初创型科技企业估值方法研究——基于风险投资法视角

四川交通职业技术学院　汤伶俐

初创型科技企业估值方法研究——基于风险投资法视角

四川交通职业技术学院汤伶俐

随着我国高科技企业的迅速发展，风险投资市场迫切需要一种恰当的企业估值方法。本文结合初创型高科技企业估值的特点对风险投资法进行理论研究，并结合实际案例进行具体分析。研究发现，利用风险投资法评估企业价值是可行的，但也存在一些不足；在实务中投资人多以该方法为基础，与企业家进行协商谈判，并对估值结果做出一定的调整。

企业估值 风险投资法 初创高科技企业

一、引言

近年来，由于投资人缺乏必要的理性和判断依据，风险投资市场形成较大的泡沫，给投资人及机构带来了巨大的损失，投资人亟需一种恰当的估值方法对企业价值进行评估。价值评估能够为企业管理层提供决策依据，他们也希望通过企业估值让企业的价值能够得到市场认可，并借此了解企业的优劣势，从而有针对性地进行企业治理。然而高科技企业与传统行业相比，两者之间存在巨大反差，特别是近年来大量兴起的初创型高科技企业，它们一般拥有大量的无形资产、极少量的有形资产，大部分企业还处于研发阶段，没有产生收入甚至持续亏损，但它们在业务发展起来之前却需要持续不断地投入研发资金，这就需要获得外部资金的支持，但这类企业难以通过银行获得低成本的资金支持，越来越多的企业家尝试采用增资扩股的方式进行融资。那么如何为这类企业估值一直是企业家和投资人非常关心的问题。同时人们已经逐步意识到无形资产与知识产权时代已经来临，特别是对初创期的高科技企业而言，无形资产及智力成果占比较大甚至是企业的全部。在这种情况下，初创型高科技企业价值评估比以往任何时期都更加重要。

二、初创型高科技企业估值的理论分析

（一）初创型高科技企业估值特点初创型高科技企业的价值评估不同于传统企业的估值，因为它们成立时间短，无论是盈利模式还是业务模式都不健全，缺少可供参考的历史经营数据作为估值参考。因此对这类企业进行估值更看重的是企业的管理团队、研发团队实力及创新能力和它们组合协同后在未来带来收益的潜在能力，那么就需要预测这类企业的未来发展情况，并评估未来的盈利能力。

然而，在评估企业未来的盈利能力方面，其评估方法与传统企业评估方法不一样。这是因为这类型企业的发展经营道路与传统行业存在巨大的差异性。传统行业的企业在经历过初创期之后，进入到成长期或成熟期会形成一种稳定的发展状态，体现在稳定的增长率、现金流等方面。但创业型高科技企业却不同，体现在未来发展的动态变化性上，即使是进入成长期或者成熟期，也会因为某种新技术或新产品的问世，带来翻倍甚至几百倍的收入增长，或因为某项专利技术专利期到期、某种新技术转化成产品失败，而导致企业收入和毛利率下降甚至亏损。所以，高科技企业的价值可能存在随时贬值的风险，然而一旦成功，其回报率远高于其他传统行业，也决定了这类企业价值的评估不同于传统企业的估值方法。

（1）创业高科技企业估值需要考虑波动性的特点。创业高科技企业的产品生命周期短、技术更新换代速度快，体现在这类企业发展过程中会出现波动性。企业价值是建立在新技术或新产品地不断推陈出新上，这就要求企业具有持续的技术创新能力，然而这种创新能力具有非常大的不确定性。另外，即使企业的一项新科技成果转变成为一种新产品，中间需要经历工艺技术方面的研究、产品的试制和检验、扩大生产和市场销售等多个环节，每一个环节都存在失败的风险。一旦失败，企业的价值将受到极大的负面影响。因此考虑到这类企业未来经营状态的不确定性，在对创业高科技企业估值时，不能简单地按照一个固定的现金流或净利润来评估。

在风险方面，投资创业高科技企业的成功概率要比其它类型的企业低得多，主要是因为初创型高科技企业都是处在发育成长期的新生企业，具有的信息透明度比较低，这种低的信息透明度将会给投资决策以及管理方面带来比较大的盲目性，加大了企业投资人的风险性。那么对于投资人来说，企业发展的不同阶段要求的报酬率也是不一样的。简单来说，不能够按照传统企业估值方法那样采用一个固定的统一折现率来进行折现。

