信息不确定性、投资者情绪与IPO回报的实证分析

马莉莉，张 瑾，徐丹凤（武汉大学 经济与管理学院，武汉 430072）

信息不确定性、投资者情绪与IPO回报的实证分析

马莉莉，张 瑾，徐丹凤
（武汉大学 经济与管理学院，武汉 430072）

随着IPO重启，新股发行再次成为热点，现有数据显示IPO异象依然存在。文章利用2009—2012年中国A股数据，从一级市场信息不确定性和二级市场投资者情绪角度，研究IPO短期回报与长期收益。实证结果表明，信息不确定性的加剧和投资者情绪的高涨会提高IPO首日回报。进一步研究发现，随着投资者情绪的变动，信息不确定性对IPO首日回报的影响不同。此外，上市首日投资者情绪越高涨，IPO长期收益越低迷，但是信息不确定性对IPO长期收益的影响较弱。

信息不确定性；投资者情绪；IPO首日回报；长期收益

0 引言

PO重启以后的数据显示，新股上市首日涨幅仍然高达40%以上，说明IPO首日超额回报现象并未减弱，IPO异象依然存在。除首日超额回报之外，IPO异象还存在另一种主要表现形式——长期弱势，即IPO股票长期收益低迷。这两种现象在世界范围内普遍存在，但在兼具“新兴市场”和“经济转轨”特性的中国资本市场表现尤为显著。

IPO异象的发生存在诸多原因。一方面，公司基本面的波动和较差的信息披露环境产生的信息不确定性[1-3]，使得企业的信息无法有效传递给投资者，致使公司真实价值模糊，从而引发资本市场要求更高的风险溢价，导致了IPO异象的发生。另一方面，个人投资者作为金融市场的主要消费者，存在着众多非理性行为，也在一定程度上导致了IPO异象的产生。虽然近年来我国政府一直倡导金融消费者教育的展开，力求帮助个人投资者增强辨别能力和自我保护意识，但由于其本身金融知识匮乏等原因，个人投资者在金融市场上仍存在着大量不当消费。通过研究IPO异常的影响因素，能够对个人投资者展开更有针对性的教育，使个人投资者更加了解IPO市场，从而推动其更加合理的投资行为。因此，本文选取2009—2012年中国A股数据，对一级市场信息不确定性以及二级市场投资者情绪进行量化，并针对这两类问题与IPO长短期回报的关系进行实证检验，以期为投资者提供参考。

1 假设提出

在股票À易中信息的作用不容忽视，一级市场的信息在股票À易中扮演什么角色，与投资者情绪相结合又会对IPO回报产生什么样的影响，是本文接下来研究的重点。

在一级市场方面，本文选取信息不确定性（Information Uncertainty，IU）进行研究。Chia-Wu L等（2010）[3]提出信息不确定性是指投资者无法准确估计被投资公司的真实价值，导致公司价值不确定，本文沿用这一定义。我国上市公司信息质量一般，许多企业为了粉饰财务报表，存在盈余操纵的行为，不健全的证券市场更是导致上市企业信息披露匮乏、滞后，所以上市公司在发行时信息不确定性较大。本文由此提出假设一：

H1：在其他条件不变的情况下，信息不确定性与IPO首日回报正相关。

在二级市场方面，与投资者情绪（Investor Sentiment，IS）相关的文献比较全面，有些学者直接研究投资者情绪与IPO首日回报的关系，也有部分文献对投资者情绪的度量进行探讨。参考以往研究，本文提出假设二：

H2：在其他条件不变的情况下，投资者情绪与IPO首日回报正相关。

与此同时，本文发现信息不确定性与投资者情绪相互影响。Zhang（2006）[1]和Jiang等（2005）[2]均提出，公司价值越模糊，投资者越依赖于自身所拥有的私人信息进行决策，而对公共信息反应不充分，导致公司短期回报上升，长期收益反转，因此投资者情绪是IPO异象的主要驱动因素之一。在这一概念的基础上，本文提出信息不确定性和投资者情绪对IPO首日回报的影响存在一定的内在联系，当投资情绪高涨时，投资者过度重视个人的认知和心理感受，而忽略了公共信息，新股短期超额回报更多的是受到投资者情绪的影响；当投资者情绪低落时，公共信息的透明程度对股价产生重要影响，上市公司的信息不确定性成为影响IPO首日回报的主要因素，由此提出假设三：

