证券市场虚假陈述民事责任

厉潇逸

[摘要]虚假陈述是造成证券欺诈的核心与根源，也是我国证券市场的瘤疾，严重地侵害了广大投资者的权益。我国《证券法》拟在规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益。而因果关系是相关民事责任的构成要件之一，它不仅属于侵权行为法基本规定内容，而且构成了其他几乎所有赔偿责任构成要件的基础。目前，我国关于证券虚假陈述民事责任中的因果关系较多借鉴了美国证券市场的立法经验，但是相对陈旧的民事侵权责任法理缺乏对规定的解释力，难以发挥司法实践的指导功能。

[关键词]证券市场；虚假陈述；因果关系

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637019

1证券市场虚假陈述的概述

在21世纪初期，我国证券市场上出现的虚假陈述行为一直都是由《中华人民共和国民法通则》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国民事诉讼法》这四部法律所规制。

随着证券市场虚假陈述行为恶性爆发，法律规定的不健全导致许多中小投资者被法院拒之门外，中华人民共和国最高人民法院于2002年1月15日公布了《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《1·15通知》），但该通知只是规定了人民法院受理虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效、诉讼方式、管辖范围和前置程序等程序问题，并没有涉及如何审理案件等实质性问题。[1]

后来，最高人民法院于2003年1月9日又公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿诉讼的若干规定》（以下简称《若干规定》）。

对证券虚假陈述做了概念界定，该规定以加强对中小投资者保护为出发点，对如何判断因果关系、怎样进行民事责任归责、如何认定侵权等实质性问题做出了更为详尽的规定。

从《若干规定》来看，虚假陈述主要包括四种类型的行为，即虚假记载或不实陈述、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。

从定义可以概括出虚假陈述具有以下特征：一是从主体上说，虚假陈述的主题具有特定性。二是从客体上说，虚假陈述违反的是证券市场的信息披露制度。信息披露制度可作为证券市场监管的基石，而虚假陈述行为则是违反信息披露义务的行为，而且从根本上讲也是侵犯投资者的财产权益，使其蒙受损失的行为。三是从客观方面来看，虚假陈述的手段是制造假象或掩盖真相，使投资者产生错误认识而进行证券交易。四是从主观方面来说，虚假陈述的主观上是过错。

2我国现行法对证券市场虚假陈述因果关系的认定我国传统民事责任中因果关系的认定承袭苏联民法的必然因果关系说，是对刑法因果关系理论的套搬。[2]而这种理论适用于证券虚假陈述民事案件审理，则存在着重大缺陷。必然因果关系说强调的是“因果关系的必然性”，即“只有当违法行为与损害结果之间具有内在的、本质的必然的联系时，行为与损害之间才有因果关系；如果行为与结果之间只有外在偶然的联系，则不能认为两者之间有因果关系。” [3]

在现代证券市场，虚假陈述者与大多数遭受损失的投资者并非面对面的直接交易，虚假信息与投资损失之间是由多个环节联系起来的。投资者难以证明虚假陈述与自身损害结果之间有内在、本质的必然的联系，从而无法认定其存在因果关系。

而且，必然因果关系说人为缩小责任客观基础，将行为偶然引发损害情形予以排除，在随时动荡的证券市场，无疑是给投资者寻求救济设置了多重障碍。[4]

3证券市场虚假陈述民事侵权责任中的因果关系的借鉴与反思证券虚假陈述之诉，属于一种特殊的侵权之诉。

原告一般要证明：一是存在不当陈述或信息的隐瞒；二是该不当陈述或隐瞒信息具有重大性；三是被告的主观恶意；四是原告存在损失；五是该损失与虚假陈述有因果关系。[5]

从理论上说，原告必须证明上面5个要件，才能得到法院对原告的支持。因此美国联邦最高法院创造了“欺诈市场理论”，即一旦原告可以证明被告的虚假陈述有可能误导一个理性消费者做出错误的决定，法院就推定原告所遭受的损失与被告之间的虚假陈述之间有因果关系，除非被告证明自己的陈述不影响市场价格或者投资者的决策不是依据被告的陈述所做出的。

