保险资金“成妖”背后的真问题

谭保罗

某种程度上可以说，激进的险资疯狂吃进地产、金融、制造业和消费品龙头股票的行为，本质上是在挑战国资对资本市场的控制权和对宏观经济的调控权。这是险资激进收购背后的另一大问题。

12月3日，在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上，证监会主席刘士余发表了言辞激烈的讲话。他指出，资本市场最近的一些收购行为属于“不正常现象”，他还使用了“野蛮人”、“强盗”、“妖精”、“害人精”等用词。

市场认为，刘士余指的收购者，最大可能就是近期对万科、格力等蓝筹股展开激进股权收购的保险资金。它们并不只宝能系一家，还包括了恒大系、安邦系、生命系等数家保险财团。

在刘士余的激烈发言之后，保监会也采取了动作。12月5日，保监会发布信息，叫停了宝能系旗下前海人寿的万能险新业务。同时，还叫停了前海人寿、恒大人寿等险企的互联保险业务。

万科收购案爆发至今，已有一年时间。在此期间，宝能系尽管多次受到不点名的“警告”，但无论是资金来源，还是收购行为本身，并未被监管部门公开认定为违法。因此，宝能系的出击，刺激了同行。2016年以来，恒大、安邦、阳光等保险财团的收购变得更加活跃，格力、伊利等行业龙头纷纷遭受“攻击”。

这一次监管部门的态度大转折，实在出人预料。这是否意味着险资“股权为王”激进收购大潮的退去？王石、董明珠们，是否真的能够战胜这些“敌意”收购者？中国资本市场的这场大戏，到底是正在走向终结，还是走向了新的开始？

出人意料的监管逆转

一向以儒雅而为人所知的证监会主席刘士余，突然以激烈言辞评论资本市场的收购行为，背后的“信号价值”超乎想象。

在证监会的官方网站上，刘士余的讲话被全文刊登。讲话中，刘士余称“我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。此外，“强盗”、“野蛮人”、“人性和商业道德的倒退和沦丧”、“害群之马”等用语也并未被处理，而是被证监会官网照登。

此外，一段刘士余讲话的录像被门户网站转载。根据画面和录音品质，这段视频属于“手机偷拍”，但它却在门户网站上公开流传多日，并未被删除。在视频中，刘士余面色凝重，语速缓慢，讲话并非脱口而出，而是显得字斟句酌。

刘士余的讲话发生在当天上午，就在当天下午，保监会副主席陈文辉也公开指出，部分保险公司风险管理能力存在较大缺陷，需要立即改进和提升。他认为，对保险公司来说，风险管理理应是其核心竞争力，但有些公司在这方面与要求还有很大差距。

12月5日，保监会再次“表态”，而且是用叫停相关业务的方式“表态”。保监会发布信息要求，停止前海人寿的万能险新业务。同时，前海人寿、恒大人寿等6家险企的互联保险业务也被叫停。

监管的表态发布后，曾被险资举牌的概念股纷纷遭遇了下跌，而格力电器还于12月5日发生了跌停。

从宝能入股万科开始，保险资金在最近一年成了中国股市最强大、最活跃，也最具攻击性的股权投资者。几乎每一次收购都伴随着目标公司管理层巨大的反弹。万科案中，王石为首的管理层至今还未能和宝能系达成一致。而宝能系入主南玻A，更引发高管集体离职，反弹激烈幅度超过了万科。

阳光保险则举牌伊利，使得后者停牌，并计划修改章程抵御收购。恒大系操作手法更受质疑，因其采取快进快出的短线操作模式，获利甚丰。有投资者戏称，外国足球教练的天价薪酬，是股民买了单。

保险资金近一年的“冲动”，显然和万科案的刺激有关。宝能系的收购，保险资金只是一部分，另外的资金来源主要是银行资管计划。但公开信息显示，事件爆发直到刘士余讲话这段时间，不论是保监会、银监会还是证监会，都没有公开认定宝能系资金来源属于违法，并予以查处。这种事实上的合法性，成了各家保险资金继宝能之后在资本市场不断发动收购战的重要原因。

