关于公司债券违约问题的探讨

沈 园 尼漫漫 黄加敏

(云南民族大学经济学院 云南 昆明 650500)

关于公司债券违约问题的探讨

沈 园 尼漫漫 黄加敏

(云南民族大学经济学院 云南 昆明 650500)

公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。2014年3月，超日太阳能(Chaori Solar)未能支付一笔利息而发生公司债券的第一起违约事件，此后债券违约风波从未停止，债市违约路线图：从产业到城投、从中小企业到大企业、从民营企业到国有企业。事后来看确实如此，债市违约总体发展路径确实如此。违约事件从偶发走向频发，导致恐慌加剧。本文将探讨公司债券违约的因素，以及应对策略。

公司债券；违约风险；应对策略

1 我国公司债券市场及其违约概况

中国证券监督管理委员会监管的称为“公司债券”，主要以上市公司为发债主体，所募集的资金由公司自主决定使用。公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。2007年8月，证监会根据新修订的《证券法》和《公司法》制定《公司债券发行试点办法》，正式开启证券交易所内的“公司债券”市场。公司债券在发展的过程中有独到的优势:不仅可以满足企业中长期投资需要,融资期限较长;而且由于发行对象资金雄厚,融资成本低廉;同时还可以做到适应市场需要,支付付息方式灵活。我国公司债券从2007年开始发行，从2008年公司债券发行改革之后,公司债券(尤其是地方企业债)发行规模大幅增长。2015年自新规落地后，公司债市场发行全面提速。全年共发行公司债券940期，募集资金规模为12,615.49亿元，同比分别增长80.77%和362.01% 。其中公募公司债券发行320期，发行规模为5250.99亿元，同比分别上升300.00%和581.95%；私募公司债券发行510期，发行规模为4699.57亿元，同比分别上升29.44%和620.21%。

债券违约在中国在岸公司债券市场曾经是闻所未闻的事情，政府总会在关键时刻介入，救助陷入困境的发行人。在岸公司债券的第一例违约发生在2014年3月，当时民营的超日太阳能(Chaori Solar)未能支付一笔利息。2015年，公司债券市场共发生2只公募债券、5只私募债券违约。目前违约的2只公募公司债券中，12中富01已实现全额兑付，12湘鄂债已支付第三期利息及部分回售本金，剩余的债务也已签署债务和解方案，刚性兑付仍未完全打破。2016年3月17日，南京雨润食品发行的短期融资券“15雨”。4月11日，中国铁路物资股份有限公司申请公司相关债务融资工具于当日上午开始暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，再申请恢复交易。

根据Wind统计，截止4月下旬，共有103家公司债券推迟或取消发行，共计1009.1亿元，金额大约是2015同期的3.4倍。这趋势其实从3月已经开始，根据彭博数据，3月就有62家企业取消448亿元的债券发行计划，约为2015同期的3倍。

2 违约问题的成因分析

在国际成熟的证券市场上,发行债券是企业融资的一个重要手段,企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3-10倍，而长期以来我国公司债券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道,公司债券市场与股票市场的发展比例很不协调,是我国证券市场发展的一条“短腿”。主要表现在以下几个方面:

2.1 股份公司制度不完善

企业没有真正的财产责任,没有实现独立法人精神2014年3月4日,上海超日太阳能科技股份有限公司发布无法在3月7日全部兑付“11超日债”第二期利息的公告,从而成为国内债券市场首个正式宣告违约的案例。至此,中国债市自1997年央行开始规范内地上市交易债券市场后,没有发生过违约事件的记录被打破,同时被打破的还有中国金融市场维持多年的“刚性兑付”潜规则。造成有关企业违约的主要原因在于政府往往为发债企业买单,企业缺乏独立财产在承担履行债务契约的责任和义务缺乏契约精神。

2.2 管理层法律法规不健全

发行限制困扰企业,刚性兑付又困扰政府长期以来,中国债券、信托等多个金融细分领域一直保持着“刚性兑付”。每当出现涉及金额较大的金融违约行为,地方政府和监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生,有的甚至拿其他的资金来填违约者的债务窟窿。这样做的结果就是一方面政府承担着保姆的角色,承担了债券发行的风险,另一方面,公司发行债券在发行主体、发行额度和利率又受到了多方面的限制,影响了积极性和融资效率。