（2）技术创新及研发团队影响企业价值。初创型高科技企业不同于一般传统型企业，这类企业的核心价值在于企业的科技含量。然而高科技行业的技术、产品更新换代速度很快，如果企业没有较强的技术创新能力以及强有力的研发团队作为支撑，企业的科技含量随时会丧失，其价值随时面临贬值风险。比如：市场占有率最大的苹果手机，短短的3年时间经历了苹果4到苹果5s的更新换代，产品升级或新技术推出的频率均在半年左右。虽然苹果的市值已经超过了微软，全球排名第一，但是企业还时刻保持着技术创新能力，以其科技实力和创新能力保证了其在全球手机市场上的绝对领先地位。这说明了对于高科技企业价值的评估，不仅需要识别和评估企业的无形资产价值，更需要注意企业的研发团队力量和技术创新能力等软实力。

（二）基于风险投资法的企业估值分析

（1）风险投资法理论。风险投资法是伴随着风险投资行业发展而应运而生的一种方法。这种方法将现金流量法和倍数法有机的结合起来，从而形成了一种在投资界应用广泛的估值方法。风险投资法一般采用比较高的折现率，非常适合于初创型高科技企业的价值评估。由于大部分初创型高科技企业有着负的现金流，技术不确定性导致企业盈利时点难以预计且失败率极高，加之处于早期阶段的这类企业股份缺乏市场流通性，因此投资人投资这类早期企业需要承担非常巨大的风险。针对这一特性，风险投资法一般预测企业在将来某一时点实现正现金流或开始盈利，并将这个时点的价值按照高折现率折现回投资时点，折现率一般为40%至70%之间。

国外风险投资人越来越多地采用风险投资法进行企业估值。这种方法已经被证明是一项有效的评估方法，能够在面对未来各种不确定因素下粗略的评估企业价值，并且很大程度上弥补投资人所承担的这种高风险。这种方法更多的是站在一个投资者的角度去进行估值，而不是从公司的角度（例如DCF方法）。尤其是在美国，该方法被风险投资人、天使投资人和其他私募投资人所广泛应用。

（2）风险投资法的一般估值程序。在尽职调查中，风险投资人采用风险投资法对创业高科技企业进行估值时，通常需要进行以下几个步骤：一是预测企业在投资人未来投资退出时的终值，这一般需要涉及到投资人和企业大股东之间的业绩对赌。在实际操作中，比较常用的是对赌协议中约定的净利润乘以该行业的预测市盈率；二是确定企业的现值，一般采用投资人要求的必要报酬率来折现。对于初创型高科技企业来说，投资人通常要求40%至70%之间的回报率；三是根据企业的现值和投资人的投资额计算出投资人最终要求享有的股份比例。考虑到投资人未来可能受到的股份稀释影响，计算出投资人要求的保留率，从而得出投资人现在要求享有的股份比例；四是确定投资人所获得的新股的数量和价格，以及企业的整体估值，包括投资前的估值和投资后的估值。

（3）初创型高科技企业风险投资法估值框架。

一是采用净现值（NPV）框架进行风险估值的一般程序。风险投资方法的估值模型比较简单，但必须强调的是，采用风险投资法必须基于一个假设，该公司未来能够获得成功且达到投资人预期的回报率。大致分为四步：

第一步，计算投资人在未来某个时点退出时的公司终值，通常采用倍数法（包括市盈率（PE）法、市净率（PB）法和市销率（PS）法）。倍数的选择可参考可比公司，可比公司的选择取决于很多因素，比如：预测公司的财务状况和其经营所处的行业、业务模式和产品类型等。本文以市盈率为代表，公式表示为：

其中：P/E表示市盈率；Earni ngs是企业的净利润；Vt表示企业的终值。

第二步，将企业的终值通过投资人所要求的折现率（r）转换成现值（Vopost）。需要说明的是，折现率的选择非常关键，投资人采用不同的折现率对未来现金流进行折现，直接影响到企业现值，以至于最后影响投资所获得的股份比例和股价。一般不使用传统的资本成本作为折现率，而是风险投资人预期获得的收益率，它是对应于该项目风险所必要的最低收益率。考虑到风险投资人所投资的企业一般多处于早期阶段，其折现率范围从40%至70%之间。

企业现值的计算公式：

其中：r表示投资人要求的预期报酬率；Vopost表示企业的现值。

第三步，风险投资人计算他们最终要求享有的股份比例（F），表示为投资额（I）除以企业当前的现值作为投资人获得的必要回报（假设后续投资不会稀释前期投资者的股份比例）。用公式表示为：

