中外企业并购定价比较研究

2016-12-27 18:07衣亚苹
现代商贸工业 2016年14期
关键词:并购合理性比较

衣亚苹

摘要: 并购是企业产权变动的基本形式,是实现企业扩张和发展的基本途径。在企业并购过程中,定价问题是一个至关重要的问题,是并购能够成功的关键。通观我国和世界各国各地区的企业并购案例,发现我国和其他国家的企业并购在定价问题上存在着显著差异。通过中外企业并购定价的差异比较,来研究我国并购定价的缺陷及不足,并在最后提出可行的建议。

关键词:并购;定价;估值;合理性;比较

中图分类号:F74文献标识码:Adoi:10.19311/j.cnki.16723198.2016.14.014

1绪论

企业并购自上世纪90年代末期以来逐渐成为市场经济大环境中最为引人注目的经济行为。在我国,并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践,希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。并购的产生和快速发展对整个社会资源的优化配置、社会经济结构的调整、中国企业在国际市场中的竞争实力的增强产生极为深远的影响。通过企业并购行为可以实现公司的扩张、调整所有权和控制权的转移、进而达到规模经济。

通观我国和世界各国各地区的企业并购案例,发现我国和其他国家的企业并购在定价问题上存在着显著差异。本论文拟通过对我国和世界各国各地区的企业并购定价案例进行研究。借鉴国外比较完善的定价方法,并对我国企业并购定价的缺陷提出合理建议。

2国内外相关研究文献综述

2.1国内相关研究文献综述

而随着市场经济体制的不断完善,我国的企业并购也逐渐向市场行为过渡,并购活动日趋频繁,并购竞争也更加激烈。随之,并购定价中的许多问题也就显现出来了,对此许多学者都进行了各个方面的研究,其中,比较有代表性的为以下几种:

(1)胡丽、李松、王友群(2005)认为传统的DCF方法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩以及放弃投资等这些灵活性进行定价,因而忽略了经营灵活性的价值。他们提出,企业总价值应当包括传统的DCF方法计算出来的不考虑进一步投资时的传统净现值,以及考虑进一步投资的实物期权价值;而且这一实物期权价值可以利用期权定价的布莱克-舒尔斯(B-S)公式计算得出,这样计算的结果才是完整的企业价值。

(2)吕卿楠和崔健在他们所写的《实物期权理论在企业并钩定价中的应用》提出,企业价值可以划分为现实资产价值和期权价值两部分。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估,后者则对企业拥有的期权进行识别和评估,两者之和即为企业价值。通过引进期权理论对传统方法进行改进,可以得出并购特征和企业经营灵活性的并购企业的出价范围,为并购中时目标企业定价提供了一种思路和方法。

2.2国外相关研究文献综述

国外对并购的研究历史远长于我国,并购定价的方法体系比较完整,各种方法的适用条件与估值方法都比较成熟,对我国企业并购定价有重要借鉴意义。

收益现值法是西方国家定价的基本方法,维斯顿在他的著作中运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响,提出了公司价值的四种模型,分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究,被称为维斯顿模型。

威廉姆·西蒙提出兼并的加成定价法,他研究了从1975到1991年之间上市目标公司收购中溢价和公告前股价上涨之间的关系,从而证明竞标前公司股价上涨和公告之后股价的上涨通常没有相互关系。他们之间几乎没有替代关系,涨幅是对投标商的附加费用。这一发现对于估计内线交易的成本有重要意义。它也增加了关于公共资金市场中信息在私人的收购谈判中的作用。

2.3国内外相关研究存在的缺陷

尽管国内外关于并购定价的研究很多,但仍然存在一些缺陷,目前,国际通用的企业价值评估方法有收益法、市场法、成本法和期权法(较少采用)。这些评估方法看起来很合理但我们观察到,绝大多数情况下实际交易价格都要高于按上述评估方法计算出来的价值,说明企业还有上述方法未计算在内的潜在价值。

由于潜在价值的存在,上述企业价值评估方法适用于非经营投资者,而不适用于经营投资者,这种缺陷首先会影响企业产权(尤其是国企产权)的合理定价和外部投资者的经营策略,进而会影响外资的功能,其在一定的政策环境下会导致恶意收购的大量发生,从而破坏良好的竞争秩序并危害当地的经济。而在这方面,还没有形成系统的理论研究成果。

3中外企业并购定价的比较分析

3.1中国国内企业并购国内企业的定价分析

(1)我们选取1998年以来中国上市公司之间的并购作为样本,对其交易单价和并购当天的股价进行成对样本检验,检验结果如表1~表3。

从表中可以看出,随着时间的推移,交易单价和股价之间的差异性在减少,尽管差异性还是比较大。

3.2国外企业并购国外企业的定价分析

同样,我们对所搜集到的国外上市公司并购的交易单价及其公司估价进行成对样本检验,检验结果如表7~表9。

3.3中外企业并购定价的比较分析

以上分析表明,我国企业并购定价与国外相比存在巨大差距,而造成这种差距的原因主要有以下几种:

