永辉超市：“永辉模式”背后价值几何？

雪球财经

有人把永辉超市（601933）看作中国的沃尔玛，笔者认为永辉定位是：高质量的菜市场+便利店。永辉独特之处在于生鲜比例较高，其它商业百货同行是否也可以通过调整产品结构来复制永辉模式呢？而这也是笔者看好这家公司的关键因素。

成长空间：良性系统带来明显优势

从行业发展空间来看，农贸市场凭借产品品类齐全、价格实惠、货品新鲜等特点成为我国居民购买生鲜食品的传统渠道，而随着人民生活水平的提高，消费者对购物环境、产品质量、价格透明等方面的要求也越来越高，农贸市场已逐渐适应不了人民生活的更高需求。以生鲜为主的超市的出现则符合居民购买生鲜食品的需要，扫除了传统农贸市场“劣、脏、乱、差”的弊端，优秀的生鲜超市在保有农贸市场货品新鲜、品类齐全等优势的情况下，还拥有卫生良好的购物环境、周到的服务、放心的产品品质及优惠的价格等特点，从而改变了消费者对生鲜产品的购物习惯，有逐渐取代传统的农贸市场的趋势。

超市企业在经营规模扩大的基础上不断提高的议价能力也将进一步缩小甚至低于农贸市场的价格，从而大大提高超市相对农贸市场的竞争力，进一步加速“农改超”。

门店情况。2007年公司已开业的门店数量仅为58家，到2015年已达到394家，2016年，公司已经开店门店数量为395家，加上已经签约门店，共有570家门店。从门店分布来看，永辉超市已经初步有了全国扩张的版图，扩张空间广阔。笔者认为，如果能让福建的成功复制到全国各地的话，永辉将来会成为零售业新的巨头。

各区域盈利情况。老店方面，2012年～2014年，福建门店数为104、104、108，营收同比增长为：13.33%、10.72%，毛利率相对稳定，营收增长高于CPI不少，经营效率较好。将新老店进行对比，各地区毛利率不均等，规模化比较明显的福建和重庆地区毛利率比较高。未来随着门店扩张，其他地区的毛利率有提升空间。

另外，公司账面资金很充裕，之前牛奶国际的60亿资金还在账面没动，2015年八月引入京东等投资者方案通过，如果这笔资金到位的话，公司账面资金将达到130亿，为未来门店拓展提供了资金支持。加上本身经营现金流良好，这部分现金也可以继续支持新开门店。

从上述几点可以看出，永辉已然形成了一个良性系统：良好经营现金流+充裕账面现金提供了门店扩张的支持，而门店扩张带来规模效益、毛利率提升带来更好的现金流。这是一家未来优势明显的企业。

竞争力：实体店作支撑流量作保障

经过摸索和实践，在坚持白营的基础上，公司大胆涉足，通过创新发展，创造了独特的“永辉模式”：一是在购物环境上，率先把“生鲜区”的营业面积扩大，把粮食、蔬菜、水果、肉禽、水产等近3DOO多种农产品作为主营产品。二是在购物习惯和商品价格上，保持对农贸市场的价格竞争优势，满足消费者自选的购物习惯。三是在生鲜农产品经营中，做到了“两低、两高”，即价格低、损耗低，保鲜高、质量高。

公司建立了冷链系统，拥有恒温库、速冷库、冷库、冷藏车等多种冷链设施：建立了生鲜农产品质量认证体系和防控体系，保证了生鲜农产品的质量安全；组建专业团队，专门负责农产品种植辅导、采购、保鲜、冷藏、配送、售卖，实现了对生鲜农产品的单品类管理，降低生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间，推动区域生鲜农产品流通一体化；四是实现商业反哺农业。

长期以来，由于城乡二元结构的影响，我国农村现代化和市场化进程十分缓慢，农民卖菜、卖果难，甚至出现丰产不丰收的现象，抑制了农民发展生产的积极性，进而阻碍了农村经济发展。公司凭借一支700余人的生鲜农产品采购团队和135家连锁门店的终端优势，着力整合上游资源，推动农业产业化。目前，公司在全国建立了约20个农业种植合作基地，倡导“田间定制、订单农业”，按照“企业+农户”的对接模式和“一村一品”的指导原则，结合本土农产品特色，大力扶持农民种好地，并且“包销到户”。

公司凭借生鲜农产品销售终端的优势，推动了“农业产品品牌化，品牌产品超市化，超市商品绿色化”，使公司同时逐步发展成为带动农副产品生产、加工的“贸工农”一体化的农业产业化龙头企业。

而生鲜经营是采购、物流配送及门店销售等环节的有机统一。永辉的采购模式分为基地采购、当地采购、远程采购和批发市场采购四大类。除此以外，公司也在发力配送中心建设，目前已有福州南屿、重庆西永、安徽肥东、北京朗各庄、南京、上海、石家庄、四川彭州等多个配送中心，存储能力和配送能力大大提高。

同时，公司注重生鲜冷链：2015年开始全面规划建设生鲜冷链物流供应链，含冷链设备改造、冷链运输环节优化、合作建设冷链物流中心。计划到2015年底实现福建、华西两个大区冷链生鲜商品的储、运、配冷链闭环。“永辉模式”背后，是公司建立的一套完善的全国性生鲜农产品统采和区域直采体系。

值得注意的是，公司投资中百集团和联华超市，若将来进行联合采购，将提高经营效率。与京东合作，生鲜电商有望成为新的利润增长点，实话说，该行业目前状况不乐观，竞争激励。近几年，生鲜电商发展迅速。2013-2015年，整体生鲜电商市场复合增长率超过100%。但是在这4000家生鲜电商中，仅有1名的企业能够实现盈利，4%的企业勉强维持收支平衡，88%的企业保持略微亏损，而7%的电商则表现出了严重的亏损。生鲜电商只有积累有一定的时间有了一定的市场规模，在基于一定市场规模基础上，对流程不断进行优化，利润才会逐步显现。永辉超市首先有实体店作为支撑，有京东的流量做保障，有希望获得优势。

合理市值：320亿元

公司当前股价在8元/股附近，总市值约为353亿元公司，营业收入从2010年123.17亿元增长到2014年367.27亿元，高速增长的五年。随着规模的增加，营收增速有下降趋势。净利润从2010年3.05亿元到2014年的8.53亿元，复合增长率22.84%，这是非常不错的增幅。

而将永辉超市与高鑫零售、红旗连锁、沃尔玛等业内同行做杜邦分析，笔者发现，永辉超市ROE虽然不高，但周转率（对零售业来说，周转率是最重要指标之一）非常出色，和国际巨头沃尔玛都有的一拼。而净利润率是同行业中比较低的。这主要是由于其生鲜占比较高而利润率低，永辉的看点是其生鲜项目，从公司的营业数据来看，生鲜及加工毛利率明显低于其他项目。

市销率是零售业估值重要参考指标。高鑫零售市销率从2011年的1.25倍逐步下降到2014年0.81倍，目前依然有下降趋势；红旗连锁在股价没有被爆炒之前，市销率也大概在0.8倍附近：沃尔玛市销率则一直在0.5倍左右。如果拿沃尔玛作为参考，国内零售业估值高得离谱，沃尔玛具有最低的市销率和最高的净利率。基于永辉超市未来优势和发展较为明显，笔者乐意给的市销率最高值为0.7倍，加上其账面新增的资金60亿，合理市值约为：320亿元。（作者ID：杰尽所能）