H3：当投资者情绪高涨时，信息不确定性对IPO首日回报的影响减弱；当投资者情绪低落时，信息不确定性对IPO首日回报的影响增强。

在IPO长期回报方面，在经历了新股上市首日的超额回报之后，随着时间的推移，一方面，上市公司信息不断得到披露，信息质量得以提高，公司的信息不确定性程度降低；另一方面，投资者也更加趋于理性，心理偏误随着时间的推移得以修正，投资者情绪对股价的影响逐步减弱，在这两方面的共同影响下，企业的真实价值逐渐显现，股价开始回落到正常水平，最终形成新股长期回报低迷现象，据此提出假设四：

H4：在其他条件不变的情况下，信息不确定性、投资者情绪与IPO长期回报负相关。

2 研究设计

2．1 样本选取及数据来源

在A股历史上，发生过九次IPO暂停和重启，资本市场因此受到了一定程度的影响。其中第七次重启时间为2009年6月，第八次暂停时间为2012年10月，为了连续研究IPO回报异象，同时，为保留足够的区间用于研究IPO样本的长期表现，本文最终选取中国A股市场2009—2012年上市的全部非金融类公司为样本。此外，本文剔除数据缺失和ST的上市公司，在删除年度行业小于8的公司后，以剩余的700个IPO样本为基础进行实证检验和分析。本文数据来自于锐思金融研究数据库、国泰安数据库和中国证券业协会网，并依据中国证监会公布的2012年行业分类标准进行划分。

2．2 信息不确定性的度量

本文信息不确定性的衡量借鉴Chia—Wu L等（2010）[3]的方法，选用修正的DD模型分年度行业进行回归计算，这一模型结合了Jones模型和DD模型的优势，既引入了各期现金流量，也考虑了企业营业收入的变动和固定资产的影响，更加准确的衡量了会计信息质量。由于财务报表信息的滞后性，本文采用IPO公司前一年度的会计信息质量来衡量本年度的信息不确定性。计算公式为：

其中，CFOit为i公司第t年经营活动现金流净额；ASSETit-1为i公司第t-1年的总资产；ΔREVit为i公司第t年营业收入与前一年度的差额；PPEit为i公司第t年的固定资产金额；ΔCAit为i公司第t年流动资产与前一年度的差额；ΔCLit为i公司第t年流动负债与前一年度的差额；ΔCASHit为i公司第t年货币资金与前一年度的差额；ΔSTDEBTit为i公司第t年一年内到期的长期负债与前一年度的差额；εit为残差，取εit的绝对值表示i公司t年的应计操纵性盈余，|εit|越大，表示该公司会计信息质量越差，信息不确定性越大。

2．3 投资者情绪衡量

投资者情绪的衡量方法包括直接指标和间接指标，与大多数文献保持一致，本文采用间接指标，选取特定数据构造反映投资者情绪的代理变量。依据蒋玉梅（2010）[4]和俞红海（2015）[5]的文献，选取封闭式基金折价率（CEFD）、新增开户数（NA）、换手率(TURN)、市场市盈率（PE）和消费者信心指数（CCI）这五个因子，通过主成分分析建立投资者情绪综合指标。其中新增开户数为A股投资者月度新开户数，换手率为各月流通市值加权换手率。本文投资者情绪以月度数据进行计量，在对全部数据进行标准化处理后，展开主成分分析。

2．4 其他变量

大量研究表明，公司特征、市场状况等变量也会影响IPO股票收益，因此本文选取如下控制变量，具体定义见表1。

表1 其他变量及其定义

2．5 长期收益测度

衡量IPO长期收益的方法较多，本文参考邹高峰（2012）[6]以及杨丹、林茂（2006）[7]的文献，选用累计超额收益率（CAR）以及买入并持有超额收益率（BHAR）加以衡量，市场基准分别采用等权和加权市值收益率进行计算。为避免IPO上市À易初期的表现影响长期收益而产生误差，本文以IPO上市月为事件月，从上市后第1月开始计算，考察[1，T]期的IPO超额收益率。长期收益测度公式为：

累积超额收益率法：

买入并持有超额收益率：

其中，ARit表示i公司第t月的超额收益率；Rit表示i公司第t月的收益率；Rmt表示i公司第t月的市场基准收益率；wit表示i公司第t月的市值权重，等权时取值为1/ N，N为700；ARt表示全部样本公司第t月的平均超额收益率；CAR为全部样本在[1，T]期间的累计超额收益率；BHARi表示i公司在[1，T]期间内买入并持有超额收益率；BHAR为全部样本的平均买入并持有超额收益率；wi为i公司上市当天的市值权重，等权时取值为1/N。

