年也曾出现过中概股私有化的浪潮，原因是诚信危机带来的冲击，导致海外市场对中概股价值的否定而被迫回归，但势头远不如当下猛烈。

究其原因，国内市场互联网科技类公司发展兴旺，投资者对于互联网+概念非常追捧，相比之下，海外市场的投资者对中国的商业模式不能完全理解，对中概股的认识不足，种种原因导致中概股在市盈率方面远不及国内A股市场。以互联网科技类公司为例，在2015年5月末，我国A股市场互联网行业平均市盈率为150多倍，远高于同行业中概股的20～40倍甚至更低，寻求更大的估值空间是中概股回归国内市场的最核心动力。

其次，有统计结果表明，中概股的平均融资规模小于A股，并且差距逐渐拉大。在美国，除了计算机，汽车等少数行业外，所有行业的中概股融资水平均不及A股。

此外，在政策层面，我国对VIE结构的监管面临着收紧的风险，同时不断宽松的政策也在鼓励着中概股的回归，2015年6月及7月，证监会相继召开新闻发布会并发文《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，指出将对特殊股权结构类创业企业在境内上市进行积极研究，解决制度性障碍，完善资本市场规则。注册制的推进也是政策宽松的一种表现，将取消公司上市盈利条件等门槛，为中概股回归提供了更多的动力。

三、中概股回归面临的问题

按照我国《证券法》与《公司法》规定，设立股份有限公司需为在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。因此，中概股企业要想实现在A股上市，除了在境外证券交易所退市之外，还需要满足控制人持股落回境内才能满足A股的上市条件。其次，我国法律对提供不同服务的公司上市存在外资进入限制，除放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%之外，其他服务如“互联网增值业务”等牌照只能由内资公司持有。对互联网科技企业来说，中外合资（外商投资）模式拿不到ICP拍照，这使得他们若想回归国内市场，就必须从外资蜕变成纯内资架构。

传统的中概股回归模式为“境外上市公司私有化+拆除VIE结构+境内上市”，在每一个环节中都面临着不同的问题，以下将分别说明：

（一）估值虚高，国内资本市场不稳定

在国内股市行情处于风口浪尖之时，选择退市的企业中绝大多数是本土互联网公司。即使在经历2015年的股市大跌之后，以7月15日的数据来看，互联网板块仍有70%公司的市盈率超过100倍，而同期中概股超过40%的公司只维持在10～20倍的区间。虽然很多互联网企业仍处于行业布局阶段，并不是以套利为目的寻求回归国内市场，而是希望提升公司基本面及后续发展，如在未来以股票作为交易货币进行并购等行为。然而，由于在此次中概股回归潮开启之前，我国资本市场本身缺少类似的投资标的，新兴的互联网企业一度受到投资者热捧，在这种环境下，个别散户恶意虚下订单，拉抬股价，从中获利，而机构投资者在情况未明朗的情形下进行追涨，使股价进一步虚高。股市泡沫由此膨胀，而对于仍在海外市场观望的中概股来说，国内A股市场的估值虚高程度并没有得到充分认识。从2015年下半年以来，我国A股市场在经过股灾波折之后，虽然经历了几轮小幅反弹，但总体已经回归到2800点左右的低位，此前的高股价，高估值的现象也不复存在。因此，在不稳定的国内资本市场，虚高的估值成为中概股回归的重要原因之一。

（二）私有化不成功的风险

1.私有化要约是中概股回归A股的必经之路，通常需要大量的资金支持。私有化获得额外资金支持一般有两种方式：借债或者股权融资。债务融资是较为主流的方式，有统计表明50%以上的退市资金需要用债权来解决，最高的时候可以达到70%～80%，而股权融资相对较少，因为股权融资会削弱发起私有化的大股东对企业的控制权。然而紧张的现金流不利于企业的发展，因此雄厚的财团支持对私有化退市至关重要。对于进行私有化的中概股来说，公司的基本面信息及发展前景要经过国内接盘基金及券商的认可之后才有可能得到债券融资。若商业模式及发展前景不能得到充分认可，则可能使基金和券商处于观望状态，回归进程停滞不前，如以社交应用为主的中概股陌陌，因其社交应用的负面消息，使资金筹集一度成为难题。

2.而从法律层面来看，私有化能否成功的关键点在于私有化协议的公平公正公开和兑现上。在从中小股东手中收回流通股票时，如果存在股价被低估的现象，则会损害投资者利益，引起投资者情绪不满。当外部股东持股比例较高时，私有化难度会大大增加。2016年2月17日，聚美优品宣布收到来自公司CEO陈欧、红杉资本等递交的私有化申请，私有化价格定为每ADS7美元，仅为其发行价的1/3，引发了投资者的强烈不满情绪，相当一部分的中小股东认为其预谋私有化已久，并有打压股价的嫌疑。除了面临投资者的声讨之外，频繁退市的中概股还将致使中概股整体受到更恶劣的风险评级。

3.此外，公司管理层能否达成一致也将影响着私有化的进程。在中概股私有化不成功的例子中出现过如下问题：股东大会投票时，参加的股东数量不及法律规定人数；要约方主动撤回提出的私有化要约；或管理层与董事会内斗，致使终止交易；反映了公司内部协调一致的重要性。

（三）拆VIE过程的税务风险

有不完全统计结果显示，赴美上市的中概股中有接近60%的企业采用了VIE架构，其中互联网科技类企业VIE架构占比几乎接近100%。VIE结构的拆除，其核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，实质是将外资全面退出中国外商投资限制行业，即将外商独资企业变更为内资企业，可采取控股或收购的方式，还需将VIE架构下的相关公司进行注销，以及从境外资本机构回购股份等问题。在以上过程中，VIE架构下境内外公司复杂的控制关系涉及了一些税务问题，可以简单归类为以下四个方面：