回顾保险资金的收购历史，一个显著的特点是，背景最深厚、最神秘的冲在最先，而刺激其他同行的负债扩张和资产收购。最后，在资本市场形成一种越演越烈的效仿效应，让股民、上市公司和监管措手不及。

在宝能系之前，安邦的收购更具有里程碑式的意义。内地媒体公开报道称，这家公司的创办者有很深的背景，其收购的行业，早已触及了那些管制最严的行业，比如金融业。而宝能系为潮汕商帮财团，和浙系财团的相对高调不同，前者一向以神秘示人。此外，恒大则热衷投资足球运动。

在这种背景之下，保险资金看似无所畏惧的激进收购，以及他们给人的神秘感，加上监管部门的态度，市场猜测开始越走越远。不过，这一切从刘士余的讲话开始，出现了一次大逆转。这背后的故事，到底是什么？

权责不对等的疑问

对于刘士余的“发飙”，市场最流行的猜测是“抢地盘”。其逻辑是，保险资金的融资环节由保监会负责，而其收购行为则发生在资本市场，由证监会监管，两家监管机构存在着权责的不对等。

用简单的话来说，就是保险资金从保监会监管的领域融到资金，然后在资本市场获取收益，不断滚动做大保险行业的蛋糕。但做大保险行业蛋糕的“原料”，则只能在证监会监管的资本市场获取，虽然证监会承担着监管的责任，但证券行业不但拿不到丝毫好处，而且出了问题，这个行业的主管部门却要负责。

值得注意的是，刘士余讲话的场合也很特殊。这个讲话发生在证券投资基金业协会的会员代表大会上，出席者主要都是证券市场传统的机构投资者，比如公募基金、券商自营部门等。

除了“发飙”之外，刘士余在会上还透露另一个重要信息，协会会员（证券投资基金）规模持续扩大。截至今年10月底，基金公司及其子公司管理规模达到26.24万亿元，证券公司及其子公司管理规模达到16万亿元，私募证券投资基金和私募股权投资基金管理规模达到7.3万亿元。目前，协会会员管理的资产规模突破50万亿元，与2012年底相比增长6倍。

另有数据显示，同期，中国保险业的总资产达到了14.8万亿元。显然，这一数据和证券业的机构投资者相比，还存在着极大的差距，保险总资产还不到证券投资基金管理规模的2/5。因此，业界有观点认为，监管部门都希望做大自己的“地盘”。

但这种“抢地盘”的说法，也存在着夸大部门利益的嫌疑。实际上，中国金融业实施分业监管的目的，除了加强监管的专业化之外，还在于让各家机构也能互相制衡。另外，金融监管领域一些独特的、有效的体制设计，也能够将官员、部门利益和市场主体利益这三者有效隔离。

一直以来，这种隔离是行之有效的。一个简单的例子是，中国的金融主管官员，比如证监会和保监会，特别这些部门的“一把手”，往往都来自于银行体系。究其原因，一是银行体系官员本身地位较高，四大行董事长可能是中央委员或中央候补委员级别。另外一个重要原因也在于，银行官员和资本市场的利益瓜葛并不深，能和资本市场进行利益隔离。

实际上，在2015年的股灾之后，证监会被查处的高级官员基本上都是一直浸润在证券系统。证监会前副主席姚刚在证券行业有超过20年的从业史，而且曾担任过大型证券公司的总经理。证监会前主席助理张育军也长期在证券监管系统供职，曾先后主政过深交所和上交所。

因此，经过中央在证券系统的坚决而有效的这一轮反腐，说证券监管系统会成为机构、企业利益代言人的说法，很难站得住脚。保险监管系统，也同样如此。

万科案之后，尽管主管机构并未公开将保险公司的产品界定为违法，但主管官员已多次公开“提醒”过个别的保险公司。2016年7月，保监会主席项俊波在“十三五”保险业发展与监管专题培训班上对多位保险公司董事长表示，少数企业进入保险业后无视金融规律，规避保险监管，他也用到了“暴发户”“野蛮人”等字眼。他也表示，社会上对万能险有误解，但很少有险企主动站出来，澄清社会上的错误认识。

