信贷扩张周期的终结

朱磊

摘要：本文以经济周期理论为基础，结合近年来全球信贷扩张和经济增长的表现，对周期中止情景下的金融市场未来趋势进行了定性分析。研究发现，如果信贷扩张中止和生产力增长放缓形成拐点叠加，则有可能对金融市场造成较大冲击，需要进行头寸管理和风险对冲。

关键词：信贷扩张 周期 金融市场

近期，如果长期和短期信贷的周期扩张同时终止，将与生产力增长放缓形成拐点叠加，巨大的下行压力可能引发较长时间的经济下行周期。同时，如果经济下行中衰退速度过快引起金融市场剧烈动荡，则可能形成经济危机。但是在全球经济增长放缓的新常态下，各国货币政策协调、第四次工业革命、我国的生育鼓励政策等，可作为应对信贷扩张周期终结影响的重要手段。5月末召开的G7领导人峰会和中美战略经济对话就再次强调了避免竞争性贬值，全球需要采取协调的货币政策，确保全球经济的稳健增长。

一、经济周期趋势判断

根据桥水基金创始人雷·达里奥的宏观经济分析模型，经济周期由生产力增长速度和信贷周期共同决定，前者偏重长周期趋势，后者偏重短期。

其中，生产力又主要由人口和科技水平决定。因此生产力水平的提升并不是均匀的，在某些时间会突然跳升，如工业革命和互联网发展时期，某些时间则会停滞，生产力水平可以用全球GDP增长平价指标表示。信贷周期方面，长期信贷周期持续时间是20年甚至更长，以长期利率水平体现。短期信贷周期一般是3-5年，以短期利率水平体现。

随着全球老龄化致使人口红利逐步消退，以及科技发展速度放缓，2008年后全球经济主要依赖宽松货币政策创造的信贷扩张周期推动经济发展。目前的经济周期特点主要体现为以下三方面特征。

（一）人口老龄化

根据美国人口调查局2015年度报告《一个老龄世界2015》的测算，到2050年，全球65岁以上人口由占全球人口比例将由8.5%上升至16.7%。结合该报告统计的65岁以上人口劳动参与率在主要经济体中为30%以下水平，而社会平均劳动参与率正常为60%。这意味着世界总人口由72.5亿上涨到93.8亿的同时，总体劳动参与率将下降2.46%。再者，因为生育率下降，19岁以下人口总数量维持在25.5亿人，这意味着全球人口老龄化趋势在2050年后还将继续持续下去，全球人口红利将逐步消失。

（二）科技进步尚需积累

根据美国经济学家泰勒·科文《大停滞》的论述，从1945年到1971年，几乎发明和定义了所有当前世界的主要科学技术框架和雏形，包括互联网、电脑、核电、抗生素、太空探索等。如今，对进步的定义几乎完全依赖于消费驱动，风险厌恶情绪也拖慢了科学进步的步伐。当前科技领域关注的3D打印、人工智能和虚拟现实等技术，本质上可以起到对抗老龄化和调高生产率的作用，但尚未成熟到可以在三到五年内大幅创造社会需求的程度。

人口老龄化和科技进步对生产力增长周期的影响作用如图1所示。

图1橙线为全球GDP总量，绿色为GDP增速。1972年后全球GDP增速由20%以上逐步下降至4%以下，并在1980-1982年全球经济危机、1998年亚洲经济危机、2008年次贷危机和2002年互联网泡沫危机中出现零增长和负增长的情况。但是2002年后互联网的快速发展一度将全球GDP增速拉升至10%以上，2008年后的全球信贷扩张也起到了同样的作用。

（三）长短期信贷扩张周期终止

长期看，经济发展的内因是依靠生产力的提升，外因是依靠信贷的繁荣。具体情况如图2所示。

图2中绿线仍为全球GDP总量，红线为以美国1982年为基期的通货膨胀率与30年期国债利率差值。长期利率低于通胀率越多，则表示长期信贷环境越宽松。2008年次贷危机后美国推出量化宽松引多国跟随的信贷扩张，但是也只是短暂改变了长期信贷周期的走势，2011年后整体已经呈现了逐渐紧缩的趋势。

短期信贷周期的趋势多是围绕长期信贷波动，同样以3个月期美元伦敦同业拆解利率和30年期美国国债利率比较如图3所示。

图3中紫线为30年期美国国债利率，橙线为3个月美元伦敦同业拆借利率，绿线为短期利率和长期利率的差值，蓝线为差值的百分比变化幅度。2009年以来，短期利率与长期利率的差值（绿线）已经由极度宽松的-4%水平上升至现在的不到-2%，期间虽然在2012年欧债危机后出现过短期宽松的情况，但是短期信贷周期逐步紧缩的趋势没有发生改变。特别是代表波动性的百分比变化率（蓝线）趋近于零轴，预示着短期信贷周期存在着快速收窄的可能。

