我国资产证券化历史回顾、现状分析、问题研究

郭树华，李晓玺，霍祖梅

（云南大学经济学院，云南昆明650091）

我国资产证券化历史回顾、现状分析、问题研究

郭树华，李晓玺，霍祖梅

（云南大学经济学院，云南昆明650091）

资产证券化被认为是现代金融发展过程中最具深远影响的变革，代表着高度发达的金融市场和高度创新的金融思维，它的出现对现代金融市场和投融资主体的行为产生了深远影响。文章在深入研究资产证券化发展历程的基础之上，结合当前国内资产证券化市场发展的最新态势，对2014年和2015年我国资产证券化市场新发行的产品进行了跟踪和分析，得出我国资产证券化市场存在着受行政干预性强、政策驱动影响明显、一级市场发展相对滞后、二级市场流动性不足等方面的问题，并对这些问题提出了建议。

资产证券化；滞后；干预；流动性

一、引言

资产证券化起源于20世纪70年代的美国，在经历了近半个世纪的成长和发展后，现已成为美国金融市场上最为重要的债券品种之一。从当前的市场情况来看，美国的资产证券化市场不论是在市场规模、产品数量、产品设计方面仍然是世界的翘楚。在次贷危机爆发之前，美国资产证券化的主要产品MBS（住房抵押贷款支持证券）和ABS（资产支持证券）的未偿付余额曾一度触及9.2万亿美元和1.9万亿美元，整个市场的总量在2007年达到了11.1万亿美元之巨，这是1980年1 108亿美元的近100倍，年增长率达到了12%。次贷危机爆发后，美国资产证券化市场的总体规模有所下降，但近两年又有了新的发展，来自SIFMA（证券业及金融市场协会）的最新的统计数据显示，2015年美国新发行的MBS和ABS达到了1.9万亿美元，比2014年的1.6万亿美元增长了近19.8%。美国资产证券化市场的快速发展与美国高度发达的金融市场、完善的信用体系和金融监管不无联系。与此同时，资产证券化的快速发展也对美国金融市场的运行效率做出了重大贡献。从风险管理的角度来看，Hess（1988）认为资产证券化产品有助于管理信用风险、流动性风险、利率风险及其它风险，甚至还可添加到投资组合当中，以降低投资风险。从信息公平的角度来看，Hill（1997）认为由于资产证券化的交易结构和多方参与的特征，能够降低投融资双方的信息不对称问题。Allen（2006）则认为以银行信贷为主要融资方式的金融市场比较脆弱，且长期以来由于货币市场和资本市场的相对独立性，市场之间缺乏链接的通道，资产证券化产品不仅有利于促进金融创新和技术的传播，还能够增强金融市场的稳定性。那铭洋（2011）通过动态面板数据模型实证分析得出资产证券化率的提高不会增加商业银行的经营风险，造成金融危机的根本原因是信用危机而非证券化。由于资产证券化能够显著降低企业成本，增强商业银行资产的流动性，且又能为投资者提供相对丰富、灵活、稳定的投资选择（张理平，2009），这使得资产证券化产品在欧洲、日本、新加坡等其他发达国家得到了快速发展。我国也是较早探索资产证券化产品的国家之一，但直到最近两年，我国的资产证券化才有了实质性的突破，2014年和2015年我国发行的资产证券化产品总额突破了9 500亿元，是2005—2013年发行总额的7倍，资产证券化在我国的快速发展引起了我们的关注。

二、资产证券化的界定

美国投资银行家Lewis S.Ranieri（1977）最早用住房抵押贷款的债券进行证券化的再融资过程描述“资产证券化”，这是对资产证券化最早的定义。在此之后，资产证券化的定义得到了不断的扩充，例如，Frank J.Fabozzi（1977）认为资产证券化是将一系列具有共同特征且不流动的资产打包成可投资和流通的带息债券的过程。James A.