3 实证分析

3．1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。样本期间，IPO首日回报均值为35.73%，最小值为负，最大值甚至达到了626.74%，说明我国IPO首日超额回报居高不下。信息不确定性均值达到10%，最大值达到了69.96%。投资者情绪均值、最大值和最小值分别为24.33%、-340.81%、545.99%，均值显著大于零，表明在2009—2012年期间我国投资者情绪总体高涨，但也存在低落时期，波动较大。在控制变量方面，承销商声誉的均值大于50%，说明大部分上市公司主要采用声誉较高的承销商进行上市；新股发行比例的均值为24%，即我国新股发行整体比例偏低；中签率的均值只有1.4%，反映出我国IPO股票购买需求非常大，投资者普遍存在炒新心理。

表2 描述性统计

3．2 短期收益

在控制公司特征和市场环境的基础上，分别研究信息不确定性、投资者情绪与IPO首日回报之间的关系，表3提供了详细的回归结果。

表3 IPO首日回报回归模型

模型（1）是对信息不确定性和IPO首日回报进行回归，从结果可以看出，信息不确定性的系数显著为正，说明IPO首日回报随着信息不确定性的提高而上升，当上市公司的价值因为信息透明度较低而无法正确估计时，需要给予市场参与者一定的风险溢价进行补偿以吸引投资者，这属于IPO抑价，支持了假设一的观点。本文将IPO首日回报对投资者情绪进行回归，结果如模型（2）所示，本文发现投资者情绪与IPO首日回报显著正相关，与前人的研究基本保持一致，投资者在高涨情绪的推动下对新股过度追捧，导致IPO股票上市收盘价格远高于其发行价，超出了新股的内在价值造成IPO溢价，假设二得到了验证。模型（3）中将信息不确定性和投资者情绪对IPO首日回报进行回归，结论依然成立，两者对IPO首日回报存在显著的正向影响。

为了进一步研究信息不确定性和投资者情绪之间的关系，本文在模型（4）和模型（5）中加入信息不确定性和投资者情绪的À互项，并依据投资者情绪的中位数将样本数据分成两组分别进行回归。模型（4）为投资者情绪大于等于中位数组，此时À互项仍然显著，但是信息不确定性不显著甚至系数为负，这说明当投资者情绪高涨时，投资者受非理性情绪影响较大，高投机性需求推动其积极参与新股À易，从而导致二级市场对上市首日回报的影响更大，“羊群效应”的存在让投资者更加依赖于自身判断而对公共信息反映不足，一级市场的作用减弱甚至不存在。模型（5）为投资者情绪小于中位数组，此时，À互项及信息不确定性均显著为正，说明当投资者情绪低落时，投资者参与股票市场À易的积极性减弱，投机性需求得到一定程度的抑制，二级市场对IPO溢价影响减弱，一级市场信息不确定性的作用加强，假设三得到验证。

控制变量的回归结果显示，每股盈余在各个模型中都显著为负，说明每股盈余越高IPO首日超额回报越低，与徐浩萍、陈超（2009）[8]的研究一致。净资产收益率、资产负债率和承销商声誉回归结果均不显著。公司成长性基本与IPO首日超额回报正相关，但是显著性水平较低。公司成立年龄在模型（2）、模型（3）和模型（4）中系数显著为正，这一结果与投资者情绪密切相关，说明投资者对于成立时间较长的公司拥有升值预期，从而投资于这类公司的意愿更强。新股发行比例、中签率、发行市盈率与IPO首日回报均显著负相关。模型包括的虚拟变量在回归结果中未予列出。

基于上述实证结果，说明在中国资本市场中，一级市场和二级市场因素均会对IPO首日回报产生影响，这与我国的市场现状有极大的关系。首先，我国新股集中在中小板和创业板上市，相对来说风险较高且波动率大，公司信息披露少，渠道单一，信息不确定性较高。其次，我国IPO市场出现破发的情况较少，上市公司对抑价有一定的预期。最后，在以散户为主导的中国市场，投资者情绪对IPO首日收益的影响发挥着重要作用。