综上，根据目前选择的经济指标分析，生产力增长水平、长短信贷周期都呈现出停滞或紧缩的态势。根据奥地利学派经济学的创始人米塞斯对经济危机的阐述，以量化宽松为代表的信贷周期扩张行为将利率降低到市场状况决定的利率水平之下，初期能够创造经济复苏效果，但是信贷扩张引发的刺激效应不能永久持续。在低利率水平下僵尸企业存活并盈利启动经济周期临时增长，然而全球经济基础并不足以支撑它们存续。由此，信用扩张的政策必然结束——或以信贷政策转向而结束，或以灾难性地经济下行结束。

美国QE、日本QQE、欧元区的负利率均属此类信贷扩张行为。2015年12月17日，美联储近十年来首次加息，美联储主席耶伦也于2016年4月首次提出缩减美联储资产负债表的观点，计划在6月由纽约联储在公开市场进行了测试。无论美国审慎的加息路径如何延续，世界第一大经济体已经中止了信贷扩张。以汇率锚或者贸易关系建立的货币派生机制将同时受到生产力增长放缓和信贷扩张中止的挑战，全球经济活动和金融市场也将受到连锁反应影响。

二、金融市场于信贷扩张周期终止前的表现

（一）全球经济活动

以中美两国作为发展中国家和发达国家的代表，比较中美制造业和服务业采购经理人指数（PMI）可以发现，在2008年美国推出量化宽松和中国推出四万亿经济刺激计划后，PMI被快速拉升至荣枯线50上方，但是除美国服务业PMI（紫线）外，其他均呈下降趋势，表明信贷扩张对实体经济的拉动作用趋缓（见图4）。两国制造业PMI在近期都回落至50左右。被称作全球贸易活动风向标的波罗的海干散货指数更是从2008年达到的11000点高位直接跌至谷底（见图5）。

上述五个经济指标在2016年一季度末都出现了不同程度上升，在短期经历2015年下半年和2016年初的大宗、汇率、股市、经济大动荡后，3月份开始，全球风险偏好上升，大宗反弹，美元下跌，风险资产反弹，全球经济活动赢得了难得喘息期。但从长期看，2016年一季度末和二季度或许只是“空头回补”阶段，因为最根本的问题没有解决——全球主要国家的人口红利期已经过去，科技进步逐渐放缓，以中国为首的新兴市场再也无力扛起资产负债表扩张推升全球经济的重担，宽松的货币政策即将走到尽头，近期将迎来信贷扩张周期拐点在全球范围内来临的时机。

（二）股票市场

比较道琼斯工业指数（橙色）、上证指数（紫色）、日经225指数（绿色）和德国DAX指数（蓝色）可以发现，随着全球信贷扩张，各指数均在2015年上半年达到了2008年后的高位，之后便开始了不同程度的下跌。

在2008年至今的信贷扩张周期中，美股上市企业积累了约1.3万亿美元规模的现金储备，同时于2009至2015年间支付了2.84万亿美元用于回购股票，远超研发和固定资产类投资，而同期美联储资产负债表总规模仅增长至4.3万亿美元。低成本资金进行回购的结果就是上市公司净资产回报率受推动上升，股价推升但市盈率不变。

同理，低成本资金催生的并购交易也在助推股市升势。2015年全球并购交易高达5万亿美元，低利率和大牛市形成正反馈互相加强。根据彭博社的统计，年初至今美股并购总规模约6500亿美元，是最近三年同期最低值。去年的交易宣布后首日，并购企业估值上升数字合计1920亿美元，但今年该数字却下滑至只有700亿元，是2009年来的最低点。如果信贷扩张周期中止，长周期利率水平不断上行，以负债回购和并购方式支撑的股价上行势必中止。

2015年6月股灾后中国股市泡沫受挤压，整体风险程度不高，但是很多高成长潜力的公司会选择在新三板挂牌。从业绩上看，中金公司估算潜在进入创新层的公司2015年业绩增速53%，远好于创业板和中小板。按5月末全国股转系统发布《分层管理办法》，估算创新层2015年市盈率为26倍，远低于创业板近70倍的PE。因此在创新层设立后，投资者范围的扩展，可能带来对主板市场的资金分流。在估值回归的引导下，中国股市可能真正出现一个价值回归的过程，但主板的下跌趋势将持续。

（三）债务风险

企业开展回购和并购活动的资金，多来源于低成本的借贷资金，直接导致了各国债务与GDP的比值不断上升。

根据高盛公司研究报告，在2008年以来的全球信贷扩张的过程中，尽管全球平均利率水平由6%下降至4%，但整体债务水平已经翻倍，利息支出激增40%。主要由高油价环境下的能源投资贷款、低投资回报的固定资产投资建设贷款和基于货币超发后财富幻觉的消费贷款等债务等需求组成。各类型债务大多通过证券化方式于债券市场中进行了重组和销售。在经济增长失速以后，高额债务和偿还能力之间的不匹配可能首先在债券市场违约中体现。

