浅析控股股东控制下的定向增发

李海英

【摘 要】 控股股东对上市公司的影响有别于其他股东"对上市公司掌控能力不同，控股股东可以在不同程度上通过上市公司实现自己的意志。分析控股股东控制下的定向增发，对于企业长期稳定发展、增强内部凝聚力、提升竞争力等具有重要意义。

【关键词】 定向增发 IPO 控股股东 股权质押便利

1、引言

此前因为个股股价大涨，很多上市公司大股东选择在高位套现，出现了集体减持潮。而近期又引发了另一个现象的出现，就是上市公司股票值钱后增发价格变高，募资金额变大，这也是定增风出现的根本原因。所谓定增指的是定向增发，上市公司通过向特定对象非公开发行股票募集资金，它也成了上市公司在首次公开发行（IPO）之后再融资的主要方式，此前本是个别公司因为融资需求会偶尔推出定增计划，但是近日来却出现上市公司集体推定增的风潮。

2、控股股东认购股份动机分析

控股股东对上市公司的影响有别于其他股东"对上市公司掌控能力不同，控股股东可以在不同程度上通过上市公司实现自己的意志。按照经济学理论的最基本假定：控股股东是理性的经济主体，并且是对上市公司决策具有重大影响力的理性经济主体。因而控股股东在定向增发中的行为应当符合一定的利益动机。

从定向增发这种股权再融资方式来看，控股股东在是否认购股份方面掌握着主动权。因此，如果控股股东不认购股份全部新引进投资者，那么控股股东之所以愿意稀释一部分股权给其他股东可能出于控股股东对现金的需求，也可能出于市场环境的考虑。相反，如果控股股东认购股份，认购股份的行为可以体现其他战略意图和利益取向。所以控股股东在定向增发中不认购股份代表的利益动机和认购股份所代表的利益动机不尽相同。本文将控股股东在定向增发中认购股份可能存在的利益动机归纳为四种：

（1）资产上市

我国国有企业改革向深层次发展，国有企业母公司和上市公司存在的利益矛盾日益激烈。国家主管部门以国有企业整体上市作为国有企业改革的途径之一。因此许多国有企业控股股东都有将其他资产上市的要求。另外，上市资格一向在我国属于稀缺资源，如果控股股东掌握的非上市资产规模较大也希望将其他资产注入上市公司，等同于实现其他资产的上市从而原来账面的资产价值获得了市场估价，控股股东获得了资产价值剧增的利益。

（2）维持或提高控制权比例

控股股东的控制权所代表的投票权可以获得超额收益。尤其是在新兴资本市场，控制权收益较高，控股股东维持其控制权地位的意愿更强烈。我国资本市场经历了20年的发展，历经配股、公开增发以及股权分置改革的限售股解禁卖出，控股股东持股比例有不同程度的下降，维持控制权地位将成为控股股东认购股份的另一大利益动机。

（3）股权价值增值

股权分置改革之后，原非流通股获得了股份流通的机会，原非流通股东的股权价值高低意味着自身利益的多寡。控股股东作为内部人，对上市公司未来发展前景更加了解，因此认购股份具有公司未来业绩提升的信号作用。未来股价的上涨将使控股股东新认购的股份价值和原来持有的股份价值都得到增长，从而提升公司的价值。

（4）股权质押便利

股权质押是我国控股股东经常运用的获取银行贷款的方法。股权质押并没有影响到上市公司的经营，而且由于股权流动性较好，比较容易获得银行贷款，那么，控股股东认购股份即增持的股份使控股股东的股权质押活动有更大的余地。因此，有資金需求的控股股东可以更方便地利用股权质押来盘活资金。控股股东认购股份由此获得了股权质押便利的利益。

3、控股股东决策

如上文分析，控股股东具有认购股份的强烈意愿，并由此作出了认购股份的决策。控股股东拥有控制权，对上市公司具有重大影响力，可以通过上市公司管理层的决策实现自己的决策。由此，上市公司在定向增发的系列决策中带有强烈的控股股东意志，实现了控股股东的认购决策。

作为股权再融资决策的第一步，上市公司选择定向增发还是公开增发在一定程度上是由市场条件决定的。在市场低迷的情况下，公开融资难度较大，上市公司选择定向增发来降低融资难度，而在市场热情较高、股价估值较高的期间选择公开增发融资。因此公开增发往往传递了股价被高估的信号，而定向增发意味着股价被低估。但是，在市场热情较高、发行条件较好时，公开增发或配股的再融资计划可能通过监管部门的审批难度较大，或者上市公司本身并不具备公开增发或配股的条件（如盈利条件、募集资金间隔限制）等，同时可能出于节约发行费用的考虑，上市公司最终也有可能选择定向增发。

作为定向增发决策的第二步，是否向控股股东发行股份，就体现了控股股东的决策，如前面的分析，控股股东在4种利益动机下作出了认购股份的决策，是通过上市公司决策完成的，并在大股东是否选择认购股份体现出来。

定向增发的第三步是控股股东如何认购股份，控股股东以资产认购股份的方式，不但实现了资产上市，同时也能实现其他三种利益：维持控制权地位、股权价值增值和股权质押便利。因此，上市公司关于控股股东以何种方式来认购股份的决策也反映了控股股东的利益动机。

4、控股股东认购股份获利手段

在分析了控股股东在利益动机下如何作出认购股份的决策之后，我们继续分析在定向增发过程中控股股东除了认购股份以外的其他的获利手段。由于控股股东对上市公司各个决策环节都具有影响力，那么在认购股份的过程中控股股东可能运用其他手段再次获利。前面我们剖析了控股股东的两个决策：认购股份和以资产认购股份。因此选取了这两个决策过程中的关键点——定价因素来分析控股股东的获利行为。交易价格是关系控股股东利益的关键因素。现有的研究认为，定向增发中的不合理定价是控股股东获得超额收益的一种方式。对于认购股份的控股股东来说，增发价格越低，其可以获得的利益越大：因此，控股股东在定向增发中认购股份时，上市公司增发股份的价格，以及控股股东资产出售的价格，构成了控股股东的两个获利手段。