当利率变为负值时

当利率为负值，我们的经济和生活会发生什么？也许有人会觉得这不可能。按照常理，利率为“负”时人们不会再将钱存进银行，而没有储户的银行将难以正常运转，如果银行停止运转，我们的经济和生活也将靠近崩溃的边缘。但这种违反直觉的事情不仅发生了，而且广泛存在，欧盟、日本和中国都处于负利率时代。显然，这里的“负利率”不能望文生义，那么何为负利率？负利率对个人、企业和银行分别意味着什么？我们应该如何认识负利率？

一、何为负利率

要理解“负利率”，首先要从“实际利率”这个词讲起，从金融的视角看利率，利率可以区分为名义利率和实际利率。费雪（Fisher）在解释“吉布森反论”的时候，首次区分名义利率和实际利率的概念：实际利率是指名义利率经过物价水平调整之后的利率，如果其值为负，则称为负利率。看着还是不够明确，简单来讲，所谓负利率，就是存款利率（常指一年期定期存款的利率）小于同期CPI的上涨幅度时的利率。这时居民的银行存款随着时间的推移，购买力逐渐降低，看起来就好像在“缩水”一样，故被形象地称为负利率。

二、负利率对经济的影响

虽然我们处于负利率时代，但我们看到人们并没有把自己的钱从银行取出。尽管如此，人们还是会对负利率做出某种反应，比如人们开始投资房地产、购买理财产品来对冲负利率带来的潜在影响。那么负利率会对我们的生产、生活带来哪些影响呢？

（一）负利率与经济增长

多数学者通过数据及实证分析，认为负利率有碍于经济发展，负利率程度越深，经济增长率越低。

弗莱（Fry）通过对7个亚洲国家的时间序列（1961-1972年）和截面混合数据的回归分析得出结论：负利率阻碍经济增长，实际利率每提高1%，经济增长率增加0.5%。同时，弗莱对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率的1%，即意味着经济增长率丧失0.5%左右。弗莱通过对22个发展中国家1971-1980年相关数据研究发现，强负利率的国家，其经济增长率在1%以下；弱负利率的国家，增长率为4%-6%；正利率的国家，其经济增长率均在6%以上。

国际货币基金组织（IMF）对21个发展中国家的利率政策进行研究时，发现实际储蓄利率与实际GDP的增长率之间存在着强正相关关系。正利率国家的实际GDP增长率，高于弱负利率国家；而强负利率国家的实际GDP的增长率最低。随后，盖尔伯（Gelb）采用了同样的方法，将样本国家扩大到34个，对34个欠发达国家1965-1985年相关数据进行分析，强负利率的国家，其经济增长率仅为1.9%；弱负利率的国家，增长率为3.8%；正利率的国家，其经济增长率为5.6%。同时，进行回归分析的结果表明，正实际利率每提高1%，经济增长率增加0.2%；同时发现正实际利率国家的投资效率（产出/资本比率）比负实际利率国家高4倍。克汉和维兰纳瓦（Khan and Vilanueva）对23个发展中国家1975-1987年数据进行的分析表明，解除负利率不仅有助于增加投资数量，也能提高投资质量。

但是，纽梅（Neumeyer）和派瑞（Peri）提出了不同观点。他们特别关注了实际利率和经济周期的相关性，并就发展中国家和发达国家的情况进行比较。他们认为发展中国家的负利率出现并领先于经济上升期，发达国家的负利率出现并滞后于经济下降期，并且得出了更具普遍意义的结论：发展中国家的实际利率变化是逆周期的并领先于经济周期波动，而发达国家的实际利率变化是顺周期的并滞后于经济周期波动。相似的研究还有乌里韦和岳（Uribe and Yue），他们研究了国际利率、国别利差和7个发展中国家真实经济波动的关系，结论表明负利率作用下产出具有显著的增加，即实际利率和产出之间存在显著的负相关关系。

我国学者也进行了这方面的研究。宾国强对我国1978-1996年的数据进行研究，指出实际利率每提高1%，经济增长率提高0.829%，得出负利率有害于经济增长的结论。他还利用格兰杰（Granger）因果检验证明了实际利率提高为因，经济增长率提高为果。沈坤荣在宾国强研究的基础上，将时间范围分为1978-1989年和1990-1998年两个阶段，结论是：在第一阶段实际利率提高能促进经济增长；在第二阶段实际利率与经济增长率却呈负向相关。他认为原因在于第二阶段实际利率与投资数量有微弱的负相关关系。随后，王国松对中国1979-1999年存款利率与经济增长率、存款利率及居民储蓄存款增长率进行了线性回归分析，结论是实际利率每提高1%，中国的GNP的增长率上升0.26%；而储蓄存款余额与实际利率却为显著的负相关，他认为金融约束理论可以解释这种现象。