2.3 公司债券市场信用评级不健全

债券评级机构对债券进行分级，事先对债券的违约行为进行有效测评和监管。信用评级不但改善了对小投资者的偿债保障机制，而且也使声誉在债务市场中具有了前所未有的作用。一个成熟的公司债券市场其主要表现之一就是公司债券信用评级体系的规范性。在我国,这进行信用评级的中介机构仍有待于进一步地发展与提高,对其监督管理还存在很多不足之处。由于中介评级机构的不完善,使得许多评价报告成为“垃圾报告”,严重影响了我国企业债信用评级的可信度。信用评级体系和评级水平还有待进一步完善。

在评级活动中，广泛采用了复数评级、有偿评级、相对评级等具体制度。所谓复数评级，是指如果证券发行者对某一评级机构的评级结果感到不满意，他可以另行选择其他评级机构，而投资者也可以在比较不同的评级情报后决定自己的投资方向。

2.4 刚性兑付成为债市最大问题

2014年超日债违约以来，违约事件不断，且从2014年到2016年经历了由点到线、再到面的的三重阶梯，刚性兑付在中国成为“昨日黄花”，债券市场一派“愁云惨雾”。违约风险的全面爆发导致债券市场流动性紧张，引发债市收益率的全面回调。

由于大型国企违约后的兑付难题突出，各方利益博弈加剧，到2016年，违约常态化引发市场恐慌，导致信用债一级发行受阻、二级利差飙升，债券市场投资者成为“惊弓之鸟”。打破刚性兑付的过程虽然是中国金融自由化不可避免的一段历程，但“城门失火，殃及池鱼”，更何况是目前还亲身在这一市场中的搏杀的投资者，在最近的“地雷战”中，频频“躺枪”，根本原因在于信用市场违约、尤其是国企违约事件的发酵速度远超市场预期，“平地起惊雷”，引发了超强后坐力导致的。在“资产荒”背景下，投资者是“手里有票，心中不慌”，而在信用违约常态化背景下，突然变成“地雷在手，草木皆兵”的心态，投资者心态变异极快，导致如此大幅度的回调也就自然而然了。

3 我国公司债券市场发展的对策

3.1 完善债券风险动态监测和预警机制

我国公司债券市场不统一、效率低、地位低下。从法律角度看，根本原因是监管法律制度造成的多头监管体制、行政化监管方式以及由此派生的不同监管机关制定不同的发行和交易制度，从而形成公司债券两个市场分割的状态。监管方式应该实现市场化，现有相关法律对行政化监管方式的确认，成为债券市场功能发挥的障碍，因而相关法律改革的目标，就是建立与市场化相匹配的监管法律制度，建立公平债券市场准入制度。

建立统一的债券市场监管部门，国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部和中国证券监督管理委员会等为主要成员，利用目前中央结算公司集中统一的管理模式，联合中央结算公司和中国结算公司，建立统一管理和监测体系(重点是债券市场风险预警指标体系)，将银行间债券市场、商业银行柜台市场和沪深证券交易所市场的相关数据统一报送和处理。这个依托中央结算公司统一管理和监测体系主要包括：债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、信息统计系统、柜台交易中心系统以及债券余额查询系统等。由此，中央结算公司就可以按照相应规章制度行使职责，对报送的数据进行监测监察，及时发现风险，处置风险；必要时将风险监测结果和建议保送统一的债券市场监管部门。

我国债券市场风险预警体系可由价量预警、信用风险预警、基础设施预警指标体系三大部分组成，其中，价量预警指标体系包括价格预警和数量预警两类指标，信用风险预警指标体系包括抵押品不足值风险预警、杠杆风险预警和交收风险预警三类，基础设施检测预警指标体系包括指令接收监测预警、指令状态监测预警和合同处理监测预警三类，它们共同构成一个完整的预警指标系统。可以从这三个预警机制中对债券市场进行及时有效的动态监测，将风险扼杀在摇篮之中。

3.2 加快改革企业产权

产权制度改革是改革那些产权不清,经营机制不灵活,管理落后的企业. 产权制度改革的措施:实行公司制的改革,建立现代企业制度(法人治理结构).企业应成为真正的企业债券发行主体,这就要求从实际出发,进一步加强企业的独立财产权,减小部分企业债券兑付困难的局面。我们还需要完善企业法人的治理结构,健全企业约束机制,实现企业价值最大化,鼓励发行公司债券。接受市场和投资者的合理约束和监督,在真正市场风险和回报中运作。企业改革过程中存在的问题很多，比如说，企业改革成本难以解决,部分地方政府推动企业产权制度改革的力度不够；产权制度改革的形式模糊，关于企业性质如何定位，产权如何划分；法人治理结构不完善，国内的民营企业比重很大，民营企业中的负责人应当尽早建立三会，即股东会、董事会和监事会；投资主体单一，限制了企业活力的增强和效益的提高,加大了政企分开的难度,影响了法人治理结构的形成和有效发挥作用。

