花旗：外部不确定下的脆弱平衡

王素

2016年7月15日，国家统计局公布了上半年中国国民经济运行情况。初步核算，上半年国内生产总值为34亿元人民币，同比增长6.7%。提前2天公布的上半年中国进出口总额为11万亿元人民币，同比下降3.3%。其中，出口下降2.1%，进口下降4.7%，贸易顺差1.6万亿元。

从上半年数据看，中国经济这架列车，目前仍然保持平稳速度前进。但2016年下半年刚开启，6月24日英国“脱欧”事件爆发，犹如全球经济史中的“分水岭”，将中国下半年经济前景中外部因素的不确定性搅动。

不仅是“脱欧”带来的风险，中国经济增长和金融稳定的信心还有更复杂的下行风险需要考虑才能得以稳固。未来几年注定是极不平静的。

“在增长与改革之间，中国要努力寻求可能有些脆弱的平衡。”谈及对中国下半年的经济展望，花旗银行中国首席经济学家刘利刚对记者说。

预测低于官方增长目标

总体来看，刘利刚认为，中国内部和外部环境都让2016年下半年经济增速和金融稳定承压。由于缺乏有效的政策干预，他预测中国经济的增速将持续放缓，有连续第3年达不到官方增速预定目标的危险。

从国内来看，由于民间和制造业部门投资急剧放缓，预计下半年投资增长有可能进一步下滑。此外，去杠杆化和去产能化的结构性改革将扩大产出缺口，增加失业率，抑制消费情绪。

从外部来看，“脱欧”和欧洲银行业不良资产上升等问题将有可能增加人民币汇率的波动性，降低中国在此区域出口的进一步增长，从而导致制造业活跃度更加疲软。

他表示，花旗银行预测低于官方GDP增长目标，保持对2016年全年增长预期6.4%，下半年增长在6.2%～6.3%区间徘徊的共识。

三大关键主题

2016年下半年，花旗认为有三大关键主题将影响中国宏观经济的稳定性。

“脱欧” 刘利刚表示，“退欧”就像全球经济史的“分水岭”。它将对中国短期经济产生有限影响，预计对GDP增长有0.1个百分点的负影响。然而，其长期影响潜力巨大，可能导致全球化趋势倒退。中国是全球化受益最大的国家，其国际贸易占全球国际贸易总量的11.9%，外贸占中国GDP比重为35%左右。因此，中国中长期将受“脱欧”事件的影响。如果中国不调整经济增长模式，鼓励国内消费，中国的长期增长潜力将看衰。这就要求中国加速结构性改革和增长再平衡，实现更多由消费主导和可持续发展的成长路径。

“贬值” 在资本大量外流和对中国结构改革看跌的情绪下，人民币将持续承受贬值压力。刘利刚说，“脱欧”公投导致的近期人民币大幅贬值可能导致一场新的资本外逃和汇率无序化调整，甚至产生新一轮全球货币市场动荡。“我不认为在强美元下，货币篮子可能成为人民币汇率的一个锚。”他对记者表示。毕竟，中国是世界第二大经济体，中国市场是许多国家最大的出口市场。因此，人民币兑美元的大幅贬值将影响新兴市场和发达市场货币汇率。他建议，为了摆脱人民币单边贬值的预期，中国应该进一步加强金融服务和资本市场自由化，让外国资本参与，吸引新的资本流入。

“高债” 企业和地方的高负债率引发了刘利刚对中国债务可持续性的担忧。“鉴于中央政府债务和家庭债务仍然很小，花旗不认为中国即将面临债务危机，或走向‘硬着陆。”他说，“但是，中国非常高的企业债务多数来自国有企业，这意味着这些公司不可能在如此高额的债务危机中继续成长。延迟时间越长，成长道路中的问题越大。”因此，他认为，中国必须加速国有企业改革，让盈利企业参与新一轮债务股权置换，关闭产能过剩行业的僵尸企业，妥善处理不良贷款，应用其他必要政策措施帮助解决失业压力和企业高融资成本问题。同时，他表示，只要允许国有企业股权结构多元化，中国高额的企业债务和政府债务仍可望得以管理。中国国有企业改革和资本市场开放措施并行，将帮助中国国内资本市场加速发展。

鉴于以上三大主题，刘利刚预测未来几年中国经济可能会走向低速增长，将更强调结构改革而非刺激。所以，他对中国2016年GDP增速预测为6.4%，低于政府6.5%～7%的增长目标，并认为结构性改革或导致2017年增速进一步降低到6%。但这种预测不知是否会与花旗年初对人民币比较悲观的预测路径一样，在后期有所调整？因为2016年年初花旗预测2016年年底人民币兑美元汇率会在7.2，但目前已经大幅调至6.75左右。

为了达到2016年6.4%的GDP增速目标，刘利刚认为，宽松货币政策需持续。因此，对目前 “流动性陷阱”说辞，他表示不赞同。“在货币政策方面，我们仍然保持2016下半年3次下调存准率50个基点的预测。此外，随着通胀同比低于2%，我们预测第三季度将有一次降息。在财政方面，中国将不得不用财政补贴杠杆鼓励制造业研发和技术升级，以阻止制造业投资增速的快速下滑。另外，我们认为地方债券发行可高达6万亿人民币，用于支持2016年下半年的基础设施投资和促进产能过剩部门结构改革。”他补充道。

3处下行风险

刘利刚分析，导致花旗预测2016年下半年GDP增速低于6.5%～7%官方目标而在6.2%～6.3%间徘徊的，可能来自3个方面的下行风险。

第一，民间投资的快速下降可能让2016年下半年总固定资产投资更显著地受到拖累，导致2016年投资领域对GDP增速的贡献进一步缩小。

第二，长江地区的洪水给消费者物价指数（CPI）上涨增加了不确定性，这可能影响2016年央行利率削减和政策调整，反过来会限制增长。

第三，人民币贬值预期风险可能产生新的恐慌和资本外逃，导致新兴市场和发达市场货币汇率竞争性贬值。一旦此种情况发生，将进一步削弱中国的外贸增长和金融稳定。