总之，作为监管部门，既要规范从业者的行为，也必然考虑被监管者的利益，这是现代金融监管一种符合常理的平衡，不应该被过分解读。那么，为什么两大监管机构会同时逆转之前的“温和”态度呢？这值得市场深思。

背后的另一个问题

宝能的资金是否合法，这一直是万科管理层和宝能系角力的主要阵地，也是公众和监管关注的焦点。

2016年11月26日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在一个论坛上发布了一份22万字的报告，全名为《规范杠杆收购，促进经济结构调整—基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》。吴晓灵明确表示，根据公开资料，宝能将资金组织方式用到了“极致”，然而在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处。但组织方式确实蕴含风险，需监管针对监管漏洞加以弥补。

吴晓灵曾任中国人民银行副行长，是一位在业内备受尊敬的专家型官员。她的话，相当有分量。但不论如何，证监会主席的严厉表态和保监会下发叫停令，也的确成了一个事实。

证监会、保监会等监管部门态度大转变，不用过度揣测，它们必然有其“监管的逻辑”。但是，旁观者也不能忽略，保险资金对中国资本市场带来的巨大冲击，正在改变这个市场长期以来的运行逻辑。

按照《南风窗》记者的统计，安邦系、宝能系、恒大系、生命系、阳光保险系等保险财团已经涉足的上市公司超过40家，这些上市公司有着两大特点：一是，必然是行业龙头，比如格力、伊利、南玻A等，它们都是各自行业的老大。

第二，如果不是行业龙头，那么必然集中于金融和地产。这两个特征，万科刚好兼而有之，所以万科股权的争夺战也最为激烈和持久。

为何有着这两个特征？背后其实包含着中国经济正在发生的一个大趋势。行业龙头的优势在于，当经济下行，它们遭受的影响可能最大，但反过来看，基于中国市场的一些特殊现实，企业越大—无论是民营还是国营或者混合，它的抗风险能力也最强。廉价的银行资金、政府的扶持将成为它们渡过难关的必备品。真正有兴衰之虞的，只能是中小企业。

此外，地产和金融必然一直都是中国股市的优质股票。中国的经济要增长，暂时尚未找到足以替代地产的行业，而金融和地产几乎是一对孪生兄弟。地产创造交易，交易创造债务，而债务就是货币，这是中国“土地资本化”的典型路径。也就是说，地产和金融蓝筹股依然会在长时间内担任起中国经济的骨干地位。

聪明的险资显然看到了这种正在发生的大趋势。对于他们来说，抢夺地产和金融股或者行业龙头，就是将自己和中国经济进行“深度捆绑”。作为对企业有控制力的股东，任何提振经济的政策利好，必然将通过其持有的蓝筹股股权传导给他们自己。

尽管保险资金的量远比证券投资基金包括公募、私募和券商资管要小，但保险资金最大的不同在于，他们采取了一种“集中优势兵力”的作战原则。这种原则，中国人最熟悉不过。通过控制或者部分控制一家龙头企业，其获得的“控股溢价”超乎想象。甚至于，在股市“快进快出”的资本利得，根本就不是他们想要的。

目前，宝能一家所持万科股票已经接近25%，加上恒大系、安邦系险资，再考虑到万科早已分散的股权结构。那么，完全可以说，一群民营保险资金已经完全可以左右这家中国第一大地产商的未来。当然，前提是它们有这个意愿。

再拿金融来说，安邦系保险资金已经合计持股民生银行15.54%，位列第一大股东。在招商银行，安邦持股也超过了10%，成为第二大股东。可以想象，如果监管不叫停，认准了地产和金融的保险资金还可能继续对这些具有“系统重要性”的股票发起攻击。

某种程度上可以说，激进的险资疯狂吃进地产、金融、制造业和消费品龙头股票的行为，本质上是在挑战国资对资本市场的控制权和对宏观经济的调控权。这是险资激进收购背后的另一大问题。

日前有消息称，监管部门已派检查组进驻相关保险公司，险资运用合规与否尚为未知数，有赖监管的裁定。但有一点不难推测，即王石，这位深谙政经大道的“地产一哥”，之所以一直不放弃，一直坚称“混合所有制”，他心中显然很清楚自己的对手到底最怕什么。