3.3 完善相关法律、法规

减少政府帮扶,减少企业发展的政策限制超日债的正式违约是中国债券市场发展中历史性的一刻,它意味着债券市场的“刚性兑付”已经开始被打破。政府在这一次的企业违约活动中的理念、立场和行为显然有所转变,最后一分钟的“救援之手”已经不见了。要让企业进一步增强在市场融资中的主体意识,就必须放开对发行主体、债券利率、审批程序的限制。在统一监管机构逐步推进监管规则的统一，其目标是：建立以市场自我约束为主、行政干预为辅的整体债券规则，在充分发挥市场中介组织积极主动性的同时加强其责任约束。在具体制度设计时应注意以下几个要点：第一，对于证券公司，应在授予其充分自主权的基础上，发挥其保荐债券发行和协助债券市场定价的作用。第二，建立职能兼任禁止规则和细化业务利益冲突回避规则，强化其风险识别和风险预警的责任约束。第三，明确其作为债券受托管理人对投资者应尽的受托管理义务，在立法规定债券持有人及其持有人大会基本权益的基础上由其细化为投资者利益最大化行事的职责。第四，对于信用担保机构，除了传统的商业银行担保之外，应强化现有的专业担保融资机构的组织建设和资本金充足度监管，规范其专业担保业务和风险管理，并通过适度的财政支持，为中小企业发债融资提供担保服务。

3.4 规范和完善债券信用评级制度

在公司债券市场中，资信评级制度可以揭示出信用风险，而且在发行利率市场化的条件下可以发挥出金融产品定价的作用。因此，建立公司债券资信评级法律制度，明确其进入退出机制，明确责任追究制度是公司债券市场有序发展的有力保障。截至2014年3月5日,被誉为中国版垃圾债券的中小企业私募债未到期存量达335只,总规模达405.34亿元,平均发行利率为9.2237%,其中仅有6只债券经过评级公司评级。发展中国信用评级对发展企业债券有着非常重要的作用。对于我国信用评级制度现状,我们应该严格考核债券评级人员,加强对信用评级机构的监督和管理,制定配套的法规,明确信用评级机构的法律地位和职责,规范信用评级业务的行为,直到建立正常的工作秩序,使债券信用评级制度有法可依,有章可循。完善的公司债券资信评级法律制度包括四个方面：第一，是资信评级准入制度，包括资信评级业务的资质取得，资信评级机构的准入，评级人员的资格认可等部分组成；第二，是保证资信评级机构独立性和中立性的制度，包括资信评级机构的形式和性质、人员组成和培训、评级设施的建设；第三，是资信评级操作制度，包括评级标准和方法，评级信息使用和保护，评级委员会的组成、权利和责任等部分；第四，是资信评级监管制度，包括监管主体的明确，监管主体的职责和权利，监管范围和标准等。在美国运行有效的市政债券保险机制，目前在我国实施存在着一定的障碍。

根据美国经验，市政债券市场的有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级。而在我国现阶段，信用评级机构的独立性、公正性有待增强。目前我国绝大多数评级机构还不是真正意义的独立法人，在开展信用评级过程中受到行政干预较多，缺乏客观独立性。同时，我国拥有众多评级机构，为了争夺客户，其评级过程很有可能受制于外面压力而失去公正性。因此，保持资信评级机构的独立性，并鼓励评级机构良性竞争，提高社会公信力是当前我国资信评级机构的改革方向。

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[2] 刘水林,郜峰.完善我国公司债券监管制度的法律构想[N]. 上海财经大学学报.2013.6

[3] 王芳. 我国债券市场信息披露的现状、问题与对策[N].证券市场导报. 2013.2

[4] 洪艳蓉.公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[N].证券市场导报.2010.4

沈园(1992.07-),女,汉,四川成都,研究生,云南民族大学,金融学。尼漫漫(1992.03-),女,汉,河南驻马店,研究生,云南民族大学,国民经济学。黄加敏(1994.12-),男,汉,江西景德镇,研究生,云南民族大学,金融学。

K26

A

1672-5832(2016)03-0291-02