美国证券虚假陈述的因果关系认定分为交易因果关系与损失因果关系两个层次。同时根据不同的法律条文提起的诉讼因果关系证明要求的不同，又可分为明示诉权与默示诉权的因果关系认定。其中着重分析《证券交易法》10b-5归责中交易因果关系与损失因果关系的认定规则。

31明示诉权和默示诉权下的因果关系

在美国，证券市场虚假陈述的受害投资者可向侵权人提起民事侵权诉讼的依据有两类。

一类是成文法明确赋予受害人以诉权的条文，也称为明示诉权。这些条文散见于1933年《证券法》第11条、第12条和1934年《证券交易法》第18条。

另一类是司法实践中为保护受害投资者而从一些禁止性法律规范中发展出来的诉权，即默示诉权，最主要的就是美国证监会（SEC）依据《证券交易法》第10b条而制定的一项统摄性反欺诈条款——10b-5规则。

311明示诉权下的因果关系

（1）不要求证明因果关系的情形

依据美国1933年《证券法》第11条规定，原告要求被告承担民事责任之需要证明：①在注册登记的文件中有重大的虚假陈述或遗漏；②其遭受损失。一般来说，原告无须证明其信赖该重大的虚假陈述或遗漏，甚至不用证明收到招股说明书。[6]

但有一个例外，如果原告是登记文件生效之日起的至少12个月之后购买的证券，且发行人已就该段期间做出了一项通常可以获得的营利性说明，则原告需证明自己信赖了错误陈述或遗漏。

就被告承担损失因果关系而言，美国《证券法》第11条e款的规定，原告不负有证明法律因果关系的责任，相反被告希望通过否定法律因果关系来减免责任的话，就必须证明原告的损失并非由登记文件中的虚假陈述所引发的，而是由其他因素造成的。

根据1933年《证券法》第12条起诉的原告须证明：①要约或出卖证券；②利用招股说明书或者口头说明书；③招股说明书或口头说明包含重大事实的虚假陈述或重大事实的遗漏；④原告购买证券时并不知道虚假陈述或重大遗漏的存在。因此原告无须证明对虚假陈述产生了信赖。[7]但随后在1995年，美国国会对该条进行了修正，增加了12（b）。

该款为被告增加了一项积极的抗辩，被告可通过证明部分或所有的证券价格下跌是由虚假陈述及重大遗漏无关的因素造成的从而减免或免除责任。[6]

（2）要求证明因果关系的情形

根据1934年《证券交易法》第18条（a）款规定，不仅要求证券发行人或呈报登记材料的个人承担责任，还要求在“任何申请材料、报告或登记文件”中做出或导致他人做出虚假陈述或遗漏的任何人承担责任，原告必须证明其确实知道被告向联邦证券交易委员会呈报的登记材料或其副本的内容，并确实依赖了这些材料，而被告则须证明其行动是善意的并且不知道所做的陈述是虚假或引人误解的，否则必须负责赔偿。[8]由此可见，该条对信赖的证明要求还是较为严格的。

一般情况下，根据明示的诉权提起诉讼，原告不用证明因果关系，被告的虚假陈述行为被推定为和原告的损失之间有因果关系。美国国会对因果关系没有指定内在的价值，因果关系只是达到目的的手段。

312默示诉权下的因果关系

根据10b-5规则提起诉讼的原告必须证明其信赖了被告的行为并因此受到损失。10b-5规则下的诉讼，法院一般要求原告：①证明交易因果关系的存在；即被告的欺诈行为导致原告进行交易。②证明损失因果关系的存在；即被告的不法行为导致原告的损失。 1995年美国国会规定：在1934年《证券交易法》下的私人诉讼，原告应当举证证明被告被指控违反法律的行为引起了原告所主张的损失。[6]