（二）负利率与资产价格

关于负利率对资本市场作用的研究，伯南克（Bernanke）指出，联邦基金利率意外变动25个基点，将会使股价反方向变动0.75-1.5个百分点，也就是利率政策对股价的乘数效应仅为3-6倍，因此认为负利率对股票价格具有一定的推高作用。拉詹（Rajan）认为负利率效应下的丰富流动性供给可能会增强基金经理们某些行为特征，从而造成资产价格泡沫和金融系统不稳定。当中央银行提供丰富的流动性时，基金经理们会把投资集中于流动性越来越差、信用级别越来越低、风险越来越大的资产项目上。克鲁斯、玛丽特和尼考林（Klaus，Marcet and Nicolinl）构建了一个带有学习效应的基于资产定价的标准消费模型，在模型中利率政策和资产价格的波动是有关联的，条件只需要参与者有较大的风险规避偏好。结论认为，即使参与者有较大的风险规避偏好，负利率和流动性过剩的宏观经济条件也会推动资产价格的膨胀。相似研究还有伯南克和格特勒（Bernanke and Gertler）、古卡南开（Gurkaynak）。

在负利率对金融危机的影响上，怀特（White）认为，如果负利率在较长时间持续，边际投资项目就会得到融资满足，信贷就会膨胀，就会导致投资和资产价格的上涨。在某个时点上，这些边际的投资项目就会失去其生产的可持续性，然后发生破产，从而导致持续严重的经济衰退和资产价格的迅速下跌，引发金融危机。

国际清算银行在其2010年度报告中指出，以负利率为特征的全球宽松的货币政策导致的全球资产价格的上涨已经给世界经济的发展带来了风险，应该引起世界各国的关注。同时也呼吁各个国家加强政策协调，在一个统一的政策框架内应对资产价格泡沫。此外，国外学术界还集中关注了负利率对房地产市场的作用和影响。赵东哲（Cho）研究认为利率与房地产需求呈反比关系，负利率将导致投资和房地产价格同时上升。伯格尼奥和马里尔（Burgonio and Maricel）研究了实际利率、名义利率对房地产价格的影响，发现利率的变动可以解释市场价格水平。霍恩（Horn）认为负利率削弱了房地产行业的成本约束，巴查（Bacha）认为负利率导致房地产的租押价格上升。总体而言，学者们研究认为，负利率将推高房地产市场价格，造成市场波动。

三、各主要经济体实施负利率的效果

自2012年丹麦央行实施负利率以来，目前已有五个发达国家和地区央行实施负利率，从其背景、制度设计、效果等方面综合来看，其影响和评价主要有以下三个方面。

（一）货币政策当局主要出于货币政策核心目标考虑而引入负利率政策

从五大央行实施负利率政策的背景来看，丹麦央行是为了维持丹麦克朗对欧元的币值稳定，欧央行、日本央行、瑞士央行、瑞典央行主要目标是为了抗击通缩，维持通胀水平在2%左右。在全球经济萎靡不振之下，当以往常规的宽松政策不再奏效时，不得不引入负利率，期待银行能够继续宽松，增加对企业及家庭的信贷。

（二）负利率政策往往伴随分级利率体系的制度安排

瑞士央行规定，只有当金融机构在瑞士央行的货币存款账户余额超过其各自的门槛，超出的部分才被征收负利率。丹麦央行为金融机构在其开设的隔夜存款账户设定了上限，如果某一金融机构在该隔夜存款账户上的余额未达到上限，则依然计为隔夜存款，享受零利率。否则，超出部分将被算作期限为一周的定期存款，从而被征收负利率。在日本央行的三级利率体系下，需要被征收负利率的准备金（Policy-Rate Balance）规模占比仅3.8%，而96.2%的准备金依然适用零以上的利率。

之所以引入分级利率体系，主要目的在于减少整个金融系统因负利率而承担的成本，有助于打击外汇投机，同时针对未来不同的情景，央行可以在这一体系内部构建任何组合以实现其特定的政策目的。

（三）负利率政策引发诸多前所未有的现象

现在评价负利率对日本经济的影响，或为时尚早，但随着欧日两大经济体相继向负利率的深水区推进，对其引发的经济现象值得深思。

1.负利率对外汇市场的影响与以往有所不同

去年12月欧洲央行和今年1月日本央行都没能利用负利率压低本币汇率，相反汇率至今仍在较高水平上运行。这或许反映出市场预期当前的负利率政策距离宽松政策的下限不远了。

2.负利率对长期利率压低效果明显，但对信贷和消费刺激有限

负利率要求银行为其存放在央行的资金支付利率，这一举措依靠何种效应能够推动银行提升风险偏好，经济学并没有给出成熟的论证。近期国际清算银行（BIS）出具的一份报告指出，负利率一方面影响货币市场成本，另一方面并没有如央行预期那样影响家庭和企业的借贷成本。