Rosenthal（1988）认为资产证券化的本质就是一种以证券作为中介的资金融通方式。Gardener（1991）则认为资产证券化就是一种工具，它使得在银行体系内封闭的信誉变成了共同投资市场的开放信誉。Gardener还将资产证券化分为两层含义和四种类型，第一层含义的资产证券化是融资证券化，指那些能够基于自身信誉和品牌企业在金融市场进行直接融资的过程。第二层含义的资产证券化才是Frank J.Fabozzi所说的证券化过程，它是一种在已有信用关系的基础之上再建立起信用关系的过程。按照Gardener的理解，资产证券化便可分为现金资产证券化、实体资产证券化、信贷资产证券化及以期权为代表的证券资产的证券化。国内也有学者对资产证券化的定义进行了研究，例如，何小锋、黄嵩（2002）认为广义的资产证券化包括现金资产证券化、实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化，狭义的资产证券化主要指的是后两者。姜建清（2004）认为资产证券化就是将那些缺乏流动性但却具有稳定现金流的资产打包形成资产池，通过对资产池中的资产进行结构性的重组安排，并进行信用的增级和评级，最终形成市场认可的债券的技术和过程。

总的来看，我们认为资产证券化具有广义和狭义之分，广义的资产证券化指的是企业为了融资将其资产转换为证券的一系列过程，它包括投资者购买有价证券、企业以其信用或特定资产在金融市场上发行有价证券、金融或非机构金融以其所持金融资产进行再证券化。广义的资产证券化在形式上包括了企业IPO，以及投资者用现金购买有价证券。而狭义的资产证券化更多指的就是金融或非金融机构用其具有稳定现金流的某部分特定资产而不是全部资产来进行债务融资的行为，这种特定资产可以是金融资产，例如银行信贷资产、企业应收账款、可转债等，也可以是实物资产，如航空客票、景区门票、高速公路收费等。本文主要针对的是狭义的资产证券化的研究。

三、我国资产证券化的现状

当前我国资产证券化产品大体可分为三大类：第一类是以央行和银监会为监管机构、以金融机构信贷资产作为基础、以信托公司作为管理人而在银行间债券市场发行的信贷ABS，它主要包括CLO（公司信贷类资产支持证券）、Auto-ABS（汽车贷款支持证券）、RMBS（个人住房抵押贷款支持证券）等；第二类是以证监会作为监管机构、以非金融企业的相关资产作为基础资产、以证券公司作为管理人而在证券交易所发行的企业ABS，它包括融资租赁资产ABS、公共事业收费权ABS、企业经营性收入类产品ABS等；第三类是以银行间交易商协会作为监管机构、以非金融企业资产作为基础资产而在银行间债券市场发行的ABN，具体又可分为抵押或质押型的ABN和信托型的ABN。国内首批资产证券化产品可追溯到2005年，经过近10年的发展，我国的资产证券化市场取得了一定的成绩。图1为包括信贷ABS、企业ABS、ABN在内的2005—2015年国内的资产证券化发行情况图。

图1 2005—2015年中国资产证券化发行情况图

从图1中我们不难看出，在金融危机之前的2005—2008年中国的资产证券化也出现了一波高潮，发行总额在2008年之前是持续上升的，次贷危机后的两年，国内资产证券化业务暂停。2011年非信贷资产证券化率先重启，但仅有6单，总金额仅为12.79亿元，2012年信贷资产证券化重启，市场规模基本恢复到了危机前的水平。2014年和2015年我国资产证券步入了快速发展的通道，由于这一时段的特殊性，我们就这两年的资产证券化发行情况进行了具体研究，如图2所示：

图2 2014—2015年企业ABS和信贷ABS发行情况明细

图2反映出当前我国信贷ABS和企业ABS的具体情况，以银行企业贷款作为基础资产的ABS比重最高，占到了包括新发信贷ABS、企业ABS、ABN在内的全部金额的55.3%，是我国资产证券化市场当中的规模最大的产品。而在企业ABS中则以租赁租金、基础设施收费、应收账款为基础资产发行的企业ABS占比较高，三类资产占到了企业ABS总规模的近63%，其他几类基础资产的企业ABS规模还相对较小。