其中：I表示投资人的投资额；F表示投资人最终要求享有的股份比例。

第四步，计算投资人获得的新股的数量和价格。公式表示为：

其中：X代表企业现在拥有的股份数量；Y表示投资人获得新股数量；SP表示投资人获得的新股价格。

二是采用内部收益率（IRR）框架进行风险估值的一般程序。采用净现值（NPV）框架来描述风险投资法，一般需要将企业未来的终值折现到投资时点，而内部收益率（IRR）方法是以终值的概念来计算，基于投资人在未来能够拥有的价值来确定投资人所要求的最终股份比例（即最终的股份数量）。需要强调的是，这两种方法的估值结果是一样的。

第一步，计算企业的终值，可以表示为：

其中：P/E表示市盈率；Earni ngs是企业的净利润；Vt表示企业的终值。

第二步，确定投资人在未来能够获得的价值：

其中：I表示投资人的投资额；r表示投资人要求的预期报酬率；W表示投资人在未来能够获得的财富价值；t表示投资期。

第三步，计算投资人因此所需要拥有的股份比例，公式表示为：

第四步，计算投资人新获得的股份数量和价格，公式表示为：

其中：X代表的是企业现在拥有的股份数量；SP表示投资人获得的新股价格。

第五步，评估企业现在的价值，包括投资人在投资之前的企业价值和投资人投资后的企业价值

其中：Vopost表示投资人投资后的企业现值；Vopr e表示投资人投资前的企业价值。

三是考虑未来股份稀释的企业估值程序。在上述两种方法中，均假设投资人在其投资期间内，企业不会再有新的融资计划，那么投资人在投资退出时所享有的股份比例Ft就等于投资人在投资时点所享有的股份比例Fopost。然而在现实情况中，企业在其生命周期内只有一轮融资的情况是极少的，风险投资人投资后的初创型企业在其未来通常会获得多轮投资，其次是IPO上市。在这种情况下，就必须考虑到企业后期的各轮融资将会降低折现率的可能性。也就意味着，这将会降低投资人的期望回报率，此时Fo＜Fopost。意识到这一点，早期投资人会评估出未来股份被稀释的程度，计算出他们现在要求享有的股份比例，以保证他们在未来能够拥有预期的股份比例。为了弥补未来融资会给他们带来的股份稀释的影响，在此需要计算保留率（RET）。

与采用净现值法描述风险投资法的基本步骤类似，都需要计算公司的终值、现值以及投资人最终要求享有的股份比例。不同的是，考虑到保留率，需要追加一个步骤。

第一步，计算股份被稀释时点的企业价值，公示表示为：

其中：t d表示的是股份被稀释的时间，一般以年为单位；F表示未来各轮融资的股份比例。

第二步，计算保留率，公式表示为：

其中：RET表示保留率。

第三步，投资人现在要求享受的股份比例，表示为：

其中：Fopost表示投资人现在要求享有的股份比例；Ft表示投资人退出时所享有的股份比例。

基于投资人现在要求享有的股份比例Fopost，接下来的步骤与前两种评估程序的最后一步相似。这一步骤能够在企业各轮融资时点重复使用，只需要每次更新公式中的参数X，即各轮融资前最新的总股数，从而计算出每个关键时点（当期投资人的投资退出时点和每次增资时点）新股的价格和数量，用公式可以表示为：

其中：Y*表示投资人获得的新股数量；SP*表示投资人获得的新股价格。

三、案例分析

（一）案例简介玛雅公司是一家专业研发、生产和销售生物缓冲剂H EPES、精细化工品SSS和电子化学品EDOT的科技型公司。公司成立于2010年，注册资本5000万元人民币，自成立以来一直专注经营专用化学品制造业务，主营业务比较稳定。作为自主创新的科技型企业，公司一直致力于加强研发水平和创新能力，不断引进国际先进的生产设备和行业内有经验的技术人才，随着公司的快速发展，主要产品品种也逐步增加，产品梯队有序发展，销售结构逐步优化。公司成立时以精细化工品为主打；2011年开始涉足生物缓冲剂的开发研究，并聘请了国内相关行业权威的研发人员，取得了较好的研究成果。2012年开始生产生物缓冲剂产品，市场反应良好，同时开始研发精细化工品，并尝试小批量试生产，开拓了一批新的客户群。2013年起公司又相继开展电子化学品EDOT的研究与开发工作，同年底开始实现批量生产并向客户批量供货。

玛雅公司近年的基本财务情况如表1所示：

表1　玛雅公司基本财务数据　单位：万元

（二）风险投资法估值应用分析玛雅公司在2013年第一次成功引入一家风险投资机构投资3000万元人民币，占有该公司30%的股份，公司整体估值10000万元人民币。采用风险投资法评估企业第一轮投资时的整体价值，然后与风险投资人实际估值结果进行差异比较和分析。

