翁怡诺：深谋大消费领域控股型并购

文/本刊记者　冯珊珊

翁怡诺：深谋大消费领域控股型并购

文/本刊记者冯珊珊

在控股型收购中，可以向这些被投资企业派驻优秀的管理团队，通过投后管理为这些企业升级，以让它们能应对消费升级所带来的挑战和机会。

投资人小传：翁怡诺

弘章资本创始合伙人

2007年初加入中国国际金融有限公司，曾担任直接投资部执行总经理，主要从事Pre-IPO和并购型投资。2004年到2007年间，担任菱日罗斯福泛亚基金（三菱UFJ银行基金）投资董事，负责中国大陆的投资业务，主要投资成长期的项目。1999年到2002年，在上海最早的风险投资管理公司之一从事早期VC投资。

曾投资过江西赛维太阳能LDK、大连海辉软件、永新视博CHINA DTV、A8音乐、天福茗茶、保利协鑫、远东国际租赁等项目。

弘章资本专注在中国大消费领域，特别是消费品牌和零售连锁，以及O2O领域的创新投资。

“现在市场上号称专注大消费的主题基金也有一些，我们正在尝试做一些策略上的差异化，更多的是想做中小型的控股并购。”弘章资本创始合伙人翁怡诺强调，弘章资本未来更愿意做控股型收购，而不是少数股权投资，一个重要的原因是：少数股东对企业的影响力很小，很多时候只能建议，并且没有太多的机会参与运营。而控股型收购中，则可以向这些企业派驻优秀的管理团队，通过投后管理为这些企业升级，以让它们能应对消费升级所带来的挑战和机会。

“有目的性的买入，有目的性的卖出，我们赚中间业绩增长的钱，其实跟我们做成长型投资的核心逻辑并没有发生变化，但是控制力要比成长型投资要大很多。”

在翁怡诺看来，目前这个时代，控股型机会并不是一个普遍的现象。如果发生主要有四种情况：第一是创始人身体不好了，第二是创始人需要财富传承，第三是企业碰到特别大的瓶颈，第四是管理团队特别优秀，MBO管理层希望融资收购，改善公司治理结构。

弘章资本正在坚定地朝着这个方向迈进。但是，控股型收购有一个不容回避的问题：空降的职业经理人能否与企业原有的团队及员工在理念上达成一致，这种适应期的磨合对双方都是一种考验。

“如果这个生意非常依赖创始人的企业家精神，那就很麻烦。你把他的企业给买走了而你又不能给他新的精神领袖，那这个企业很可能是下滑的而不是上升的，这种挑战非常大。”翁怡诺直言。

在中国，野蛮生长的民营企业，99%在财务、税务、股权、治理等方面存在各种问题，投资机构如何在财务、风控等方面，打造出一个孵育企业的良性生态系统显得更加重要。

“我的逻辑很简单，只有不容易干的事情才有价值，所以我现在就试图去做一个别人不想做、觉得太烦的事情。”

控股型收购需要一种全新的流程和标准化，“纯粹的投资尽调，对我们来说没有任何技术含量，我现在思考的是投后怎么做激励、怎么做组织变革、怎么做价值观的输入、怎么去影响我们收购的企业。”

在翁怡诺看来，这种投资融合的模式将成为未来中国公司治理机制的一大创新。“从无到有的创业其实成功概率非常低，靠自己的积累去成长，难度非常高。实际上有一些高管，他需要有一个中小型的平台让他去运作，跳过从0到1，进入到1到10的过程，才可以发挥他的管理能力和经验。所以就变成了一种资本从并购入手，结合一些优秀的管理层，以一种新的共治机制创业。”

零售商转型和创新趋势

“过去零售商特别失败的一个地方，就是数据积累非常不够，会员卡更多也是出于融资的目的而做。比较难的就是企业往往是以赚钱为逻辑的，所以在大数据研究方面，投入的精力和人力严重不足。”

近年来，随着电子商务和网络经济的发展，以及第三方物流配送的出现，消费者网络购物更为便利，越来越多的消费者加入到网络购物行列。尤其是2008年以来受金融危机的影响，虚拟零售渠道凭借其价廉、便利、选择性强等优势增长速度十分迅猛，以服装、百货等为代表的传统零售市场遭受了一定冲击。

互联网对实体零售的冲击有多大？

在翁怡诺看来，零售业态本身是在进化的，很多新的业态会取代旧的业态，电商只是其中的一种，不同的业态对互联网的黏性是不一样的。比拼的关键是供应链的效率问题。“如果O2O的效率可以高过连锁业态，那么连锁就会被打倒。”