四、我国资产证券化存在的问题

尽管资产证券化业务近两年来在我国取得了快速的发展，但要真正使资产证券化成为金融炼金术还有很长的路要走。总的来看，当前我国资产证券化面临着以下几个

方面的问题：

（一）行政干预性强，受政策驱动明显

回顾我国资产证券化发展历程，我们认为由于长期以来监管部门对于资产证券化业务持过度谨慎的态度，致使国内资产证券化的发展受到了较强的行政干预。

1.监管过于谨慎，行政干预性强。由于资产证券化业务具有专业性、复杂性、风险性，早期对于资产证券化的监管带有很强的行政性，这主要体现在对资产证券化业务的开展进行审批，通过行政命令暂停和重启资产证券化业务的开展。我国资产证券化产品最初执行试点余额管理制，首轮试点从2005年3月至2007年4月，规定的试点规模为150亿元，最终发行了187.7亿元；第二轮试点阶段为2007年5月至2008年12月，试点规模为600亿元，实际发行规模为480.1亿元，两轮试点规模中的发起机构几乎都为国家开发银行、建设银行、东方资产管理公司、中诚信托等大型金融机构，这一时段的资产证券化业务需要通过监管部门的审批，其他机构要参与资产证券化业务则在资质、范围、数量方面都受到了监管部门的严格限制。2008年末次贷危机的爆发，资产证券化业务被全面暂停，2009年和2010年两年国内再无新发资产证券化产品。2012年信贷资产证券化重启仍然采用试点管理，未能够实现业务的正常化，发行资产证券化产品仍然需要监管部门审批，此次重启首期额度被规定为500亿元，但2012年和2013年的发行总额都没有超过500亿元。

2.受政策影响明显，市场自发性较弱。我国的资产证券化业务受政策驱动影响明显，国内资产证券化产品的诞生、发行都与之前颁布的政策有着紧密关系，而目前资产证券化市场的发展也依赖政策扶持，市场自发性较弱。我们整理了国内资产证券化发展的五大阶段以及该阶段所对应的政策文件，如图3所示：

图3 我国资产证券化发展的五大阶段及相关文件

2005年被视为中国资产证券化的元年，当时国家专门成立了开展资产证券化业务的领导工作小组，此后国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，央行和银监会颁布《信贷资产证券化试点工作管理办法》，2005年末诞生了国内真正意义上的首批资产证券化产品，即“2005-1开元信贷资产支持证券”和“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”，我国资产证券化的诞生与当时出台的政策密不可分。此后国内的资产证券化经历了试点阶段、暂停阶段、恢复阶段、快速发展四个阶段，我们对快速发展阶段中的具体情况进行了研究，例如，2014年5月央行、银监、证监、保监、外管局联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》，强调加快我国资产证券化业务的发展，资产证券化市场立竿见影，2014年1—4月平均每月发行3只，平均月发行总额为140亿，而2014年5—12月平均每月发行10只，平均月发行总额为328亿。2015年初企业资产证券化发行正式执行备案制，同年3月底又推出了信贷资产证券化发行注册制，资产证券化的发行速度更是增长迅猛，2015年1—3月平均每月发行11只，平均月发行总额为225.5亿，而2015年4—12月平均每月发行32只，平均月发行总额达到了608亿。通过对以上政策出台的时间及其后对应的产品发行情况分析，我们认为市场发展受政策影响明显，市场自发性较弱，导致资产证券化业务自主创新性较弱，目前国内的资产证券化业务在广度和深度方面都还有待加强。

（二）总体发展相对滞后，市场结构不合理

国内的资产证券化业务虽然在近两年取得了较快发展，但从总体上来看，我国的资产证券化市场的发展还处于相对滞后阶段，当前国内的资产证券化的发展水平与我国经济发展规模不成比例，市场结构不合理。

1.市场规模较小，产品结构简单。2015年美国债券市场的发行总额为6.44万亿美元，同时期整个债券市场的余额总量为39.92万亿美元，对应的2015年美国资产证券化产品的发行总额占债券市场发行总额的29.5%，资产证券化产品的余额占整个债券市场余额的25.3%。而中国市场2015年债券市场新发行债券总额为16.82万亿元人民币，同时期整个债券市场的余额总量为44.78万亿，2015年中国资产证券化产品的发行总额占债券市场发行总额的3.66%，市场余额规模仅占所有债券余额规模的1.58%，这反映出我国的资产证券化市场规模还与美国资产证券化市场的规模之间存在着较大差距，资产证券化产品还不是我国债券市场的主要品种。从主要产品构成来看，我国资产证券化市场的最主要产品是以企业债权作为基础资产的证券化产品，企业债权作为基础资产的产品占所有基础资产产品总额的92%，而欧美资产证券化市场最主要产品是以个人消费贷款作为基础资产，对应的比例分别为69%和90%。值得注意的是，目前我国居民的个人住房抵押贷款证券化产品规模还相对较小，仅占所有资产证券化产品总额的4.2%。这反映出目前我国资产证券化业务主要是针对企业债权，通过增强商业银行信贷资产的流动性间接为企业融资提供服务，而资产证券化针对居民个人消费提供的服务还太少。从结构设计方面来看，由于当前我国资产证券化产品不能够进行再证券化，因此资产证券化产品的结构设计相对简单，产品融资链条较短，加之基础资产池内的资产种类单一，使得我国的资产证券化产品的风险相对集中。

