爱尔眼科:成长的烦恼

2016-11-08 21:03杜鹏
证券市场周刊 2016年42期
关键词:眼科医院眼科新建

杜鹏

任何一家上市公司的发展壮大,都不可能一蹴而就。作为市场公认的白马股,爱尔眼科(300015.SZ)自然也不能例外。

爱尔眼科交出的三季报显著低于市场预期,单季度收入和净利润增速,双双创下近11个季度以来新低,遭遇成长烦恼。

而且,公司当期销售费用下降明显,存在压缩费用保利润之嫌。依赖费用压缩的增长难有持续性,上市公司未来收入能否恢复高增长,有待跟踪观察。

与此同时,爱尔眼科仍存在一些隐忧:布局在北上广的眼科医院至今仍未取得成效,相反2016年业绩还出现明显恶化;省会等二线核心城市一直是上市公司最主要的利润来源,而上半年武汉眼科医院业绩同比出现下降,值得投资者警惕;10家主要子公司贡献绝大部分利润,而另外几十家子公司平均创造的净利润额仅有100多万元,而且不少医院长期处于亏损局面。另外,上市公司体外的医院资产也存在诸多不确定性,包括经营状况、注入方式和注入价格。

业绩不及预期

市场总是先知先觉。

早在8月16日,爱尔眼科股价在毫无征兆的情况下突然放量暴跌6.54%,创上市以来最大成交量,市场纷纷质疑上市公司三季度业绩可能不达预期。

果不其然,爱尔眼科交出了一份明显低于市场预期的成绩单。

2016年三季报显示,公司实现营业收入30.83亿元,同比增长26.25%;净利润4.68亿元,同比增长30.71%;扣非净利润4.73亿元,同比增长27.3%。

从单季度来看,公司三季度实现收入11.63亿元,同比增长17.76%;净利润1.96亿元,同比增长25.18%;扣非净利润2.01亿元,同比增长23.74%。

《证券市场周刊》记者注意到,爱尔眼科三季度单季收入和净利润增速双双创下近11个季度以来新低,与前两个季度相比更是显著放缓。财报显示,公司一季度、二季度收入同比增速分别为40.36%、25.24%,净利润同比增速分别为35.2%、34.82%。

此外,爱尔眼科三季度单季净利润增速明显快于收入增速,主要得益于销售费用的明显下降。

依据财报,三季度单季爱尔眼科销售费用同比下降12.4%至1.4亿元,销售费用率同比下降4.15个百分点至12.04%。

从2016年中报来看,爱尔眼科销售费用中最大的支出是广告及业务宣传费。目前正是上市公司跑马圈地的黄金时期,如果公司压缩相关支出,恐不利于快速抢占市场。此外,依靠压缩费用的增长难有持续性,爱尔眼科要想恢复以往的高增长,还有赖于收入端的恢复。

爱尔眼科收入主要来自三块业务:屈光手术、白内障手术、视光业务。

依据财报,2016年前三季度屈光手术收入9.62亿元,同比增32.94%;视光业务收入6.75亿元,同比增长34.27%;白内障手术收入6.97亿元,同比增长18.63%。单季度来看,2016年第三季度屈光手术收入4.01亿元,同比增长25.08%;视光业务收入2.93亿元,同比增长28.66%;白内障手术收入2.06亿元,同比增长3.75%。

从上面可以看出,爱尔眼科三季度收入放缓主要是白内障手术业务所致。爱尔眼科在2016年三季报中没有给出解释,银河证券发布的研报称,“魏则西事件”对公司渠道门诊量造成了负面影响。

背后的隐忧

爱尔眼科早期就在北上广一线城市重点布局了三家眼科医院:北京爱尔英智眼科医院(下称“北京爱尔”)、上海爱尔眼科医院有限公司(下称“上海爱尔”)、广州爱尔眼科医院有限公司(下称“广州爱尔”)。从2016年中报披露的数据来看,这3家医院的经营状况仍未取得成效,相反可能还出现恶化。

爱尔眼科2016年中报披露了10家主要子公司的净利润额,一线城市中,只有广州爱尔位列其中,当期实现净利润493万元,排名垫底。

2015年上半年,广州爱尔实现净利润757万元,2016年上半年净利润同比下降幅度达34.88%。

上海爱尔并未出现在2016年中报披露的10家主要子公司中,这意味着其上半年实现的净利润肯定要少于广州爱尔的493万元。2015年上半年,上海爱尔实现净利润1333万元。据此计算,2016年上半年,上海爱尔净利润同比下降幅度至少有63.02%。

