天士力：业绩下滑的问题出在哪？

雪球财经

天士力（600535）的一季报，让人大失所望：营业收入增长2.27%，扣非后的净利润2.7亿，同比减少19.30%，EPS0.26元。业绩下滑的原因居然是一向让人最具信心的医药工业收入减少28.90%所致。相反，商业板块虽然净利润率有所下调，但收入增幅达到34.23%，增幅大得也有点出奇。根据公司目前的销售模式，不可能是营销不得力，不然商业板块没理由增长这么快，反倒是自家产品大幅下滑。笔者以为，背后一定有其他原因。缩量提价导致销量下滑

从工业板块的数据看，再考虑到全国招标普遍存在的大幅压价的背景，天士力似乎有可能采用了控量报价，甚至是缩量提价的策略，战略性放弃部分市场，导致销量的大幅下滑。但从母公司数据看，销售大幅减少，存货略减，预计产量也是大幅减少的，在此情况下单位产品应分摊的费用应该大幅增长的，而毛利率不降反升，要不就是原材料成本大降，要不就是售价提高。虽然2015年中药材成本大体是下调的，但天士力的自产品毛利率很高，原材料成本占比很低，仅靠原材料降价不足以引起毛利率上升，售价上涨应该基本可以确定，涨价幅度估计还不小。从公开信息看，公司去年完成了复返丹参滴丸在全国11省的提价。

天士力的工业产品基本是独家产品，年报上也说价格竞争压力不大，象丹滴是国家基本药物，属于医院必配的品种，而提价是在低价药允许的范围内进行的，招标时也不需要议价，按道理不应该有这么大幅度的下滑。从公司角度看，提价导致的缩量并且是这样大幅的缩量，利润下滑，肯定不是他们想见到的。那么，这种营销策略的背后有什么考量呢？报表上对此没有解释，但有一句话似乎点出另外的原因——应收账款和两票制。

“受医保控费等行业政策的影响，同时为了适应两票制等新政策的变化，公司加强应收账款管理，严控工业应收账款规模。与上年同期相比，报告期内公司营业收入增长2.27%，主营业务收入增长1.58%，其中医药商业收入增长34.23%，医药工业收入减少28.90%。”

这句话背后，工业和商业之间增长的差异让人无法理解。因为公司的自产品是交由营销公司销售，按笔者的理解，在销售过程中营销公司面对同样的客户，既卖自家产品，也代理销售其他药厂的产品，假如是因为两票制和应收账款问题要控制销售，那为什么控制下来的单单是利润更高的自产工业品，而不是低毛利的贸易品呢？

控制应收账款效果不理想

从应收账款看，比年初增长6.5亿，而应收票据减少3亿，总体增长了3.5亿。虽然销售基本持平，但控制应收账的效果并不理想。存货减少5800万，预付账款增加7700万，经营性现金流1.37亿，虽然同比大幅改善，但相对于近3亿的利润来说，含金量依然太低了。

分地区看，收入下滑主要体现在天津。一季度，天津销售22.7亿，下滑28.61%，而全国合计47.83亿，仅下滑8.36%，内部相互抵消的销售额16.7亿，下滑22.49，最终合并销售31.13亿，增长1.58。天津销售和内部抵消的交易额的下滑，表明公司的内部交易大幅缩减，估计是迫于两票制的压力而对销售模式做出的调整。例如两票制后，必须跳过一级代理直接向二级代理供货，过渡期间要先消化掉原一级代理的库存，导致药厂出货量下滑。

而渠道改变后，回款政策可能也会调整，所以才特别提出工业品的应收账款控制问题。这也可能是天士力一季度业绩下滑的最大原因所在。而具体影响有多大？哪些品种受影响更多等等就无法评估了。关联交易的减少，有可能使天士力减少了一个利润的蓄水池，业绩更加透明和真实。它对天士力业绩的影响是一次性的，还是长期性的，还需要看半年报甚至年报的数据来确认。