1.外商独资企业变更的税务风险。对于依靠境内运营实体的利益输送的境内外商独资企业，在拆除VIE结构时，境内运营实体或投资方应控制其股权。此过程属于关联方交易，涉及外商独资企业所得税的申报与缴纳，如支付方未履行代扣代缴义务且转让方未自行申报缴纳税款，则受让方可能被处以50%以上3倍以下的罚款。另在资产重组过程中，如纳税人将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，则不在增值税或营业税的征税范围内；其他情况下也需缴纳相应的增值税和营业税。

此外，在进行拆除时，若外商独资企业在国内实际经营期限不满十年，或因企业经营性质或经营期变化而不再享受旧税法规定的某些减免税优惠政策，则应补缴其此前享受的税收优惠的金额，如存在的免征或减半征收的企业所得税。

2.境内经营实体股权调整的税务问题。在拆除VIE结构时，境内经营实体股东是否需要缴纳企业所得税及个人所得税需据投资方取得其股权方式而定。如投资方增资或以货币性资产购买原股东股权，则不涉及所得税的缴纳；如收购原股东部分股权或以非货币性资产出资购买原股东股权，则原股东中，企业需缴纳25%的企业所得税，自然人则须缴纳20%的个人所得税。非货币性资产的出资方需要将该资产视同销售，缴纳相应的所得税和其他税收（如增值税、营业税等）。符合特殊重组条件的非货币资产投资免税处理的情况除外。

3.关联方交易相关的税务问题。根据《企业所得税法》，关联企业之间的交易应符合独立交易原则。如交易价格明显偏低而无合理解释，或违背独立交易原则，税务机关有权按照合理的方法进行调整。在拆解VIE过程中，存在大量的关联交易，一方面使得企业可能面临上述的转让定价调整的风险，另一方面也导致了部分的重复征税，增加了整个交易的税收负担。但随着相关公司的注销，关联交易和重复征税可能减少，整体税负也会有所降低。

除上述几个方面之外，还存在的问题有：境外控制方获得分红或清算获利的所得税缴纳问题，员工股票期权激励计划在拆解VIE架构前后的延续问题，以及降低员工获得相关收益的个人所得税税负的问题等。如各企业历史期间存在不合规的税务处理，应积极解决，以免对私有化回归道路造成不利影响。

（四）回归途径的选择问题

对于回归的中概股来说，其面临的出路一般为：直接申请在我国股票市场上市；借壳上市；登陆新三板三种，分别存在以下问题：

1.直接申请在我国股票市场上市难度过大。据统计，私有化平均完成时间为268天，而有的公司则将耗费几年的时间。且面临着国内IPO暂停审批等风险。由于周期过长，前景不可预测，直接申请上市是一种较为困难的途径。

2.壳资源稀缺，创新模式风险大。借壳上市是一种间接上市的途径，指非上市公司通过权益互换、定向增发等方式取得上市公司的控制权，实现上市目的。其中，上市公司称为“壳公司”，非上市公司则称为“借壳公司”。由于国内壳资源稀缺，借壳上市基本面临天价费用，且竞争激烈。在此次中概股回归潮中，搜房控股的分拆借壳上市成为了一种微创新模式，原因在于其保留了境外上市公司如搜房自营模式的新房电商、二手房电商等，避开了繁琐的私有化退市、再上市的程序，而将在国内市场发展较好的互联网，房产及家居，广告营销业务和金融业务（如搜房媒体100%股权、北京搜房网络100%股权等）拆分借壳万里股份回归。这使其可以利用美股和A股双平台、在两个市场受益。这一创新模式在2016年初引来了上交所的问询函，主要涉及风险及合法性问题，但最终被确认为可行方案。然而对于不同公司，分拆上市的具体操作不同，面临着不同的法律风险，在搜房控股之后，分拆上市能否得到普遍运用还并不能得到肯定答案。

3.登陆新三板竞争激烈。相比于主板和创业板来说，公司挂牌新三板没有利润限制门槛，申报流程短，融资方式灵活，登陆新三板已成为很多中概股回归国内资本市场首选的主流方式。随着新三板分层制度的落实，创新层将成为众多企业争相角逐的主要目的，且优质的企业进入创新层后，将主要着力于自身的发展，未来新三板市场壳资源面临的市场也将变小。中概股回归借壳或直接登陆新三板都面临着自身及国内中小企业的激烈竞争。

四、结语

自2015年初我国A股牛市启动以来，互联网科技类企业在A股节节攀升的浪潮中堪称典型，国内市场的估值与股价都令海外的中概股望洋兴叹，然而在以谋求高估值为一大动因的回归之路之后，中概股的后续发展并不容乐观。与暴风科技初入A股时的连续涨停不同，越来越多的中概股回归之后，将面临着成为我国资本市场上普通标的物的现实。2015年下半年至2016年初，我国资本市场震荡不断，回归到2800点左右的水平，飙升的股价和估值对尚未真正步入我国A股市场的大部分回归中概股来说，已经成为历史。我国资本市场正在努力推进股票注册制、新三板分层等新政策的实施，更多的优质企业在国内将获得更好的发展机会，对于众多走在回归之路上的中概股来说，做好公司基本面的发展，培养稳健的公司业绩和发展前景才是其追求在资本市场上优良表现的稳固基石。

作者简介：张静，（1995-），女，汉族，河南沈丘人，就读于上海海事大学，研究方向：会计学。