国内也出现了类似的债务风险，截至5月24日，我国已经发生16家发行主体债券违约事件，涉及债券数量30支，本金200亿元。全面超越了2015年全年的总和。其中就包括拥有高评级的国有企业中铁物资、天威集团、东北特钢、华昱集团违约。从去年年底开始，中国信用债评级下调频率加快。招商证券5月23日发布的研报中提及，今年评级下调次数的累计同比增速较去年上升了66%，上升幅度明显；未来两个月的评级下调增速可能相对70%要小，但也足够造成影响。值得注意的是，在今年的评级下调风潮中，国有企业占比明显增加，且持续攀升。

（四）银行风险

在信贷扩张周期面临拐点时，将出现大量投资损失。全球银行体系已经遭受资产价格下滑和不良贷款影响。欧洲银行业约有1.5万亿欧元的问题贷款，而其他新兴市场国家，如中国和印度的银行不良贷款规模同样相当高。

市场对于欧洲银行的担忧主要集中于欧洲、日本、瑞典、瑞士和丹麦的中央银行推行负利率政策，而商业银行无法将负利率向储户转移，令商业银行盈利能力严重削弱。近期各大银行财报显示，瑞银集团，相比2015年一季度净利润同期下降了64%，德意志银行同比下降了58%，渣打银行同比下降了59%，汇丰同比下降了18%，巴克莱同比下降了25%。同时，欧洲银行大量发行应急换股债券，以便银行出现财政困难时，债券可以转换为股份。但是随着盈利能力下降，这些债券的价格不断下跌，而投资者更为担心银行一旦出现财政困难时会出现债务违约，主动行使转换权抛售银行股票。今年2月德银和瑞银带动欧洲股市下跌，5月初又出现了意大利银行危机，预计在负利率执行期间，欧洲银行还将持续面临挑战。

（五）流动性风险

自2009年以来，信贷扩张周期令资产价格膨胀。如今，仅仅是维持资产价格，每个季度需要新增的流动性可能会达到2000亿至2500亿美元。然而，全球央行正进入货币政策对持的阶段，各大央行的政策分歧越发明显，美联储已经退出量化宽松。尽管日本央行和欧洲央行继续在扩张其资产负债表规模，也受到宽松失效的质疑。

以中国的流动性状况为例，如图7所示M2（蓝色）总量呈线性上涨，但是GDP增速（绿色）不断放缓，同时M1增速（橙色）和M2增速（紫色）已经发生方向性的背离，资金不愿意再继续进入投资领域，更乐于以高流动性的状态参与物价炒作。

对比中国贷款总额增速（橙色）与GDP增速（紫色），如图8所示，2015年一季度以来，两增速之比（绿色）快速上升为2.1以上，新增贷款对GDP的拉动作用呈边际递减。特别是美元进入加息周期后，央行外汇占款供给的货币派生流动性缩减，以固定资产投资项目为抵押的新增贷款同时承担补充外汇占款和拉动GDP增长作用。结合M2和M1增速呈现的差异考虑，贷款供给的流动性难以体现新增资产的价格。

为此，货币政策面临选择，要么继续以固定资产投资为贷款供应基础，增大新增货币供给，保持资产价格稳定，但是空心化加剧；或者不增加新增货币供应，资产价格下跌，但是汇率稳定，经济增长长期环境得到保全。

（六）政治不确定性

在信贷扩张周期终止后可能诱发经济危机的因素还包括地缘政治问题。今年内欧洲潜在的地缘政治危机就包括6月英国退欧公投、欧洲难民危机、希腊债务危机、西班牙和奥地利的极右翼政党参加大选，以及因周期拐点将至而削减福利引发的罢工等。与此同时，恐怖主义威胁也挥之不去。一旦地缘政治局势进一步恶化，全球经济势必遭受更加沉重的打击。

归根结底，全球GDP增速已经不再是指数型快速上升趋势，在高速发展中被掩盖的问题逐渐显露出来。特别是面对信贷扩张停止后出现的滞涨情况，人们更倾向于相信是他人的行为造成了自身福利水平的降低，极端的言论会更有市场，原有矛盾也更容易激化。

三、信贷周期终止的信号——央行货币政策对持

自2008年金融危机以来，全球央行决策者采取了史无前例的信贷扩张行动，但这种由低利率和QE人为制造的金融稳定或许只是一种“假象”，随着人们担忧政策的长期效果和自持性经济复苏的缺失，人为营造的金融稳定性已经遭到削弱。对此，出现了央行货币政策的对持，并由此引发外汇市场剧烈波动。