对赌协议中的关键条款摘要（其中甲方代表玛雅公司，乙方代表投资公司，丙方代表企业大股东）：

甲方向乙方承诺：2017年甲方的税后净利润不少于人民币4000万元，甲方2014～2017年期间净利润年增长率不低于30%；

投资价格调整方案：甲方自2014～2017年期间，年度经审计的净利润低于预测净利润90%（含）的，属于增资的定价基础发生了变化，应当对乙方的增资价格进行调整，甲方实际控制人须根据乙方要求通过现金或者股权的形式对增资价格进行调整。甲方实际控制人按照以下公式向乙方支付价格调整款：

应支付的价格调整款=增资时的市盈率倍数×（承诺净利润-实际净利润）×（我方持有的股权÷增资时项目公司总股本）×［1+12%×（持股期间天数/365）］

反稀释条款：增资完成后至甲方股票公开上市之前，新的投资者向甲方增资时，甲方应就新投资者的增资数量及增资价格提前书面告知乙方。未经乙方书面同意，新投资者的增资价格不得低于本次增资的价格。如果新投资者的增资价格低于乙方本次增资价格，则乙方有权以更低的价格（甚至零价格）向甲方增资（或要求丙方向乙方转让股权），确保乙方的原有权益不因新的投资者增资而被稀释。

相关参考数据如表2、表3、表4所示：

表2　风险评估法的各项参数　单位：万元

表3　不考虑股份稀释的企业估值　单位：万元

表4　考虑股份稀释的企业估值　单位：万元

（三）风险投资法估值结果评价 通过上述模型分析，可以看出利用风险投资法来进行评估企业价值是可行的，但是评估结果与投资人实际估值额还是存在一定的差异。主要原因如下：

（1）风险投资法中的企业终值是根据预期的净利润乘以预期市盈率得出的，这两个参数值的选择受投资人的主观判断影响大，取决于投资人对行业、市场以及业务的看法和判断。

（2）案例中采用的投资人预期回报率大小都是根据该企业所处行业及所处阶段设定的。在投资实务中，投资人要求的回报率可能高于或者低于所设定的数值，这将直接影响到估值结果。

（3）在本案例中，考虑股份稀释因素的企业评估价值低于不考虑股份稀释因素的企业评估价值，同时按照三次融资计算出来的结果，投资人所持有的股份比例总和超过50%。在投资实务中，企业大股东往往不会轻易放弃控股权，换言之，本案例计算出的结果是一种理想结果。在实际情况中，大股东会采用各种方式与投资人协商以保证其绝对的控制权。所以，风险投资法在实务操作中实施起来并不顺利，往往会遭到企业家的抵触。而最后投资人和企业“联姻”成功的企业价值，也并不是单由计算结果得出的，而是企业家和投资人之间谈判协商调整后的结果。因此，投资人和企业家之间的相对议价能力也会影响估值结果，而估值方法作为是一个投资人们掌握的重要工具，为他们谈判提供了定量依据。

尽管如此，风险投资法的引入还是为初创型高科技企业价值评估提供了一个新的视角。

四、结论

风险投资法是随着风险投资产业发展应运而生的，不需要繁琐的财务预测、也没有苛刻的模型和参数，使用起来比较灵活、简便，在国外投资实物界使用的比较广泛。但在国内，介绍该方法的相关文献相对较少。风险投资法主要包括两种情况的估值：一种是不考虑企业未来融资对当前投资人股份稀释的影响；另一种是考虑企业未来融资给当前投资人带来股份稀释的影响，同时提出了保留率这一概念，并通过保留率来计算出投资人当下需要增加多少股份比例，以保障投资人最终的股份比例与投资条款中规定的一致。但该模型也存在一些问题，首先它是建立在投资人所投资的企业在未来能够成功且获得投资人所预期的报酬率这一理想前提下，极大地忽视了初创型高科技企业未来可能失败、破产或投资人享有提前退出选择权的可能性；其次投资人常将这种方法与对赌协议、棘轮条款等结合使用。除此之外，为了弥补投资人承担的初创型高科技企业可能存在的各种风险和不确定性，该方法一般采用较高的折现率进行折现计算，投资人可能会要求很高的股份比例。在现实投资过程中，这个结果往往会受到企业大股东的抵触，从而导致该方法在实际操作中遇到阻碍。因此，更多的情况是投资人会以该方法为基础，同时结合与企业家之间的协商谈判，对估值结果做出一定的调整。

［1］杜江、赵昌文、谢志超：《相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究》，《财经研究》2011年第8期。

［2］毛冬、陈德棉：《高科技中小企业投资估价方法的比较研究》，《科技管理研究》2012年第6期。

［3］王俊：《私募股权投资中的企业价值评估研究》，上海财经大学2012年硕士学位论文。

（编辑 杜昌）