(1)政府行政干预过多,政府行为取代企业行为。

从我国开始出现企业并购行为以来,政府就在里面充当重要的角色。从最初的国有企业划拨,到后来的为了国家宏观调控强行“拉郎配”,直到现在还存在政府为了自身利益而主导的并购案例。政府在主导并购时,并不会像国外企业一样做充分的前期调查、价值评估,而仅仅依靠账面价值等,这就造成了我国企业并购定价非常不合理。

(2)评估方法使用不当。

从下面的表格中我们可以发现,我国企业并购价值评估主要采用重置成本法,大约占45%,而其他评估方法中,收益现值法出现了四次,占到了样本数的20%,在我国并购交易中使用面还不多。账面价值法和市场比较法使用较少。由于资料所限和样本数较少,反映的结果不一定全面准确,但也能说明问题的基本情况。其实,纵观我国二十余年来的评估实践中,无论是并购活动中企业整体价值评估还是一般单项资产评估,重置成本法(包括单项资产加总和重置成本法)一直作为主要方法使用,其他方法仅作为辅助方法使用。

而重置成本法有其自身难以克服的缺陷,它估测企业公平市场价值的角度和途径应该说是间接的,虽然在理想状态下,企业资产的重置费用与企业的市场价值是可以重合的。但一般情况下,企业资产的重置费用只是企业市场价值的一部分。

与我国不同的是,国外主要采用收益现值法,从形式上看,收益现值法似乎并不是一种估测企业公平市场价值的直接方法,但是收益现值法是从决定企业公平市场价值的基本要素—企业的预期收益的角度“将利求本”,企业今天的投资经营是建立在对未来的前景预测的基础上的,因此,收益现值法符合市场经济条件下的价值观念,也是评估企业价值的一种直接方法。因此,国外并购定价方面比我国合理得多。

表10我国企业并购价值评估方法调查

估价办法样本数百分比重置成本法945%账面价值法210%市场比较法15%收益现值法420%方法未知420%3.4对无形资产的评估重视不够

在企业并购过程中,许多企业往往只注重有形资产的评估,而忽视无形资产的评估,特别是忽视账外无形资产如商标权、专利权、进出口许可证或特种经营权等的评估。在我国企业并购发展初期,由于企业并购行为不规范,行政法规不完善,国有企业之间通常是按照账面价值进行划拨完成并购,无须进行资产评估或企业价值评估,对无形资产更视而不见,甚至产权已发生转移,但企业免费使用的国家土地却没有按国家有关规定办

4规范企业并购定价的政策建议

4.1避免行政干预,保证并购定价的客观性

我国企业并购存在很多问题,政府行政干预过多,政府行为取代企业行为。政府从自身利益出发,为达到一定政治、经济目的,往往采取行政手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业“搭配”给优势企业,使原来的优势企业背上沉重负担,这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争,又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。

因此我们应该明确政府的责任,完善信息披露制度,推动上市公司制度的并购活动规范化进行,避免过多的行政干预,留给市场更多的空间才能形成合理的定价体系。除此之外政府更应该提高监管水平,简化审批程序,提高审批效率,防止内部交易。

4.2重视企业价值,选择正确的定价方法

我国企业并购定价过分倚重被并企业财务报表而忽视事前调查。财务报表对被并企业财务报表固有缺陷认识不够:如它不能及时、充分、全面披露所有重大的信息,从而使得在并购定价时对一些重大事项未能予以考虑,影响了定价的准确性。我国企业并购定价主要依据净资产,而以净资产定价并不能准确地反映企业的市场价值。目前我国企业并购的评估方法选择受到限制,影响到评估结果的科学性、合理性。

国外在并购方法的选择上就相对科学的多,主要采用现金流贴现法、类比估值法以及衍生估值法,而每一种方法都有其使用条件。

4.3提高评估机构和人员水平

评估机构及人员的水平直接影响着并购定价的合理性,我国评估机构与国外相比存在着很大的距离。并且还存在评估机构或评估人员违规操作的现象。目标企业诱使评估机构或评估人员进行违规操作。企业并购的资产转让价格是在资产评估的前提下,经并购双方协商确定的。目标企业为了实现其特定的经济目的,利用信息不对称的客观优势,有意隐瞒某些重要信息并极力夸大某些长处,并以支付高额评估费用等手段诱使评估机构或评估人员,通过各种违规、违法的手段弄虚作假而人为造成评估价值的虚增或虚减,这势必有损于收购企业的利益,影响企业并购事业的发展。因此,提高评估机构及其人员的业务水平和职业道德有着非常重要的作用。

参考文献

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