另外一方面，也要看成本。今天所谓的很多实体零售被互联网打倒，是因为实体零售依然想要利润，如果实体零售也不要利润，开始降低毛利，双方比拼的就是规模。

商业逻辑的本质并没有发生变化：需要更极致的思维方式，给消费者提供性价比最高的产品。在翁怡诺看来，传统零售也可以做到极致，零售商不再仅仅是零售商，还可以是制造商。但是，企业要不要做出这个选择是由环境决定的。转型需要做一系列组织和经营上的变革，最难的是让一个盈利性的公司变成一个为了未来盈利而近期不盈利的公司，这需要企业家的魄力。

燕之坊：标准化MBO

安徽燕之坊食品有限公司成立于2001年5月，是一家集生产、销售、研发于一体的现代化粗粮食品综合型企业。

目前，粗粮的养生功能已经得到中国市场的认可。在五谷杂粮市场上出现了诸多品牌在争夺五谷杂粮养生市场，如燕之坊、五谷磨房和山东的国爱堂微工厂。

燕之坊主推禅食，这是一种来自韩国的营养膳食，风靡韩国、日本。“这个品类很好，比较符合未来中医调养的需求，所以需求量没有问题，成长速度非常快。2015年大概达到了12个亿的收入，几千万的利润，规模已经不是一个小公司了。”翁怡诺点评道。

作为并购投资的一个项目，翁怡诺带着投后管理团队对公司组织架构进行了彻底的梳理，包括激励制度、KPI考核。仅仅去家族化管理这件事情就整整做了一年。

翁怡诺介绍，这个项目是个非常标准的管理层收购，大股东创始人退出管理，一次性股票全部退出。弘章资本是进入到跟管理层一起共同运营、共同控制的角色。“有些方面我们有话语权，但是具体经营上还是以管理层为主。当然这个度是需要不停地拿捏，甚至每个企业不一样。”

在翁怡诺看来，投资这类项目最大的风险在渠道变革。“比如现在我们比较依赖大卖场，但大卖场自身的压力比较大后会压缩我们的毛利空间，甚至有些事情卖场也会自己做，这些变化是很难去抵抗的。我们也在做新的渠道、尝试新的模式，而不完全依赖于大卖场这一个渠道。”

据了解，燕之坊先后与华润苏果、华润万家、北京物美、北京华联、上海华联、百大合家福、沃尔玛、英国乐购、法国家乐福、大润发、泰国易初莲花、商之都红府等家国内外知名连锁超市建立了良好的合作关系，形成了立足华东、辐射全国的营销服务体系。

家家悦:深耕区域生鲜

家家悦是非常典型的区域龙头零售商，主要在山东发展。家家悦的主营业务为超市连锁经营，是一家立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体，以区域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。截至2014年5月末，家家悦已开设的513家门店全部在山东省内，其中综合超市411家、大卖场71家、专业店19家、百货店12家，门店总面积约140万平方米。

2013年家家悦股改前引入对零售行业最有研究的弘章资本的投资，翁怡诺担任家家悦的董事，也是唯一的外部董事。

在翁怡诺看来，家家悦有两大特点：一是有很强的生鲜加工能力。比如包子、馒头、米、油，都从源头直采自己加工。家家悦有自己的中央厨房，一个3万多平米的加工中心，还有很多做自有品牌的工厂。“家家悦的发展逻辑就是能自己赚的钱就自己干，我觉得未来更多的是要往自由品牌去发展，这是一块非常大的机会。”

二是独特的直供体系。传统零售商大多是通过代理商进入超市，家家悦坚持厂商直供，自己控制流程，以便更大程度跟厂商谈到更好的条款。家家悦几乎百分之九十的商品是直供。对于零售商来说，如果厂商直供，获得的账期更长，现金流也更好。

翁怡诺透露，目前家家悦正在往社区型的中小超市转型。早期家家悦也有大卖场，但是整体比例一直在下降。“我们一起研究过未来零售的发展机会，现在大家都浮在城市里做超市，像北京、上海竞争很激烈，其实真正的广阔天空是在农村，那些地方现代零售业还没去，价格反而是偏高的，而且很多都是夫妻店，需要一些区域性的零售商去打破这个局面。”

“我们的战略是不是简单地对外省扩张，而是专注往下沉，做一些三四线城市、五六线的村镇级零售。”

据预披露材料，家家悦本次拟在上交所发行9000万股，募资114452万元投资建设连锁超市建设项目、生鲜加工物流中心项目、连锁超市改建项目和信息系统升级改造项目共4个项目。

蓝月亮:“断臂改革”