以欧元区为例，从理论上来说，负利率将有利于改变银行资产配置状况，引导核心国银行减少央行存款，增加对居民、企业的贷款以及对边缘国银行同业的拆借，缓解市场流动性紧张的局面。实际上自负利率以来，欧元区国债收益率一路下行。目前至少有八个欧元区国家的政府债券收益率为负值，但负利率难以带来实体经济资金成本的持续性下降。负利率不能解决存款从葡萄牙、意大利、希腊向德国流入的问题，存款流出国将不得不收缩实体信贷，欧元区银行部门对外资产余额不降反升，显示银行并未将过剩的流动性完全投放市场。从借贷成本来看，欧央行最新公布的数据显示，欧元区1月家庭住房贷款的综合贷款成本与前月持平，为2.23%，这一水平与2015年4月相当。欧元区1月企业新增贷款的综合贷款成本较前月增长3个基点至2.09%。负利率未能显著降低家庭和企业的借贷成本，提升家庭和企业贷款量。老龄化的欧元区能否走出通缩困境，需要经济结构、地缘政治、移民问题、欧元区终极整合等问题的综合解决。

3.负利率对抗通缩仍未带来显著效果，不得不持续深化

自2014年6月至今，衡量欧元区通胀的消费者物价调和指数（HICP）始终没有超过推出当月的0.5%，2015年1月最低跌至-0.6%，随后在-0.1%至0.3%之间徘徊。再如，瑞典在实施负利率一年以后，目前通胀水平为0.4%，远低于2%的目标，不得不继续调降利率。

4.银行业利润受损，银行股领跌

目前负利率直接损害的是银行的利益，在欧央行公布消息之前，不少银行家已经表示不满，不排除未来可能将成本转嫁给客户。多家欧洲银行去年四季度和全年盈利均不及预期，首当其冲体现在银行股的表现上。数据显示，近一年以来欧洲斯托克50指数整体下跌16%，但银行板块表现远逊于此，例如德意志银行下跌43%，裕信银行下跌37%，西班牙对外银行下跌31%。

四、对负利率的反思

马克思曾说：“资本害怕没有利润或利润太少，就象自然界害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞死的危险。”反过来理解，如果利润越来越少，资本就会越来越萎靡，甚至死气沉沉。马克思的这一论断使得一些西方投资者和经济学在论述负利率时找到了有力的武器。

被誉为“债券之王”的前PIMCO创始人格罗斯（Gross）认为，利率必须脱离负值区间，否则，资本主义的基石就会被破坏。

负利率对经济增长有着深远的影响，在负利率背景下，普通老百姓将受到某种程度的“盘剥”，他们需要为退休后的生活、子女读书、置业等进行储蓄。在负利率背景下，为了对冲未来收益的下降，他们不得不减少消费支出，从而抑制经济增长。

此外，负利率将导致保险公司和养老基金的商业模式被破坏。在负利率环境下，当债券投资回报率降至1%或2%，或者不幸投资了德国国债这种近期收益率跌成负值的资产，保险公司和养老基金的商业模式将难以为继，从而发生偿付危机。

格罗斯说，人们为了退休金或者子女读书而储蓄。他们依赖于投资股票或债券来产生利润，或者说回报。然而，当利率接近零甚至是负值的时候，储户们就被摧毁了。储户是资本主义的基石，正是他们让投资得以进行，而投资才能产生经济增长。没有了储户们的存款，银行将无法继续放贷，所以这个系统就会开始崩盘。

格罗斯表示，政府希望、央行们正尝试在做的，就是制造表面上的通货膨胀。通胀是摆脱所有积累债务的方式之一。那是没有用的，因为在零利率之下，企业和个人储户会感觉到承担风险是徒劳的。在这种情况下，经济倒是不会崩盘，但是系统运行会停顿。

虽然我国不是资本主义经济，但作为市场经济，长期的负利率政策一样会带来很多负面效应，应当引起有关方面的重视。

参考文献：

[1]祁月.“债王”格罗斯：负利率正破坏资本主义的基石[J].华尔街见闻，2016-4-13.

[2]伍聪.“负利率”问题研究的演进与新进展[J].经济理论与经济管理，2012（9）.

[3]吴秀波.海外负利率政策实施的效果及借鉴[J].价格理论与实践，2016年（3）.