北京爱尔更是连续两年均未出现在上市公司10家主要子公司之列。值得注意的是,北京爱尔是由上市公司对外收购而来,形成账面商誉7781万元,如果未来业绩仍然继续不达预期,恐怕面临减值风险。

从净利润总额上来看,北上广这3家眼科医院远远不及省会城市医院。2016年中报显示,长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔分别实现净利润4308万元、3594万元、3045万元。

除了一线城市出现恶化以外,武汉这个省会城市业绩也出现下降。财报显示,2015年上半年、2016年上半年,武汉爱尔眼科医院有限公司净利润分别为3715万元、3594万元,同比下降3.26%。目前,爱尔眼科的很大一部分利润主要由省会城市贡献,而此次武汉区域业绩的突然下降,值得投资者保持警惕。

据计算,2016年上半年,上述10家子公司合计实现净利润2亿元,占当期净利润的比例高达73.26%。这也意味着,其余子公司贡献的净利润额,要远远低于这10家主要子公司。

在2015年年报和2016年半年报中,上市公司均未披露旗下眼科医院的数量,这项数据对于投资者的重要性毋庸置疑,但上市公司却选择不披露,信披工作有待改进。

按照券商的估算,目前爱尔眼科上市公司体系内的医院数量大约有64家。照此计算,2016年上半年,另外54家眼科医院子公司贡献的净利润额占比最多只有26.74%,平均单家医院创造的净利润不超过134万元。

爱尔眼科2016年中报未披露募投资金使用情况,不过依据2015年年报,多家已经开业多年及度过培育期的医院在2015年发生亏损,累计亏损幅度较大的医院也不在少数。

2015年年报显示,济南爱尔眼科医院迁址扩建项目、汉口门诊部新建项目、太原爱尔眼科医院新建项目、收购南昌爱尔股权、收购南充麦格股权并增资、收购天津麦格股权并增资、怀化爱尔眼科医院项目、永州爱尔眼科医院新建项目、韶关爱尔新建项目、收购益阳新欧视眼科医院100%股权、湘潭爱尔眼科医院新建项目,“项目达到预定可使用状态日期”分别为2010年3月28日、2008年9月26日、2009年9月12日、2010年4月30日、2012年6月30日、2011年12月、2011年3月28日、2012年6月30日、2012年6月30日、2012年2月21日、2012年10月31日,2015年上述项目实现的收益分别为-35万元、-218万元、-566万元、-68万元、-190万元、-381万元、-40万元、-4万元、-800万元、-43万元、-258万元,累计实现收益-1194万元、1007万元、-2614万元、-586万元、-1105万元、-4547万元、-530万元、-340万元、-800万元、-448万元、-807万元。

体外资产存不确定性

体外医院资产的注入预期,也是市场一直给爱尔眼科高估值的重要原因。

一家新建的眼科医院,一般要承受2-3年左右的亏损期。因此,直接由上市公司新建医院可能对当期业绩造成一定拖累,公司于2014年开始设立并购基金,在体外开设医院,体外医院达到一定成熟期后,再分批注入上市公司。

爱尔眼科在2014-2016年先后投资设立了5家并购基金,分别为爱尔东方合伙并购基金、华泰并购基金、湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心、华泰瑞联二期产业并购基金,基金规模分别为2亿元、20亿元、10亿元、10亿元、100亿元,上市公司持有比例分别为10%、10%、10%、19%、2%。

此种模式虽然可以减少上市公司业绩波动性,但也同时会带来不确定性以及不利于投资人的收益最大化。

上市公司持有上述5家基金的比例均低于20%,因此在报表中均是按照成本法处理,投资人无法对这些体外资产的经营状况做出一个最基本的判断。

爱尔眼科2016年中报解读电话会议纪要称,目前并购基金投资了接近60家医院,并购基金是从2014年冬正式运营,既有一些收购的医院,也有一些新建的医院。对于接近成熟的医院,会在合适的时机由上市公司进行收购,届时会有相应的决策程序和相应的公告内容。

爱尔眼科在会议纪要中表示,其中大部分医疗机构是这两年新建的,总的收入体量不大。

另外,这些体外资产的注入方式和价格,目前也尚未明确,是采用纯现金收购还是发行股份收购?注入资产的价格如何确定?这些关键性信息,仍有待上市公司给出明确的解释。

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