估值底还未到

胡语文

深圳腊月的雨水更胜于春雨，这是一种极端天气的体现。而沪深股市最近一周的表现也似乎可以用“极端”两个字来描述。

显然，过往的一切牛市观点都经受不住A股剧烈波动所带来的悲观情绪的考验。现实总是残酷的，而梦想确实美好。没有理想主义的情怀，就不可能熬过这个寒冬。

或许，对多数投资者而言，考虑到A股生存环境的现实性，做一个趋势投资者，其胜率远大于做一个左右摇摆的伪价值投资者。真正的价值投资者需要从海量的公司群体中选出“好价格、好生意、好管理”的三好企业。但对于仅有20多年历史的中国证券市场而言，好生意是相对稀缺的，好价格就更加稀缺。我们知道A股普遍的一个事实就是价格高估，尤其是公认的好企业，往往价格并不便宜。一些公认的白马股，比如茅台、恒瑞、云南白药等，他们的价格都处在比较高的位置。尤其是经历了上一轮熊市之后，价格也未出现明显的跌幅，所以，好公司往往容易得到资金的追捧，很难跌出足够的安全边际。但那些没有业绩支持的公司，除了要经受大小非减持的抛压，也要经历中小散户的抛弃。他们很可能成为这一轮熊市的主要牺牲品。

随着A股市场估值的不断下滑，最终市场底部会逐步形成，但这种从快熊到慢熊的过程是需要时间的。从筹码分布的角度而言，2850点的筹码仍没有大幅松动，因为下跌缩量，所以，2850点以上堆积的几十万亿的套牢盘都需要时间来消化，除非向下空间上有足够的安全边际。

所以，价值投资者如果找不到拥有“好的生意”的标的物，那就只能退而求其次，寻找好价格的企业。一些拥有好品牌、好生意的企业往往价格都不便宜，即使是在熊市阶段，机构投资者也会抱团取暖。

如果这种投资逻辑继续风行下去，那么，其他想抄底的投资者就需要另辟蹊径。在低价股当中选择更具安全边际的投资标的物或许是一种值得尝试的投资。正如一位著名的私募投资人所言，在A股市场，“安全”才是价值投资唯一考虑的标准。如果一个公司没有绝对的竞争优势，没有宽大的护城河，也没有响亮的品牌和优秀的管理层，那这样的公司是否值得投资呢？格雷厄姆的回答是，只要价格低于内在价值的2/3，存在较大的安全边际，也一样可以考虑出手。当然，价格何时回到内在价值，这个存在不确定性。但格雷厄姆的投资法则在A股尤其具备优越性。因为，现在的A股与1920年代的美股很类似。

经历了多轮牛熊之后，投资者的心态将会逐步平稳，静如止水的心态就是一个成功投资者的必备条件。

如果做不到风动、幡动、而心不动，则很难摆脱市场波动带来的心灵稳定性。二级市场的投资者尤其要面对市场波动带来的影响，这也是巴菲特常说的投资者必须学会两门课程之一。一门就是公司估值定价，另一门就是如何看待市场波动。如果从股票成功学的角度来探讨，估值这门课程精通与否只占成功因子30%的比例，而成功因子的70%的比例均来自于对市场波动的理解和把握。如果不能摆脱“市场先生”对我们的干扰和影响，那就很难真正成为二级市场的成功投资者。

当前的股市尽管剧烈下探，但也意味着风险的较快释放。这种快跌的过程不同于2010年之后的阴跌行情。所以，尽管短期很痛苦，但长期来看，应属于黎明前的黑暗。

进一步而言，由于牛市才是散户亏钱的主要原因，忽视价格的安全边际才是投资者自身亏损的主要原因，因此，现在总结经验，远比埋怨客观原因要现实得多。