32证券虚假陈述民事责任中的交易因果关系

证券虚假陈述民事责任中的交易因果关系对应的是英美法系侵权法中的事实因果关系，是指投资者的证券交易行为与虚假陈述之间存在因果关系。

对于事实因果关系，美国司法一般采用But-For测试（无被告之行为，则损害将不会发生，则该行为是损害发生的原因）。但是证券虚假陈述案件不同于普通人身、财产侵权案件，根据美国《证券交易法》10b-5归责，交易因果关系的认定需要证明投资者由于信赖了虚假陈述而进行了投资交易，确认信赖的存在需具备两大要件：①原告相信了被告的虚假陈述行为；②原告做出投资交易决定是基于被告的行为是欺诈的。由于客观条件限制，虚假陈述案件中投资者很难对其信赖进行证明。因此美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻投资者对信赖的举证责任，以方便投资者通过司法途径进行维权。[4]

对于不作为型虚假陈述，即投资者对被告隐瞒的重大事实产生了信赖以确立交易因果关系。推定信赖规则源于1972年美国联邦最高法院审理的Affiliated Ute Citizens vUnited States 案，该案中，被告隐瞒重要事实，原告对其隐瞒的事实产生信赖进行了证券交易。这里的“重要性”，通常是指该重大遗漏具有某种实质可能性决定一个理性投资者的行为。事实上，美国联邦最高法院在该案中做出的推定是建立在此种观念基础之上的，只有真正的因果关系才是原告诉讼的重要要件，但是若在合适的案件中，其他手段也可代替。

对于作为型虚假陈述，即重大事实的错误陈述或误导性陈述，则采取“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[9] 欺诈市场理论是信赖推定的基础，其主要内容是“当被告有虚假陈述或其他证券欺诈行为，而原告遭受了损失时，只要能够证明他有权信赖自己交易的证券市场价格的真实性，就满足了证明自己是受到欺骗而实施的交易行为。”

欺诈市场理论的核心在于把股票市场及市场价格当作被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，原告仅要求证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无须证明他实际受到被告虚假信息披露行为的直接影响。[10]当然，信赖推定实质上并没有否定信赖要件，而只是实现了举证责任的转移。因此，推定信赖是可以推翻的。

我国《若干规定》第18条第1、2项参考美国信赖推定方式规定认定证券虚假陈述民事责任中的交易因果关系认定的两个要件：一个是交易对象，即与虚假陈述直接关联的证券；一个是交易时间，即在虚假陈述实施之日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券。同时第19条列举的因果关系抗辩理由中第1、2、3、5项都应当属于对针对交易因果关系的抗辩事由。

但《若干规定》存在两个思维误区：一个是仅考虑诱多的虚假陈述情形，而忽略诱空的虚假陈述情形对投资者的保护；在诱多的虚假陈述情形，因果关系一般可以通过投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，并在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，加以认定。

而在诱空的虚假陈述情形，因果关系一般可以通过投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前卖出该证券，并因该信息披露后证券价格回涨而遭受损失加以认定。从《若干规定》第18条和第19条可以看出，其显然将诱空的虚假陈述的排除在司法解释的保护之外。

另一个是过于武断认定在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经出卖证券与虚假陈述无直接关联。

另外，虚假陈述揭露日与虚假陈述更正日根据《若干规定》第2、3条款规定。的认定过于严苛，事实上，从虚假陈述行为做出到监管部门调查核实，再到最终认定情况属实予以查处有较长时间，整个过程中，证券市场早已充斥的相关质疑。[4]

33证券虚假陈述民事责任中的损失因果关系的认定

证券虚假陈述民事责任中的损失因果关系源于英美侵权法中的法律因果关系，指正是由于进行了证券交易，使投资者产生了经济损失的结果，即投资者产生的经济损失的结果是由虚假陈述行为造成的，因此损失因果关系也划定了予以赔偿的范围。

众所周知，证券价格的形成是证券市场上多种因素共同作用的结果，证券市场本身具有对信息的极度敏感性，在这种情形下找出投资者在证券市场投资受损的真正原因并非易事，更何况还要明确区分哪些损失是由虚假陈述行为所致。[11]

美国联邦最高法院根据欺诈市场理论，导出原告信赖要件的推定，而信赖要件在证券虚假陈述因果关系的判断中仍属于事实上的因果关系范畴，而对于损失因果关系的判断，美国联邦最高法院并未提供任何指导原则，通过长期的司法实践，美国联邦最高法院逐渐确立了以下原则。