蓝月亮品牌诞生于1992年，是国内最早从事家庭清洁剂生产的专业品牌。蓝月亮品牌旗下拥有三大类别（衣物清洁护理、家居清洁护理、个人清洁护理）。

翁怡诺对蓝月亮创始人罗秋平赞赏有加。罗秋平出身武汉大学化学专业，对于市场的眼光非常独到。2001年，蓝月亮大胆推出洗手液。当时国内消费者的习惯是喜欢用肥皂洗手，而肥皂洗手的缺点是容易造成交叉污染，但是用户教育成本非常高。当时国内洗手液的拓荒者祖丝和开米，在进行了多番推广而无效果之后，相继选择了放弃。蓝月亮却在这一领域坚持了下来，直到2003年非典的爆发。

蓝月亮抓住了这一次机会。通过社会捐赠的公益活动和线下洗手活动的推广，在短短一年时间内，就成为这个品类的领先者。

洗手液只是日化行业的一个小品类，相对于日化这个千亿级别的大市场，洗手液的市场容量还不到百分之一。蓝月亮开始寻找下一波增长的机会。2008年，蓝月亮推出洗衣液。

这也是翁怡诺决定投资蓝月亮的一个重要逻辑。“洗手液是很小的品类，因为从场景上说洗手很少。洗衣液是个大品类，洗衣服是每个家庭必不可少长期存在的。”

翁怡诺当时判断：第一，从全球发展阶段来看，中国市场的时机到了，洗衣液替代洗衣粉的过程就是企业高速成长的过程；第二，蓝月亮的体系管控水平非常高，品牌能力不亚于外资，营销策划方面甚至会比外资更接地气。

彼时，在洗涤市场400亿的盘子里，洗衣液的占比还不到百分之一，市场上也只有开米等少数几家洗衣液生产企业。“蓝月亮为了博洗衣液，把品牌地推营销做到了极致。”

在这个过程中，罗秋平放弃小富即安的一年一两亿利润的公司，不惜在前一两年把公司做亏损，终于开辟了一个新天地，打败跨国公司，变成中国洗衣液的领跑者。

翁怡诺坦言，“当时我们最担心的一点是本土企业怎么跟外资竞争，实际上完全没有成为一个风险点。到今天，蓝月亮、立白和纳爱斯，本土的三大品牌才是这个行业里真正的大玩家。”

“实际上你会发现，商业竞争就怕不要命的。本土企业最后把外资品牌打倒，重要的原因是外资品牌转身慢、决策流程太长、做事不极致。其实比拼的是组织变革和快速适应消费者变化的趋势。”

2015年，蓝月亮实施“断臂改革”计划：不断缩减线下KA（重点零售客户）渠道实体费用支持，着力发展电商渠道。主推蓝月亮官方微信平台月亮小屋，按照创始人罗秋平的打算，月亮小屋将深入到社区，消费者直接可以通过线上(月亮小屋)下单，线下清洁顾问将货送上门。

在翁怡诺看来，这件事背后一个重要的逻辑是，零售商和品牌供应商之间的博弈进入到一个深水区。“零售商日子难过，所以他开始去压品牌供应商，导致品牌供应商日子更难过。”这个过程中体现的是双方价值观的判断。蓝月亮会认为传统零售商要得太多但没有提供足够的价值，所以对这个价值观进行挑战，最后演化成一个更极致的想法，就是自己来做，希望用互联网的方式构建一套更复杂的体系去直接服务消费者，把流程控制在自己的范围内。

翁怡诺指出，国外像沃尔玛这种超级机构，线上线下渠道都强，而中国各个零售商区域龙头显现明显，还没有形成统一的网络，反而让电商变得很强。

“这个事情是品牌商没做过的事情，蓝月亮没有现成的路可以抄袭，所以他是以一个变革者的状态在尝试做一个全新的商业结构的重塑，把原来分给分销商代理商的一些利益做了结构性变化，把原来给大渠道的一些利益分配到更末端的小公司或者个人。让他们承担最后一公里，跟消费者沟通，教育消费者。”

在一些行业人士看来，蓝月亮的此次改革显得有点决绝和冒险，要是成功，那就成就蓝月亮再创高峰，若是失败则蓝月亮可能再无昔日辉煌。

“作为董事会成员，我们非常支持蓝月亮去做这样的变革。没有谁无缘无故喜欢变革，但有时候变革是不得不发生的事情，某种程度上我们做投资是投资于变化。”

据了解，在洗化行业，目前线上线下的交易份额对比不会超1∶9，也就是说，90%的交易还是发生在线下。由于产品本身运费的占比也限制了线上交易的发展，这些费用并不比卖场的费用便宜多少。“其实蓝月亮的电商份额是所有的洗衣液里面最高的，他做的变革其实就是电商化，更轻物流成本才会低，就是这个道理。”