2.二级市场流动性不足，投资者结构不合理。由于一级市场发展缓慢，加之产品结构设计简单和风险相对集中，使得资产证券化产品在二级市场缺乏流动性，这主要体现在市场成交量小和年均换手率低两个方面。

表1 2015年中国债券市场各类债券流动性比较

从表1中我们不难看出，信贷ABS的年成交总计为1 163亿元，对应的年均换手率仅为35%，在深交所交易的企业ABS的年成交金额为203亿元，对应的换手率仅为39%。而与信贷ABS性质相似的金融债和企业债的年均换手率都超过了1 000%，信贷ABS的年均换手率与金融债的年均换手率相差近50倍。这意味着大多数的投资者在认购产品后只能一直持有到期末，这种情况降低了资产证券化产品的吸引力和投资者认购的积极性，同时也使得除银行外的投资者规模相对较小。据上清所统计的投资者统计数据显示，银行是目前我国信贷资产证券化的最主要投资者，包括政策性银行和国家开发银行、国有商业银行、城市商业银行、邮储银行在内的银行投资人占到了所有投资人的62%，而证券、信托、非金融机构的投资者占比仅为11%，这就意味着银行不仅作为我国信贷ABS的主要发起机构，还是我国信贷ABS的主要投资机构，银行之间互持资产证券化产品，这使得资产证券化分散银行信贷风险的效果减弱，风险仍然停留于银行体系内。

五、总结与建议

综上所述，我国资产证券化业务的发展长期以来受到行政监管部门的干预，政策驱动影响明显，由于监管过于谨慎和约束，导致我国资产证券化市场发展相对滞后，存在着包括市场结构不合理、产品设计简单、二级市场流动性不足、产品风险集中、投资者认可度不高在内的一系列问题。除此之外，当前国内涉及资产证券化的统一法律框架还没有形成，相关立法都只是部门性的和实操性质的，在执行的过程中可能会与现行的《证券法》、《公司法》、《合同法》等上位法产生冲突。而在具体细节方面，对于基础资产的真实出售、专项计划的界定、信托财产的权属关系、破产隔离的条件、资产证券化产品的出表问题在法律法规中还未做出明确规定，加之包括会计、税收、评级、信息公开等方面的配套制度还有待补充完善，当前我国资产证券化的发展面临着一定的瓶颈。如果不能解决好这些问题，一级市场的快速发展将难以持续，我国的资产证券化又将步入停滞不前的状态。因此，我们认为当务之急应当统一资产证券化的法律框架，补充与资产证券化有关的法律法规，完善相关的配套制度设计。除此之外，在坚决执行投资者适当性的基础之上，完善信息披露、信用制度、会计税收等制度方面的配套建设，适当降低投资者准入门槛，引导更多的非银行机构参与资产证券化市场，增强市场的人气和信心。与此同时，应该避免监管部门对于资产证券化业务进行直接行政干预，鼓励和引导资产证券化业务进行创新和市场化。最后，要加强对资产证券化市场违法违规业务现象的监管和查处，可以通过云计算、大数据等先进技术对资产证券化业务的开展进行监管和控制，使得风险控制体系更加具有技术性和系统性。只有不断完善和解决上述问题，才能使我国不良资产证券化有更进一步的发展。

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（责任编辑：D校对：T）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0102-04

2016-09-05

国家社会科学基金项目（14BJL051，07CJY061）；云南省省院省校合作项目（SYSX201001）

郭树华，山东潍坊人，云南大学经济学院教授、博士生导师，研究方向：开放经济；李晓玺，男，云南昆明人，云南大学经济学院，研究方向：金融学；霍祖梅，女，云南保山人，云南大学经济学院，研究方向：金融学。