331直接因果关系说

该理论主张虚假陈述行为人积极主动实施虚假陈述行为并且在没有独立的异常的因素介入情形下，直接导致了投资者的经济损失结果。

如果有其他因素介入，但该因素是虚假陈述行为人的先前行为引起的，只是借助先前行为的影响对后果发挥作用，则先前行为仍属于法律原因，投资者需举证证明证券交易的价格发生变动导致原告受到的损失是被告虚假陈述引起的。[4]

332风险实现说

风险实现说要求原告证明由于被告的欺诈行为，使得原告交易时的风险未能揭露，终致原告因该未揭露风险的实现而导致投资损失。

该说的重点在于投资者“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是由该风险所导致，如果其损失是另外风险导致的，则不能认定有因果关系存在。

333损失预见说

在Marbury Management，IncvKohn 案中，本案中，被告向原告谎称其是有执照的证券营业员，原告即向他购买股票，随后股价开始下跌，股价的下跌与被告的欺诈行为无关，但被告在股价下跌时还引诱原告继续持有该股票，导致原告遭受经济上的损失。Marbury Management，IncvKohn，629 F，2 Ed708-709（2 EdCir 1980）。美国联邦第二上诉巡回法院认为虽然股价下跌与被告的欺诈行为无关，但是法院仍然认定原告的经济损失系被告欺诈可预见的结果，因此损失因果关系依然成立。

可见，对于损失因果关系，原告只须举证证明其经济上的损失系被告欺诈行为可预见的结果即完成举证责任。

当然，美国联邦第二上诉巡回法院法官Meskill却在本案持反对意见，他认为损失因果关系的原理在于原告的损害必须直接由被告的欺诈行为所造成的，否则被告会因为损害预见说而处于原告“投资收益保证人的地位”。

总的来说，直接因果关系说蕴含损失预见的概念，直接因果关系的成立即可以证明被告可预见其行为将造成原告的损害，但损失预见说则不要求存在任何直接的因果关系，实际上是降低了原告的举证责任。

我国《若干规定》借鉴美国证券虚假陈述民事责任中的直接因果关系说，同时基于对投资者更有效的保护，对举证责任进行合理配置。《若干规定》第18条第3项，投资者仅需证明损失事实的存在，法院就可以认定损失因果关系的成立。被告若要推翻这个判定，必须举证证明原告具有第19条第4项规定的情形。

另外，“介入的原因”是损失因果关系认定必须要着重考虑的问题。依据直接因果关系说，如果存在第三人行为或外在时间等原因介入因果关系链条，造成断裂，则损失因果关系将不成立。

影响证券价格发生波动的因素较多：宏观因素、产业和区域因素、公司因素、市场因素等。[12]《若干规定》第19条第4项明确由被告举证，法院应当予以考虑的介入原因为“证券市场系统风险等因素”。

认定虚假陈述行为人赔偿投资者时扣除系统风险造成的损失，平衡了证券市场双方主体的利益关系，防止因为过度保护投资者利益而滋生投资者的投机心理而产生大量的非理性投资。

4结论

因果关系是法律中复杂而具争议的话题，堪称为“石器时代的玄学”。[13]我国《若干规定》较多借鉴了美国证券虚假陈述民事责任立法与司法的成功经验，但是又受到传统必然因果关系的束缚，没有引入因果关系两分法的逻辑结果，没有区分交易因果关系与损失因果关系，这是硬伤。

虽然直接抑制英美法系侵权法中的因果关系理论不妥当，但是就大陆法系而言，应当将侵权行为法上的因果关系分为责任成立的因果关系和责任规范的因果关系。

另外，在认定诱空的虚假陈述因果关系时，只要投资者在虚假陈述发生之前购入该证券，且在虚假陈述实施之日或以后至虚假陈述揭露日或更正日之前将该证券卖出的，就可推定因果关系的存在。

因果关系的制度设计，必须与我国证券市场法的实际情况相适应。因此，绝非一朝一夕所能完成，但也应当多借鉴证券法律制度的有益经验。

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