3．3 长期收益

为了研究IPO长期回报，本文以上市首日的信息不确定性和投资者情绪为自变量，分别以12月和24月的IPO长期收益为因变量，选取反映上市公司价值和特征的指标进行回归，具体包括：上市首日超额回报、上市前一年度的每股收益和资产负债率、上市时公司年龄、承销商声誉、新股发行比例、募集资金的自然对数、中签率、上市当日市盈率、以及行业和市场类型虚拟变量。此外，发行后的信息不确定性仍可能影响长期收益，因此本文参考文献[8]，在模型中逐步加入上市一年后和上市两年后信息不确定性作为控制变量。在IPO股票长期回归结果中，可以看出在不同的研究方法下，IPO首日超额回报均与长期超额累积收益显著负相关，首日回报越高，长期收益越低，这在一定程度上说明了新股上市首日股价虚高，造成长期价格回调。同时，投资者情绪与IPO长期收益显著负相关，说明随着IPO股票不断披露新的信息，投资者的过度热情逐渐回归理性，对股票价格的影响减弱，新股逐步还原至真实价值。此外，信息不确定性虽然与IPO长期回报负相关，但是仅在上市24个月后显著，可能的解释是信息不确定性对IPO长期回报的影响，需要在上市后较长的一段时间才得以体现。根据表4的结果所示，IPO首日回报、信息不确定性和投资者情绪的系数随着时间的增加而减小，表明IPO长期弱势不断加强。

4 稳健性检验

为保证本文结论的可靠性，特从以下三个方面进行了检验：其一，IPO首日回报所采用的计算方法可能会受到市场因素的影响，导致结果产生偏误，为此参考胡丹、冯巧根（2013）[9]的方法，剔除上市首日市场收益率，以消除其影响；其二，考虑到投资者情绪对IPO市场的影响可能存在一定的时滞性，选用滞后一个月的投资者情绪进行检验；其三，Zhang（2006）[1]指出公司规模越大，可获得的信息越多，相应的信息不确定性越低，因此将上一年度总资产代替会计信息质量作为衡量信息不确定性的变量。重新回归后，本文的主要结论保持不变。

5 结论

本文以2009—2012年中国A股市场700家IPO数据为样本，运用修正DD模型计算了IPO公司信息不确定性程度，通过主成分分析构建了投资者情绪指标，在此基础上，分析了信息不确定性、投资者情绪与IPO短期及长期回报之间的相互关系，并合理解释了我国IPO市场首日回报及长期表现异象，最终得到如下研究结论：（1）信息不确定性越高的公司，导致的一级市场抑价越高，提高了新股上市首日回报；（2）情绪高涨的投资者推动股票市场价格的上升，致使新股偏离其内在价值，引发较高的上市首日回报；（3）随着投资者情绪高涨，二级市场的火爆降低了一级市场的信息不确定性对IPO短期回报的影响，成为上市首日高回报的主要原因，与此相反，当投资者情绪低落时，IPO短期高收益主要由一级市场信息不确定性引起；（4）IPO长期表现为弱势，随着投资者慢慢归于理性，IPO股票逐步回归至真实价值，IPO长期收益与上市时投资者情绪、上市首日超额回报均显著负相关，与信息不确定性虽为负相关，但是显著性不高，有待进一步的研究进行论证。

[1]Zhang X F.Information Uncertainty and Stock Returns[J].Journal of Finance,2006,61(1).

[2]Jiang G,Lee C M C,Zhang G Y.Information Uncertainty and Expected Returns[J].Review of Accounting Studies, 2005,10(2).

[3]Lu C W,Chen T K,Liao H H.Information Uncertainty,In⁃formation Asymmetry and Corporate Bond Yield Spreads [J].Journal of Banking&Finance,2010,34(9).

[4]蒋玉梅，王明照.投资者情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究[J].南开管理评论，2010，(3).

[5]俞红海，李心丹，耿子杨.投资者情绪、意见分歧与中国股市IPO之谜[J].管理科学学报，2015，(3).

[6]邹高峰，张维，常中阳.询价制度下中国IPO长期表现[J].管理科学学报，2012，(11).

[7]杨丹，林茂.我国IPO长期市场表现的实证研究：基于超常收益率不同测度方法的比较分析[J].会计研究，2006，(11).

[8]徐浩萍，陈超.会计盈余质量、新股定价与长期绩效——来自中国IPO市场发行制度改革后的证据[J].管理世界，2009，(8).

[9]胡丹，冯巧根.信息环境、审计质量与IPO抑价——以A股市场2009—2011年上市的公司为例[J].会计研究，2013，(2).

（责任编辑/刘柳青）

F830.91

A

1002-6487（2016）24-0159-04

教育部人文社会科学基金资助项目（13YJC630110）

马莉莉（1979—），女，湖北武汉人，博士，副教授，研究方向：投资科学。

张 瑾（1993—），女，安徽阜阳人，硕士研究生，研究方向：财务管理。

徐丹凤（1992—），女，安徽安庆人，硕士研究生，研究方向：投资科学。