一方面是推出和退出信贷扩展均较早的美国，在信贷扩张初期以美元全球定价货币的地位分享铸币税提振自身经济，取得了结束扩张并逐步恢复货币政策正常化的条件。另一方面是在信贷扩张中走向“负利率”这一极端的欧元和日元，作为国际融资货币扩张了全球资产负债表，延缓了人口和技术问题引发的危机出现时间。

美联储或许已经认识到全球信用扩张已经到了极限，在未有重大技术突破之前继续扩张资产负债表的空间非常小，继续扩张可能被动崩盘，特别是在欧洲、日本出现了“存款负利率、消费贷款正利率”这种彻底颠覆了传统经济学逻辑的信贷扩张行为后，美联储正在考虑各方博弈。如以连续加息实现快速紧缩，则可能会引发全球资产的崩溃，再造一轮经济危机。目前，美联储主要考虑的内容可能是——在其退出QE和逐步加息以回归货币政策正常化后，欧、日和大部分新兴国家却仍然处在宽松周期，这种货币政策大分化，必然导致全球汇率大波动，也会导致超发货币的国家的资产荒，再加速加息会让泡沫快速转变为危机。因此，美联储可能将会放弃连续大规模加息，以免自身实现货币政策正常化却使全球进入危机状态，转而考虑使用更为缓和隐蔽的方式——缓慢升息配合逐步缩减资产负债表的操作，缓和地吸引仍然处于宽松周期中国家资本的流入，减少货币政策紧缩的影响。

近期，各国央行也开始对终止信贷扩张的可能性进行考虑，欧洲央行部分管理委员提出对宽松货币政策执行时间进行控制；日本央行内部出现对负利率有效性的质疑，行长黑田东彦也提出储备资金应对退出宽松情景；我国提出经济“L”型走势论断。各国可能已开始为信贷扩张周期终止做准备。特别是欧元和日元作为国际融资货币，如果退出信贷扩张后将造成外汇市场的巨大波动，具体可能表现为在撤出新兴市场时的大幅升值和危机扩散后的大幅贬值。

四、美联储历次加息后的全球经济表现

从长期趋势看，全球经济不断经历繁荣、衰退、萧条、回升四个阶段。最近一个经济周期中美联储加息行动后全球经济和其他央行货币政策的表现如图9所示。

首先，在大多数情况下美联储提升目标利率（黑色）都伴随着全球GDP增速（绿色）的提升。但是在1986年、1999年和2003年启动的三次加息周期除外，这三轮加息分别对应着三次经济危机结束后对前期宽松货币政策的修复，之后全球GDP增速均出现了一定程度的下行。本次启动加息周期也可能对应着2008年次贷危机后的货币政策修复。

第二，相对英国央行目标利率（紫色）和欧洲央行目标利率（蓝色），美联储目标利率（黑色）显出一定的前瞻引导性，图形趋势的重大变革上领先一年时间。

第三，美联储目标利率历史走势上出现过两次短暂的加息后立刻降息的极端情况，分别对应1983年和1996年美国国内出现的两次恶性通胀。1996年加息也被认为是导致此后1997-1998年爆发亚洲金融危机的因素之一。

五、结论

综上，全球长短期信贷扩张周期的结束，加上全球生产力放缓，可能是新一轮金融危机或经济危机爆发的根源。但以“互联网+”为代表的第四次工业革命、全球货币政策的协调、近期中国生育的鼓励政策等，有可能成为应对信贷扩张周期终止的重要手段。出于风险防范和对冲需求，企业生产经营活动以及财务决策中需要考虑以下几个思路。

（1）在全球资产大配置中，如身处债务危机环境中，尽量做到负债内置、资产外置。买入基本面向上区域的风险资产，或买入低风险区域的实物或低风险资产，或者更多考虑投资能够穿越周期的项目，比如对抗老龄化的药品，开办老龄资源再社会化服务的公司，以及直接降低劳动对生理机能依赖的虚拟现实产业等。

（2）欧元和日元的国际融资货币地位可能因为信贷扩张周期终止而发生逆转，具体表现为退出负利率并采用财政宽松政策接力时出现较大幅度升值，如危机真正出现又大幅贬值。而执行盯住一篮子汇率锚的货币，如执行“零升值策略”的新加坡元等，作为融资货币则可以在保证支付的同时规避汇兑损益，同时开展国际业务需要注意合同中货币选择权价值。

（3）金融市场的波动传导至汇市中将表现为货币对的剧烈波动。在此期间，买入期权费用较低的深度虚值期权往往能获取更多额外收益，财务决策时要加以关注和研究。

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（作者单位：中国石油国际事业有限公司）